--- title: "智譜衝上萬億，市場在為什麼買單？" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/290398997.md" description: "智譜港股市值突破萬億港元，成為首家市值過萬億的中國獨立大模型公司。儘管其營收僅 7.24 億元且處於虧損狀態，市銷率極高，但市場看好其背後的結構性成本優勢及中國 AI 賽道潛力。瑞銀指出中國模型具備低成本、高性能及開源優勢，投資者押注的是行業期權而非當前財報。" datetime: "2026-06-22T07:29:54.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/290398997.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/290398997.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/290398997.md) --- # 智譜衝上萬億，市場在為什麼買單？ 一家去年營收 7.24 億元、還在虧 47 億的公司，今天市值衝破了 1 萬億港元。 6 月 22 日盤中，智譜港股一度漲到 2980 港元，漲幅一度逼近 40%，總市值越過萬億大關。從 1 月 8 日 116.2 港元的發行價算起，五個多月漲了將近 20 倍。它成了第一家市值過萬億港元的中國獨立大模型公司。 把這個市值和它的營收擺在一起，傳統標尺會立刻失靈：萬億港元對應約 7.24 億元的年收入，市銷率落在 1300 到 1600 倍之間。同期 Anthropic 一級市場估值約 9650 億美元、市銷率 20 倍出頭，OpenAI 估值 8520 億美元、市銷率 34 倍左右，A 股裏最貴的寒武紀也就 110 倍上下。 但市場不是沒看見這組數字。它清楚智譜現在的營收撐不起萬億，卻依然給到了萬億——這説明它定價的不是當下這張利潤表，而是更靠後、更大的一樣東西。真正值得搞清楚的是：市場掏出萬億，究竟在為什麼買單？這筆錢押的是智譜這家公司，還是押的是整個中國 AI 這條賽道？ ## **萬億買的是一張行業期權，不是一份公司財報** 把鏡頭從智譜挪開，看它背後的那張圖，估值就沒那麼費解了。 瑞銀半導體團隊最近拆了中國主要模型的成本賬，結論挺反直覺：中國模型的 API 均價不到美國同類的 20%，訓練成本不到 10%，但毛利率卻和 Anthropic、OpenAI 基本持平，都在 20% 到 40% 之間。換句話説，中國模型的便宜不是靠燒錢補出來的虛火，而是稀疏注意力、低精度計算、更激進的 MoE 架構加上更低的電價電費，一層層疊出來的結構性成本優勢。 性能也在追上來。按 Artificial Analysis 的口徑，中國前沿模型的綜合智能兩年前還只有美國頂尖水平的 60%，現在到了 90% 左右。視頻生成全球前五里有四個來自中國。便宜、夠用、還開源——這套組合拳打到了一個微妙的時點上。 需求端正好在轉向。Uber 今年頭四個月就燒光了全年的 AI 預算，之後給員工的單個工具定了每月 1500 美元的天花板；沃爾瑪限制內部智能體的用量；亞馬遜乾脆關掉了鼓勵員工多用 AI 的內部排行榜；連微軟都在考慮用 DeepSeek 的微調版替換 Copilot 裏更貴的 OpenAI 和 Anthropic 模型。當企業採購的邏輯從"選最強的"變成"選夠用且最便宜的"，中國模型的成本結構就從技術話題變成了生意。 瑞銀給這條出海路徑畫了三種可能：最樂觀是成本主導、複製光伏拿下八成全球份額；最保守是性能和生態被美國鎖死、份額留在個位數；中間那條是性價比場景，參照電動車和家電，在中高端以下拿 30% 到 50%。瑞銀押的是中間這條。 萬億市值買的，就是這張"中國 AI 拿下性價比層"的行業期權。智譜被選成了這張期權的票面——它是港股裏跑得最快、敍事最乾淨、還頂着 GLM-5.2 開源 SOTA 光環的那一個。問題在於，**行業的 beta 是發給整條賽道的，但智譜的萬億要由它一家公司的財報來兑現。** ## **智譜手裏確實攥着一張別人沒有的牌：定價權** 要把行業 beta 變成自己的 alpha，第一關是證明你有定價權。這一點上，智譜拿出了同行拿不出的證據。 2025 年報裏有一組數字耐人尋味：API 價格年內累計漲了 83%、編程套餐漲了 30%，調用量不降反增，漲了 400%。漲價的同時還能放量四倍，這在供給仍然緊張的階段，是下游工作流已經離不開你的信號。 摩根大通抓住的正是這一點。它在 6 月 12 日的報告裏用"定價權"重估整個賽道，給智譜"增持"、把 MiniMax 下調到"中性"，邏輯很直接：在 AI 需求還蓋過推理供給的階段，沒有哪個開發者會在不缺生意的時候主動降價，降價等於自我認證競爭力不足。而價格比跑分更難造假——榜單可以刷，標價是連續公開、由最懂自己需求曲線的人定的。 同一個實驗，智譜和 MiniMax 跑出了相反的結果。智譜漲價、量還在漲；MiniMax 的新旗艦 M3 上線時定價大約是前代的兩倍，結果一週後就宣佈永久降價 50%，退回老價位。市場用腳投票，拒絕了 MiniMax 的溢價。摩根大通因此給智譜 2027 年 57 倍市銷率的溢價、目標價從 950 提到 1400 港元；給 MiniMax 只有 29 倍、目標價從 1100 砍到 400 港元。 這也解釋了今天港股那道刺眼的分化。智譜破萬億的同一段時間裏，MiniMax 從年內高點跌掉了 70%，跌到 400 港元附近，7 月 9 日還壓着一筆約 658 億港元的解禁。一個被當成"定價者"獎勵，一個被當成"價格接受者"懲罰。 智譜手裏的牌不止定價權。GLM 系列已經 Day-0 適配了 40 多款國產芯片，海光的 DCU 率先完成；企業客户約 1.2 萬家，成都地方政府出 3 億和它聯合做了首個省級基座"諸葛大模型"；6 月 17 日科創板第五套標準向 AI 大模型敞開，智譜回 A 進度已經走到"輔導驗收"，擬募資不超過 150 億元，八成投向基座研發。模型開源做生態入口，國產算力綁定加政企關係做底盤，A 加 H 兩地資本平台做彈藥——這套打法，國產同行裏沒有第二家湊得這麼齊。 ## **變現質量正在爬坡，這是萬億能站住的底氣** 定價權回答了"市場為什麼敢給溢價"，下一個問題是這份溢價有沒有基本面在往上託。智譜 2025 年的財報，給的是一條向上的曲線。 綜合毛利率 41%，落在瑞銀説的 20% 到 40% 區間的上沿。更值得看的是結構裏的變化：真正代表開源變現的雲端 API 業務，毛利率一年裏從 3.3% 提到了 18.9%，五倍的抬升；MaaS 平台的年化經常性收入做到約 17 億元，12 個月漲了 60 倍。雲端 API 和企業級智能體兩塊收入，增速分別接近 293% 和 249%。開源做入口、API 和定製做變現的這套商業模式，正在從"講得通"走向"跑得通"。 收入的盤子也在變厚、變均衡。2025 年企業級通用大模型這塊仍是大頭、做到 3.66 億元，同比增長七成；雲端 API 做到 1.90 億元，佔比從一年前的不到 16% 抬到 26%；企業級智能體 1.66 億元，是增速最快的一塊。三條線一起往上，意味着智譜的營收不再只靠某個單一項目或單一客户，而是開始呈現出一個平台型公司該有的樣子——這正是高估值最想看到的東西。 虧損還在，但更像投入期的主動選擇。營收翻倍的同一年，研發砸進去 31.8 億元、是營收的 4.4 倍，把基座模型的領先一輪輪頂上去。賬上現金 22.59 億，加上沒動用的 52 億授信、港股募資和擬回 A 的不超過 150 億，彈藥並不緊張。對一家年營收還在快速翻倍、要持續投基座的公司，這個階段的虧損，市場願意按"先佔位、後收錢"來理解。 定價權能不能延續，關鍵看智譜能不能一直站在國產開源的最前排，這一點上它牌面不薄。高盛交易台的 Rich Privorotsky 提過一個"價值萬億的問題"：更低的智能成本，究竟創造的需求多，還是摧毀的定價權多？他引用的 OpenRouter 實驗裏，幾個便宜模型編成一組就能逼近最強單模，説明 AI 競爭的重心正從"誰有最強單模"轉向"誰最會調度"。智譜手裏的國產算力適配、政企生態和開源社區，正是把單一模型變成"被工作流依賴的平台"的籌碼——只要 GLM 保持前排，需求擴張這一側的力量就站在它這邊。 ## **真正的看點，在 Q2、Q3 的兩張表** 把這些拼起來，這篇的判斷就清楚了：**萬億定價的是中國 AI 的行業 beta，而智譜正在用定價權、毛利率改善和制度紅利，把這份 beta 一步步兑現成自己的 alpha。** 接下來能讓萬億繼續往上走的，不是 Code Arena 又排第幾，是雲端 API 的毛利率和調用量這兩條曲線能不能繼續一起抬升。 這兩條曲線，是觀察這家公司成色最直接的窗口。Q2、Q3 財報裏，如果 API 調用量延續高增、雲端毛利率繼續往上、虧損口子開始收窄，萬億就完成了從"敍事"到"基本面"的接力，也就是智譜把行業期權變成自身價值的兑現路徑。 值得放進視野的變量也有幾個，不是用來唱反調，是看清這條路上的路標：漲價之後調用量能不能穩住、雲端毛利率會不會階段性走平、DeepSeek 和通義的下一輪定價動作、以及下半年美股 AI 板塊的供給壓力。這些會影響節奏，但不改變智譜"國產開源第一梯隊 + 商業化跑在前面"的基本面位置。 ## **資產怎麼動：本體領漲，鏈條接力** 萬億之後的智譜本體，彈性最大。這麼高的估值意味着股價更多由敍事強度和籌碼驅動——國產替代的熱度、回 A 的催化節奏、新模型的口碑，會主導短期的波動方向。對看好這條賽道的資金來説，智譜是最鋒利、也最純粹的表達。 往下一層是鏈條擴散，需要兑現來接力。海光信息這類完成 GLM Day-0 適配的國產算力，跟着"國產模型加國產算力"的綁定敍事走；科創板那批排隊回 A 的 AI 資產，吃的是第五套標準放開的制度紅利。這兩類比本體慢半拍，但一旦基本面或政策落地，就有了從情緒向價值切換的支點。 最外圈是情緒跟漲，得拎清楚：泛 AI 概念、國產替代主題裏那些普漲的標的，多數和智譜本次的基本面沒有直接關係，擴散得快、也退得快。 敏感度排下來是這個順序：智譜本體最敏感，海光等國產算力鏈是鏈條接力，MiniMax 是反向的分化對照，泛 AI 概念只是情緒外溢。 真正值得盯的分水嶺，是 Q2、Q3 財報裏雲端 API 的毛利率和調用量。這兩個數繼續同步抬升，鏈條擴散就有了基本面接力，本體的高估值也有了兑現支點；這也是判斷這輪行情能走多遠，最該盯住的那塊儀表盤。 ## **跟蹤清單：盯三件事** 第一，盯智譜自己的兩張表。Q2、Q3 的 API 調用量和雲端毛利率是這篇判斷的生命線，也盯回 A 的進度從"輔導驗收"往"受理""上市"走到哪一步、A 股給什麼定價。 第二，盯產品和對手的節奏。市場傳摩根大通預計 8 月前後會有新一代 GLM-5.5，這個未經證實，但智譜保持前排領先、對手每一次前沿發佈，都是觀察定價權延續性的窗口。 第三，盯大盤的水位。Silicon Data 的 token 支出指數、企業採購的取向、美股 AI 板塊下半年的發行節奏，是懸在所有 AI 估值頭上的共同變量，影響的是整條賽道的情緒温度。 萬億是這家公司的一個新起點。市場已經把"中國 AI 拿下性價比層"這張行業期權，押在了跑得最快的智譜身上。接下來的幾個季度，就看它用財報，把這份期待一步步兑現成實打實的收入和利潤。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - 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