AI 牛市結束了嗎？市場充滿疑慮

科技公司盈利強勁、資本開支計劃積極，卻未能推動股價上漲——這一背離信號正在令投資者陷入困惑。AI 繁榮終結的路徑已從單一敍事演變為多重情景交織，市場的不確定性由此顯著上升。

據追風交易台，野村證券策略師 Naka Matsuzawa 在 7 月 17 日發佈的報告中指出，AI 投資的成本收益平衡已變得模糊，市場參與者面對多種潛在的"AI 繁榮終結情景"，正處於疑慮與觀望之中。與此同時，科技板塊內部出現明顯分化：半導體股大幅下跌，MAG7 整體持平，軟件股則逆勢走強，顯示資金在板塊內部的重新定價已悄然展開。

未來兩週，美國超大規模雲廠商（hyperscalers）將陸續公佈財報並披露資本開支計劃。Matsuzawa 指出，即便相關數據表現強勁，鑑於上述情景的複雜性，市場能否給予正面回應仍難以預判。債券市場目前尚未出現因預期 AI 投資放緩而引發的降息押注，這意味着市場對 AI 繁榮終結的定價尚未完成。

多重情景疊加，AI 繁榮終結路徑趨於複雜

此前市場主要圍繞三種情景評估 AI 投資週期的潛在拐點：其一，AI 投資過熱壓縮超大規模雲廠商現金流，進而導致投資放緩；其二，內存價格高企推升投資成本，引發 AI 支出收縮；其三，原材料成本上漲加劇通脹壓力，促使央行轉向鷹派立場。

然而，據野村報告，市場當前正在警惕第四種情景的出現——高內存價格引發半導體投資過熱，繼而導致內存價格回落。簡而言之，人工智能為更廣泛經濟帶來的成本效益平衡已變得模糊，半導體股此前受益於內存價格飆升而持續上漲，但該趨勢目前似乎已到達轉折點。

四種情景並存，使得 AI 為整體經濟帶來的成本收益平衡愈發難以釐清。Matsuzawa 認為，正是這種多路徑的不確定性，令市場參與者陷入疑慮與觀望。

科技股內部分化加劇，強勁業績難獲市場認可

當前市場的一個核心矛盾在於：科技公司的盈利健康、投資計劃積極，卻未能轉化為股價上漲動力。這一背離在近期表現尤為突出。

從板塊內部來看，半導體與 MAG7 走勢疲軟，軟件股則相對堅挺。美股整體方面，防禦性板塊與消費相關個股表現較強，科技、資本品及銀行股則普遍承壓。VIX 指數有所回升，報 16.7，而債券與外匯市場的波動率指標則繼續下行，顯示當前的不確定性主要集中於股票市場。

Matsuzawa 指出，即便超大規模雲廠商在未來兩週公佈亮眼財報與資本開支計劃，在上述多重情景的干擾下，各子板塊的市場反應也難以簡單預判——強勁數據未必能帶來跨板塊的普遍提振。

債券市場尚未定價 AI 終結，降息預期仍屬遙遠

一個值得關注的信號是：如果市場真正開始定價 AI 繁榮的終結，理應出現債券買盤——投資者會提前佈局未來的降息預期。然而，這一情形目前尚未發生。

據野村報告，美債收益率曲線呈現熊市平坦化走勢，10 年期實際收益率反彈至 2.31%，10 年期盈虧平衡通脹率則繼續下滑至 2.23%。市場對美聯儲 7 月會議加息 3 個基點、9 月會議累計加息 14 個基點、12 月會議累計加息 27 個基點的預期有所升温，2 年期遠期 OIS 利率（終端利率代理指標）回升至 3.84%。

這意味着，債券市場目前的定價邏輯仍以加息預期為主導，而非轉向對未來降息的押注。Matsuzawa 據此判斷，市場對 AI 繁榮終結的定價尚不完整，投資者的疑慮仍處於發酵階段，而非已形成明確共識。

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