6 月通脹：峯值下的軌跡

價格驅動力正經歷由外向內的實質性交棒，PPI 同比的階段性峯值已然漸行漸近。6 月 PPI 同比 4.1%、創下近 46 個月新高的光鮮背後，PPI 環比已悄然由 5 月的 0.5% 降至-0.3%，重返負區間。這表明隨着國際油價高位回落，前期驅動價格上漲的外部支撐力正加速減弱，6 月 PPI 同比已達到階段性高點，下半年的 “再通脹” 亟需更多內生動能予以接力。

油價回落，科技震盪，下半年誰來接棒漲價？鑑於當前價格同比讀數，下週即將公佈的 GDP 平減指數在連續 12 季為負後有望迎來由負轉正的關鍵時期，這對於宏觀經濟預期的修復至關重要。

然而，CPI 與 PPI 同比剪刀差繼續走闊，表明價格傳導仍然受阻。短期來看，AI 產業鏈漲價接替能源成為 PPI 的驅動力，但 7 月以來科技板塊震盪，或表明 AI 鏈條的漲價動能在減弱。下半年 PPI 的走勢能否持續向好，歸根結底要看終端需求能否真正接棒發力。

行業間的價格分化格局延續，但出現微弱的結構性變化。上游行業仍是 PPI 同比上漲的絕對主力——有色金屬礦採及冶煉、非金屬礦採、石油天然氣開採對 PPI 同比的拉動佔比最高。而中下游行業的成本消化能力仍是價格修復能否擴散的關鍵約束。

轉觀環比，石油和天然氣開採業PPI 環比大幅下降 11.8%（5 月為-0.1%），成為拉低 PPI 環比的核心。然而，國內定價特徵明顯的煤炭開採和洗選業 PPI 環比上升 5.6%（5 月為 +3.2%），這與迎峯度夏的電力保供需求以及國內算力網、電網建設對能源的底層消耗預期存在關聯。

CPI 端，供給側的擾動退坡使同比讀數承壓。CPI 呈現 “食品深拖累、能源弱支撐” 格局：一方面，豬肉供需錯配疊加 6 月鮮活果蔬集中上市，進一步加劇了食品項對 CPI 的壓制；另一方面，交通通信（能源項）雖為本月 CPI 的最強支撐，但隨着國際油價回落的滯後傳導顯現，預計未來 1-2 個月能源分項的正向拉動效應將逐步收斂。

剝離供給擾動，核心 CPI 環比繼續下降，反映下游需求仍顯不足。6 月消費品 CPI 環比處於季節性低點，在居民耐用品消費意願偏弱的背景下，價格向上彈性明顯受限。不過 625 億元支持 “以舊換新” 的超長期特別國債資金已於 6 月底加速撥付，資金到位節奏的提速對終端消費的撬動效應，將成為三季度數據的重要驗證點。同時，近期南方多地汛情頻發也對線下活動產生物理限制，6 月住宿、餐飲等出行服務的價格表現整體平淡。

本文來源：國聯民生宏觀鍾渝梅