存儲行業的繁榮能持續多久？

半導體行業，特別是內存市場，目前正經歷一種只能用 “爆炸性增長” 來形容的非凡擴張。像 “蓬勃發展” 這樣的詞語根本無法充分表達這一現象。僅僅看一眼圖表，就足以讓任何人對其規模感到震撼。圖 1 展示了根據世界半導體貿易統計（WSTS）數據，從 1991 年到 2026 年 5 月，各類半導體產品的三個月移動平均出貨量。在過去的 30 年中，儘管經濟環境波動，四大主要類別——微型設備、內存、邏輯設備和模擬設備——總體上顯示出穩定的上升趨勢。這代表了半導體行業的 “正常發展軌跡”。

圖 1. 按類型劃分的半導體產品三個月移動平均出貨值（截至 2026 年 4 月）來源：作者基於 WSTS 數據

然而，自 2024 年左右以來，邏輯電路，尤其是新興的內存，經歷了近乎垂直的增長，完全顛覆了傳統觀念。特別是內存的增長令人震驚，幾乎突破了圖表的峯值。這一增長速度如此之快，以至於過去 30 年的增長曆史看起來就像是熱身。

... 根據我多年對半導體市場的密切觀察，我可以肯定地説，內存市場從未經歷過如此陡峭的增長。這是一個歷史性的異常，動搖了半導體行業的根基。在 10 年內增長了大約十倍，年均增長率高達 285%。圖 2 展示了這一爆炸性增長，重點關注 2016 年及以後。在 2016 年，MOS 內存的月出貨量約為 56 億美元。在 2017-2018 年 “內存泡沫” 期間經歷了一次短暫的繁榮後，到 2023 年初經濟衰退時，出貨量驟降至僅 58 億美元。這標誌着半導體行業下滑的最低點。

圖 2. 半導體產品出貨量的三個月移動平均（按類型）（2016 年 4 月至 2026 年 4 月）來源：作者基於 WSTS 數據

然而，隨後的復甦，或者説激增，令人矚目。到 2026 年 5 月，月度存儲出貨量飆升至 633 億美元。這代表着與 2016 年水平相比，僅在十年內增長了超過 11 倍。

... 與 2023 年初的低點相比，僅在短短几年內增長了約 10.7 倍。同樣，圖 2 顯示，包括 NVIDIA GPU 在內的邏輯業務也從 133 億美元增長到 316 億美元，清楚地展示了 “ NVIDIA GPU 效應” 和 “ AI 效應”。然而，即使邏輯業務的增長與存儲業務的爆炸性增長相比也顯得相對温和。這種異常在增長率方面更為明顯。圖 3 顯示了相同數據的同比增長率，存儲最近實現了 285% 的同比增長的創紀錄高點。圖 3：半導體出貨量的三個月移動平均同比增長率（截至 2026 年 4 月）來源：作者根據 WSTS 數據編制。作為參考，即使在上一個 “內存泡沫” 的高峰期（大約在 2017 年），年增長率也達到了約 60%。相比之下，可以看到當前的增長率是多麼驚人。觀察圖 3 中的其他三個類別，即使邏輯電路也僅佔約 40%，而微控制器和模擬電路僅佔約 14%–19%。換句話説，只有內存的增長真正達到了 “另一個層次”。DRAM 和 NAND 正在經歷爆炸性增長。看一下內存市場，其爆炸性增長的主要驅動力來自兩個主要內存產品：DRAM 和 NAND 閃存（以下簡稱 NAND）。圖 4 顯示了基於 TrendForce 數據的全球 DRAM 和 NAND 市場的季度概覽。圖 4：全球 DRAM 和 NAND 市場（TrendForce 對 2026 年第二季度的預測）來源：作者根據 TrendForce 的 DataTrack 數據創建。2023 年初，在半導體行業低迷之際，DRAM 價格暴跌至 97 億美元的低點，NAND 價格跌至 87 億美元。這是一個黑暗時期，所有內存製造商都遭受損失，被迫減產。然而，預計到 2026 年第二季度，DRAM 市場將躍升至 1450 億美元，NAND 市場將達到 810 億美元。這與 2023 年初的低點相比，DRAM 大約增長了 15 倍，NAND 大約增長了 9 倍。合計季度總額達到 2260 億美元，年總額超過 9000 億美元——一個看似難以置信的數字。曾被視為 “廉價標準” 或 “商品” 的內存，現在正準備從半導體行業的邏輯和 MPU 等微型計算機中奪取領導地位。原因是什麼？內存和晶圓價格的異常飆升。為什麼內存市場會擴展到如此規模？關鍵在於，這一爆炸性增長不僅僅是由於出貨量的增加；最大因素是內存價格本身的異常飆升。圖 5 顯示了 DRAM（DDR5 16Gb 2Gx8）現貨價格和 NAND（1Tb TLC 晶圓）晶圓價格的趨勢。到 2025 年初，DRAM 現貨價格僅為 4.70 美元。最近，價格飆升至 46.00 美元，增長約 10 倍。NAND 晶圓價格也從 2.40 美元躍升至 25.00 美元，同樣增長約 10 倍。圖 5：DRAM（DDR5 16Gb 2Gx8）和 NAND（1Tb TLC 晶圓）現貨價格飆升。來源：作者根據 TrendForce 的 DataTrack 數據。換句話説，市場規模十倍增長的主要原因並不是出貨量的十倍增加，而是 “單價” 的近十倍增長。即使存儲銷售量保持不變，收入也會增加十倍。這就是存儲市場爆炸性增長的機制。對於存儲製造商來説，這是一個理想的環境。畢竟，價格可以在沒有顯著增加資本投資的情況下自動上漲，從而顯著提高利潤率。稍後將討論，存儲製造商股價的飆升也源於這一異常價格上漲帶來的快速利潤增長。價格飆升的原因那麼，為什麼存儲價格飆升？這是因為需求遠遠超過供應，但追溯這種需求的根源發現，這主要是由於超大規模數據中心運營商的驚人投資。圖 6 顯示了四大超大規模數據中心運營商（亞馬遜、谷歌、微軟和 Meta）的資本支出趨勢。2015 年，這四家公司的總資本支出僅為 210 億美元。即便如此，當時也被視為 “鉅額資金”。圖 6：四大超大規模數據中心運營商的資本支出來源：作者根據公司財務報告和 TrendForce 數據編制。然而，自從 OpenAI 在 2022 年 11 月發佈 ChatGPT 以來，生成性人工智能領域經歷了熱潮，資本投資曲線也隨之急劇上升。預計到 2025 年，這四家公司的總投資將達到 3550 億美元，到 2026 年，這一數字預計將達到驚人的 7550 億美元。這代表着前所未有的投資熱潮，自 2015 年以來，投資在短短十多年內增加了約 36 倍。7550 億美元遠遠超過 120 萬億日元。這四家公司計劃在一年內投資相當於日本國家預算（一般賬户）的數據中心和人工智能基礎設施建設。這充分展示了這一情況的非凡性。人工智能數據中心就像 “黑洞”。這一鉅額投資的最終目的地是人工智能數據中心。圖 7 以示意圖的形式展示了當前情況。圖 7：為什麼 DRAM 和 NAND 閃存價格飆升？隨着超大規模數據中心競相投資於 AI 數據中心，AI 學習和推理所必需的半導體——來自 Nvidia 等公司的 GPU、用於 GPU 的高帶寬內存（HBM）以及配備 NAND 閃存的大容量 SSD——一個接一個地被吸入 AI 數據中心的 “黑洞”。內存製造商優先生產高利潤的 HBM 和高性能的 DRAM 和 NAND 閃存，以滿足數據中心的需求。這是一個自然的商業決策。因此，生產能力轉向人工智能，導致可用於其他應用的產能大幅減少。受到影響最嚴重的行業是用於 PC、智能手機和遊戲機等數字消費電子產品的 DRAM 和 NAND 閃存。這些產品的存儲嚴重短缺，達到了 “完全短缺” 的程度。由於供應有限，如果需求僅集中在 AI 數據中心，消費電子產品的存儲必然會耗盡。這將導致對有限供應的激烈競爭，推高價格。這與之前提到的異常高存儲價格直接相關。實際上，PC 和智能手機制造商已經開始發出 SOS 信號，表示無法獲得所需的存儲，飆升的採購成本迫使他們將這些成本轉嫁到產品價格上。諷刺的是，在人工智能崛起的陰影下，我們每天使用的數字設備變得越來越昂貴，甚至越來越稀缺。半導體市場預測 “完全錯誤” 在 2023 年，我對全球半導體市場的發展趨勢進行了預測，直到 2032 年，如圖 8 所示。通過分析半導體行業的歷史，並結合 “PC 效應”、“互聯網效應”、“智能手機效應” 和即將到來的 “AI 半導體效應”，我預測半導體市場將以 “每十年翻一番” 的速度增長。該預測預計到 2032 年市場規模將達到約 1.2 萬億美元。當時，我認為這是一個相當樂觀的預測。圖 8:2023 年全球半導體市場預測。數據來源：基於 WSTS 數據和作者的預測。然而，這一預測結果證明是完全錯誤的。實際上，它之所以錯誤，是因為過於保守。見圖 9。根據 WSTS（世界半導體統計）的 2026 年春季預測，全球半導體市場規模將在 2024 年達到 6305 億美元，2025 年達到 7956 億美元，並在 2026 年超過 1.5 萬億美元，達到 15112 億美元。此外，預計到 2027 年將迅速增長至 19137 億美元，接近 2 萬億美元。圖 9：由於人工智能的蓬勃發展，全球半導體市場迅速擴張，預測嚴重不準確。來源：作者根據 WSTS 數據和 WSTS 2026 年春季半導體預測製作。在短短几年內，市場規模輕鬆超過了作者之前對 2032 年 1.2 萬億美元的預測。2032 年的預測在 2026 年就實現了。這並不意味着之前的預測 “過於樂觀”，而是人工智能熱潮的顛覆性力量完全推翻了半導體行業的所有先前常規。圖 10 清楚地顯示，這一快速增長是由內存（包括 DRAM 和 NAND）和邏輯電路（包括 GPU）驅動的。預計到 2027 年，內存市場將超過 1 萬億美元，反映出上述 DRAM+NAND 的爆炸性增長。邏輯電路市場也預計將超過 5000 億美元。圖 10：內存（包括 DRAM 和 NAND）和邏輯（包括 GPU）的快速增長來源：作者根據 WSTS 數據和 WSTS 2026 年春季半導體預測製作。另一方面，模擬電路和微型半導體領域幾乎保持平穩。換句話説，整體半導體市場的增長是不均勻的；相反，只有這兩個與 AI 相關的領域以空前的速度增長，推動了整體市場的增長。這是一個極其扭曲的增長結構。這一繁榮將持續多久？現在，讓我們回答每個人最關心的問題：“人工智能的蓬勃發展及其帶來的增長將持續多久？” 理解這一點的關鍵在於理解內存市場的悠久歷史。圖 11 顯示了自 1991 年以來近 35 年內存市場的年增長率。該圖反映了半導體行業經歷的無數起伏。圖 11：內存市場的年增長率。來源：作者根據 WSTS 數據和 WSTS 2026 年春季半導體預測製作。從 1995 年 Windows 95 發佈帶來的繁榮，到 2000 年的 IT 泡沫及其隨後的破裂，再到 2017-2018 年的內存泡沫，2008 年雷曼兄弟的崩潰，以及自 2020 年以來 COVID-19 疫情帶來的繁榮，半導體行業經歷了一場過山車般的繁榮與蕭條。值得注意的是，這裏不是單個峯值的高度，而是 “持續正增長的持續時間”。仔細分析圖 11 可以揭示一個關鍵事實：在任何歷史時期，內存市場持續正增長的最長時間僅為五年。在過去的 35 年中，從未出現過連續六年或七年的正增長期。為什麼市場在五年後往往趨於平穩？因為內存市場本質上受到 “硅週期” 的影響，包括需求激增、價格上漲、公司增加生產投資、供過於求和價格崩潰。如果經濟持續繁榮，公司必然會爭相投資設備，最終導致供過於求和價格崩潰。這是內存作為產品的固有運行機制。當前的 AI 熱潮預計將推動內存市場的顯著增長，從 2023 年的低谷開始，到 2024 年達到頂峯。從歷史上看，這一繁榮應該在 2028 年之前結束，甚至可能在 2027 年早些時候達到頂峯。雖然一些人不可避免地會説：“這次不同” 或 “AI 是特別的”，但我們不能忘記，在每一個之前的經濟泡沫期間都曾提出過相同的論點。山越高，谷越深。半導體行業的歷史也告訴我們另一個不可否認的規律：“峯越高，隨後的谷越深。” 如果你看看圖 11，這一規律變得顯而易見。IT 泡沫在 2000 年達到了超過 50% 的年增長峯值，但隨後在 2001 年暴跌至-49.5% 的深淵。同樣，2017-2018 年的內存泡沫經歷了超過 60% 的峯值，隨後在 2019 年急劇下降了 33%。在這個行業中，繁榮的峯值越高，隨後的衰退往往越嚴重和持久。讓我們來看看當前的 AI 熱潮。285% 的年增長率是前所未有的峯值，遠遠超過任何之前的泡沫。它的激增如此之高，以至於 IT 泡沫和內存泡沫的峯值相形見絀。應用這一原則，結論顯而易見。緊隨這一前所未有的繁榮之後的低谷，可能會比半導體行業以往經歷的任何低谷都要深和嚴重。我們應該為預計將在 2027-2028 年開始的極其嚴重的經濟衰退做好準備，這種衰退無法通過半心半意的努力克服。內存製造商股票飆升和 “億萬富翁” 目前，內存製造商的股價普遍飆升。這完全是意料之中的，因為價格上漲導致其利潤顯著增加。一個象徵性的例子是 Kioxia。該公司的股價飆升使 600 名投資者，毫無疑問地成為 “億萬富翁”，從他們的股票持有中實現了超過 10 億日元的未實現收益。整個行業沉浸在前所未有的慶祝氣氛中。然而，我們需要保持冷靜。股價就像一面鏡子，反映人們對未來的期望。當這些期望過高時，即使現實稍有短缺，也會導致股價瞬間崩潰。山越高，谷越深。這一原則適用於股價，而不僅僅是市場規模。過去每次泡沫破裂都導致了這種情況：在泡沫高峰期變得極其富有的億萬富翁在衰退到來時被迫大幅減少資產。現在，在經濟繁榮的中間，正是為衰退做準備的時候。這種繁榮不會永遠持續。歷史表明，內存市場的正增長最多持續五年，隨後是一個低谷（至少在表面上）。峯越高，谷越深。因此，我強烈建議目前享受繁榮的公司：“在繁榮持續的同時，你應該為衰退做好準備。”