--- title: "百億庫存出清之後：智飛生物經營性現金流回正，新週期悄然啓動" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/290958664.md" description: "智飛生物 2025 年歸母淨利潤虧損 147.23 億元，主要因默沙東 HPV 九價疫苗存貨減值 127.66 億元。儘管面臨鉅虧，公司經營性現金流已回正，董事長表示最艱難時期已過。智飛生物通過 “自主研發 + 市場銷售” 雙輪驅動發展，此次出清百億庫存後，新週期悄然啓動。" datetime: "2026-06-26T11:18:08.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/290958664.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/290958664.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/290958664.md) --- # 百億庫存出清之後：智飛生物經營性現金流回正，新週期悄然啓動 今年 6 月初，智飛生物股東會上，董事長蔣仁生的一句話勾勒出這家疫苗龍頭的艱難一年：“2025 年非常困難，不過終究已經走了出來。” 2025 年，國內疫苗龍頭智飛生物交出上市以來首份鉅虧年報，全年歸母淨利潤虧損 147.23 億元，僅默沙東HPV 九價疫苗存貨減值就高達 127.66 億元。市場輿論一度將這筆虧損歸咎於一紙 2023 年簽署的千億剛性採購協議，視作企業激進擴張的失誤。 但站在企業長期發展視角，將時間撥回 2023 年，那份與默沙東簽下的千億採購協議，真的不該籤嗎？ **從無名之輩到****“****疫苗之王****”****，一段被低估的升維史** 要理解智飛生物今天的處境，先得理解它曾經站在多高的地方。 回顧智飛生物的發展歷程，呈現出了明顯的 “自主研發與市場銷售” 兩條腿走路的特點。公司從成立之初就高度重視自主研發，在 2003 年就建立了首個研產基地——北京智飛綠竹，開展自有產品研發及產業化工作，並在 2007、2008 前後陸續實現 AC 結合疫苗、HIB 疫苗、四價流腦多糖疫苗等自主研發產品上市。與此同時，智飛生物也着力於自建市場推廣隊伍。得益於智飛生物實際控制人深厚的臨牀醫學專業知識和流行病學知識積累，公司在 2002 年與蘭州所簽訂了獨家代理協議，代理 AC 羣腦膜炎多糖疫苗，並取得了不俗的銷售業績。智飛生物將市場銷售獲得的利潤，源源不斷地投入到研發中，形成了 “市場反哺研發、研發驅動未來” 的良性循環，實現企業的可持續發展。 2010 年，智飛生物成為第一家在深交所上市的民營疫苗企業。第二年智飛生物與默沙東簽下第一份合作協議，約定在中國大陸獨家代理麻疹風疹腮腺炎三聯疫苗和 23 價肺炎多糖疫苗，開啓雙方持續十五年的友好合作。 真正的轉折發生在 2017 年和 2018 年。默沙東四價 HPV 疫苗和九價 HPV 疫苗相繼在中國獲批上市，智飛生物憑藉優秀的商業化能力，拿下了這兩款產品在中國大陸的獨家代理權。市場的反應幾乎是即時的，2017 年營收 13.43 億元，同比增長 201%；2018 年營收 52.28 億元，同比增長 289%；歸母淨利潤從 2017 年的 4.3 億元跳升至 2018 年的 14.51 億元，增幅超過 235%。 2022 年智飛生物子公司智飛龍科馬重組新型冠狀病毒蛋白疫苗（CHO 細胞）獲批附條件上市。至 2023 年智飛生物營業總收入衝高至 529.63 億元，創下歷史業績峯值。此後智飛一舉登頂 A 股疫苗行業龍頭。 智飛生物 “技術&市場” 雙輪驅動的價值獲得印證，代理業務產生的充裕現金流和與全球頂級藥企合作積累的國際經驗，為公司自主研發體系的‌加速迭代與規模擴張‌提供了關鍵支撐。經過多年積累，智飛生物已經構建了北京智飛綠竹、安徽智飛龍科馬、重慶宸安三大研產基地和北京創新孵化中心、宸安創新中心，搭建起覆蓋多糖蛋白結合、重組蛋白、mRNA 等七大技術平台的研發體系，完整的多技術平台佈局，讓智飛成為國內少數同時具備多聯多價、腫瘤疫苗、呼吸道疫苗、結核疫苗、代謝疾病藥物研發能力的生物企業，在國產創新疫苗管線儲備、產業化落地速度上穩居行業前列，填補國內多款稀缺疫苗品種研發空白，奠定國內綜合型疫苗企業第一梯隊的行業地位。 同時，智飛生物建立起了國內覆蓋最廣的商業化網絡，覆蓋全國 31 個省級行政區、2600 餘個區縣、超 3 萬個基層醫療衞生服務點，通過自建物流體系，冷鏈配送直達鄉鎮衞生院，可實現疫苗全程恆温儲運，保障疫苗產品高效、合規流通，形成行業難以複製的渠道壁壘。這套成熟商業化體系，既支撐過往進口疫苗放量，也為後續自研疫苗快速下沉全國市場提供現成渠道，是多數僅具備單一研發能力的小型疫苗企業無法短期復刻的核心優勢。 截至目前，智飛生物已形成完善的疫苗研發、生產、銷售閉環體系，行業地位穩居國內生物製品行業第一梯隊。其產品矩陣也十分清晰，主要分為代理進口疫苗與自主研發疫苗兩大類，覆蓋宮頸癌、流腦、肺炎、流感、帶狀皰疹等常見傳染病，同時佈局結核感染診斷、預防、治療相關藥品，構建多元化防疫產品體系，在國內民營疫苗企業中研發管線最為豐富。 可以説，在中國疫苗產業從 “跟跑” 到 “並跑” 的進程中，智飛生物已蜕變為生物製藥行業自研創新的核心力量之一，其角色和地位已非十年前可比。 **千億****採購****協議：紅利高點下的時代抉擇** 2023 年 1 月，HPV 疫苗全民接種需求爆發、進口九價一針難求，國內暫無競品上市，智飛順勢與默沙東續簽重磅採購協議：約定 2023 年下半年至 2026 年，HPV 疫苗基礎採購金額約 980 億元。 站在 2023 年產業視角，這份剛性協議邏輯通順：九價 HPV 國產空白、進口貨源稀缺、適齡接種人羣龐大，鎖定長期貨源、穩固獨家經銷權，是守住龍頭市場份額、鎖定長期盈利的最優商業選擇，業內多數企業彼時均預判進口 HPV 紅利將長期延續。 然而，市場往往瞬息萬變。國產二價、四價、九價 HPV 疫苗相繼獲批，自費 HPV 市場需求大幅分流，疊加民眾接種意願變化和疫苗猶豫加劇，供需格局發生反轉。為應對市場變化，智飛生物和默沙東協商一致，調整了 2025 年度 HPV 疫苗的採購與供應節奏。 2025 年，智飛生物計提存貨跌價及合同履約減值 136.18 億元，其中 HPV 疫苗單項減值 127.66 億元，全年歸母淨利潤虧損 147.23 億元。此次巨損，並非企業經營能力崩塌，而是行業週期更迭下，存量進口疫苗資產一次性重估，更是代理盈利舊模式的集中清算。 **刮骨療毒完成出清：財務基本面正在發生變化** 一次性大額減值看似代價慘重，實則是智飛生物徹底減負、輕裝上陣的大掃除。2025 年至今，智飛生物多項核心財務指標持續回暖，並與兩大合作伙伴重構了合作模式，基本面正在發生實質性改變。 2024 年，智飛生物與 GSK 深入磋商並達成共識，於 2024 年 12 月調整戰略合作協議，實現產品採購基於市場實際需求動態調整。本年度，智飛生物與默沙東友好協商，暫停了 2025 年 HPV 疫苗採購，並於 2026 年 4 月與默沙東簽訂《經修訂和重述的供應、經銷與共同推廣協議》，雙方將根據市場需求，動態評估、調整協議產品的採購與供應量。 經營性現金流是最直接的信號。從 2025 年第一季度開始，智飛生物的經營性現金流連續五個季度保持正值，全年經營現金流淨額達到 51.67 億元，同比增長 222.33%。2026 年第一季度經營性現金流 2.78 億元，這個數字説明，其終端銷售回款持續改善，企業造血能力迴歸穩態。 存貨壓降是另一個關鍵信號。2025 年，智飛生物對存貨一次性計提了 136.18 億元的減值，將存貨從 2025 年初的 222.44 億元，下降至 2026 年第一季度的 35.73 億元，這意味着公司存貨壓力已基本出清，去庫存進程實質性推進。 應收賬款方面，從 2024 年 3 月末的 301 億元，持續下降至 2026 年一季度末的 109.25 億元，連續九個季度回落，壞賬風險大幅釋放。 債務結構的優化為智飛生物提供了更長的戰略窗口。2026 年初獲得的 102 億元銀團貸款，加上其已獲得 25 億元科創債券融資額度，將大量短期債務置換為中長期負債，短期借款從 85.94 億元壓縮至 5.6 億元，長期借款相應增加。這種結構性調整，使智飛生物不再面臨短期償債的緊迫壓力，為自研產品的商業化爭取了必要的時間空間。 **自研****進入****收穫期****：雙軌佈局開啓新增長週期** 虧損是過去，如何走向未來，才是智飛生物當下最核心的命題。答案是自研轉型。 近年來，智飛生物年均研發投入保持在 10 億元以上，2025 年達 14.36 億元，佔營收比重升至 16.03%。在研管線共 41 項產品，覆蓋呼吸道、消化道、結核、腫瘤相關性疫苗、多聯多價疫苗、成人疫苗及代謝藥物七大矩陣。目前五款核心產品已提交上市申請，其中 15 價肺炎結合疫苗即將成為國內可及的最高價次肺炎疫苗，另有六款產品處於三期臨牀試驗階段，預計未來兩年將有多款自主產品密集進入商業化階段，標誌着智飛生物向 “創新產品驅動型” 企業的戰略轉型已進入實質性收穫階段。 在這個基礎上，盈利結構已出現積極變化，2025 年智飛自研產品營收 11.87 億元，毛利率高達 70.62%，大幅高於代理產品負毛利率，高毛利自研業務佔比提升，將從根本優化公司盈利模型。 值得單獨提及的是宸安生物的戰略意義。通過增資控股宸安生物，智飛生物將業務版圖延伸至糖尿病和肥胖等代謝類疾病領域，佈局 GLP-1 類藥物。在全球 GLP-1 市場爆發式增長的背景下，這條 “預防&治療” 的雙軌路徑，是智飛生物區別於傳統疫苗企業的差異化嘗試。 從國內行業大環境來看，多重客觀數據證明創新疫苗賽道長期具備穩定增長潛力。最新機構研報顯示，2026 年一季度疫苗行業整體批簽發次數達到 875 批次，同比增長 14.1%。反映出市場基礎免疫需求穩步恢復，智飛生物和萬泰生物在 HPV 及帶狀皰疹領域也保持穩健節奏。 此外，HPV 疫苗正式納入國家免疫規劃，國家疾控局等 7 部門聯合推進相關科普宣傳，將持續提升民眾預防接種意識，為相關疫苗產品打開廣闊市場空間。在對外開放政策支持下，中國疫苗正積極參與全球公共衞生治理，也為智飛生物的國際化佈局創造了有利的外部環境。 在全球化佈局上，智飛生物多項創新產品已展現出領先潛力。福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗已在孟加拉國啓動三期臨牀試驗，26 價肺炎球菌結合疫苗已在澳大利亞啓動一期臨牀試驗，2025 年海外收入同比增長顯著。 西南證券研報顯示，智飛生物積極推廣自主研發產品銷售，如 AC 多糖疫苗、四價流腦多糖疫苗等，為公司帶來新動力。預計 25-27 年收入增速 10%/20%/20%。 行業週期更迭是生物醫藥企業發展的常態，短期陣痛往往是企業完成產業升級的必經階段。站在管理層視角，即便提前預判 HPV 賽道變局，2023 年千億採購協議依舊是智飛的必然選擇：協議守住行業黃金週期份額，換來了研發產能、全國渠道、國際化體系與完整自研管線，完成了從 “疫苗經銷商” 向 “綜合創新生物藥企” 的底層蜕變。 舊的 HPV 代理高速增長週期已然落幕，新的自研商業化週期正在開啓。對於這家在中國疫苗行業走過二十餘年的企業而言，依託多年沉澱的產業底盤，走出陣痛、奔赴全新發展階段，或許只是時間問題。 ### 相關股票 - [300122.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/300122.CN.md) - [MRK.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MRK.US.md) - [GSK.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GSK.US.md) - [603392.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/603392.CN.md) - [GSK.UK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GSK.UK.md) - [GSK.WI.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GSK.WI.US.md) ## 相關資訊與研究 - [【大行炒 D 乜】摩通上調智譜目標近三成，花旗升建滔積層板濰柴目標約兩成](https://longbridge.com/zh-HK/news/290366218.md) - [智飛生物：重組輪狀病毒亞單位疫苗 (大腸桿菌) 臨牀試驗申請獲得受理](https://longbridge.com/zh-HK/news/290163548.md) - [《A 股焦點》通化金馬阿爾茨海默病創新藥獲批註冊，惟股價隨市挫 8%](https://longbridge.com/zh-HK/news/290902927.md) - [中慧生物猴痘疫苗獲中國批准臨牀研究用新藥申請](https://longbridge.com/zh-HK/news/290547871.md) - [文化部黑潮計畫「國產國造」多人走動式 VR 李遠玩梗「一起下地獄」](https://longbridge.com/zh-HK/news/290472850.md)