儘管摩根大通正在將其結算流程遷移到區塊鏈上，但你仍在舉辦 “可行性研討會”

作者：何毅

I. 首先，讓我們糾正一個誤判：這不是 “又一輪概念”，而是現金管道的重新配置

當許多管理者看到 “275 億美元” 和 “單季度 30% 的增長” 時，他們的第一反應仍然是：規模太小，離萬億美元還遠，讓我們再看看。這一判斷在數學上是正確的，但在戰略上是危險的。

RWA 代幣化的關鍵不在於今天鏈上有多少十億美元，而在於誰將結算、登記、發行和保管的核心流程遷移到可編程賬本上。根據 RWA.xyz 的數據，排除穩定幣，鏈上 RWA 從 2026 年初的約 210 億美元增加到第一季度末的約 275 億美元，季度增長約 30%；其中，代幣化的美國國債在 4 月初超過了 130 億美元。到 7 月，鏈上 RWA 根據不同的統計方法在 300 億美元到 335 億美元之間。爭議在於方法，而不是方向：它仍然很小，但增長率不再像實驗項目，而更像基礎設施遷移的早期階段。更重要的是，這關乎結構。早期的鏈上資產是由加密原生機構驅動的；現在，銀行、資產管理公司、交易所、保管機構和清算所都開始參與其中。紐約證券交易所和納斯達克都在為代幣化證券設計交易能力，SEC 工作人員在 2026 年初澄清 “代幣化證券仍然是證券”，歐盟的 MiCA 過渡期已結束，香港、新加坡和阿聯酋繼續發放許可證。問題已經從 “能否做到？” 轉變為 “你的機構能處理嗎？” 兩三家機構在做三件不同的事情，而不是同一種 “鏈上” 方式。將摩根大通、滙豐和富蘭克林鄧普頓放在同一個標題下可能會產生誤導，暗示它們都在發行代幣。相反，它們分別控制着 RWA 工業化的三個關鍵障礙。摩根大通的 Kinexys 卡專注於 “資金”。它的重點不在於零售代幣，而在於機構級存款代幣、可編程支付和跨境結算。公開信息顯示，自成立以來，Kinexys 已處理超過 4 萬億美元的交易，平均每日交易量超過 70 億美元。類似於 JPM Coin 的存款代幣開始延伸到公共區塊鏈環境中，為機構客户在不同貨幣和時區之間轉移資金提供服務。對於財務部門而言，意義直接：如果現金可以 24/7 結算，由週末、假期和代理銀行截止日期造成的摩擦就變成了可編程規則，而不是不可控的風險。滙豐的 Orion 卡專注於 “憑證”。在 2026 年 2 月，英國財政部選擇滙豐 Orion 作為其數字黃金邊緣債券（DIGIT）平台的試點平台。滙豐披露，Orion 已支持全球超過 35 億美元的數字原生債券發行，涵蓋主權、超主權、中央銀行、金融機構和企業發行人。主權債務在金融系統中形成了抵押品金字塔的頂端；當政府開始測試債券發行、登記和結算在分佈式賬本技術上的放置時，信號不是 “某家銀行創新了”，而是債券市場的基礎格式正在重新談判。富蘭克林鄧普頓的 Benji 持有 “基金份額”。FOBXX/BENJI 是最早在美國註冊的貨幣市場基金之一，使用公共區塊鏈作為其官方股份登記系統。到 2026 年 4 月，BENJI 系列產品的規模已接近 20 億美元，投資者數量在兩年內增長超過 140%，支持點對點轉賬、365 天鏈上分紅和二級利息計算。這證明了一點：代幣化不僅僅是將資產包裝成加密噱頭，而是改變了基金份額的登記、轉讓和收益分配方式。

III. 真實的爭論不是 “是否會達到萬億”，而是誰將首先抓住收費機會

長期預測差異很大：麥肯錫 2024 年的基線情景估計到 2030 年代幣化金融資產約為 2 萬億美元，樂觀情景約為 4 萬億美元；花旗 2026 年的報告將代幣化證券置於約 5.5 萬億美元；BCG 和 Ripple 給出的預測更高，到 2030 年為 9.4 萬億美元。

一位有眼光的讀者不應該糾結於哪個數字最準確，而應關注潛在的判斷：與任何可信的 2030 目標相比，潛力是今天數千億美元的數十倍。差異僅在於速度，而非方向。因此，在接下來的三到五年中，關注點不應在於 “購買 RWA 概念”，而應在於四種可投資、可構建和可獲取的能力。首先，代幣化現金管理。這是最接近 “成熟” 需求的領域。對於代幣持有者、交易平台、做市商和跨國公司而言，將閒置的穩定幣或法幣轉換為代幣化的政府債券/貨幣市場基金，實質上是將無收益或低效的餘額轉變為可結算、可抵押和可編程的現金等價物。其競爭優勢不在於更高的收益率，而在於合規接入、贖回速度、保管安排以及納入主流抵押框架的能力。第二，私人貸款和證券化。這是最容易被低估的領域。鏈上私人貸款、抵押貸款額度、貿易融資和資產支持證券的價值不在於讓零售投資者 “購買一些高端資產”，而在於實現貸款、服務、現金流收集、違約披露和二級轉讓的標準化。這裏的投資機會伴隨着更高的盡職調查要求：基礎借款人的質量、服務提供者的激勵和數據的真實性都比 “代幣” 本身更為重要。第三，基礎設施 “收費站”。當資產、現金和合規規則都在鏈上時，真正的賺錢者是那些提供保管、轉移代理、合規白名單、預言機、跨鏈互操作性、審計報告、法幣存取款和機構錢包的服務提供者。投資邏輯類似於互聯網時代：不是押注於單一網站，而是持有云計算、支付、身份認證和安全。RWA 越是成為主流，就越需要這一看似平凡但至關重要的中間件層。第四，選擇性實物資產。黃金和商品處於領先地位，因為它們的抵押邏輯清晰、定價透明、保管成熟；房地產、私募股權和藝術品則會滯後，因為估值、法律執行和二級流動性更為困難。特別要警惕諸如 “代幣化等於流動性” 的銷售宣傳：實時轉移代幣並不意味着有人會願意在週日午夜接受你的商業樓股份。## IV. 風險不在鏈上，但鏈外仍需人類簽名 RWA 最大的誤解是鏈上交易自動消除了對手風險。實際上並非如此。它消除了某些對賬、結算和轉移中的摩擦；但保留並甚至放大了其他三種風險。首先，法律執行風險。代幣是證券、基金、存款、票據還是商品，決定了破產隔離、持有者權利和跨境銷售規則。第二，操作風險。私鑰管理、智能合約漏洞、預言機錯誤和跨鏈橋攻擊都可能將 “實時結算” 變為 “實時損失”。第三，流動性的錯覺。許多代幣化資產仍遵循鑄造 - 持有 - 贖回模型，二級交易不活躍。如果你的壓力測試假設它可以像貨幣市場基金一樣隨時出售，那你就是在誤解基礎設施升級與市場深度之間的關係。對於中國機構，還需區分三件事：合規海外產品的研究和配置、國內真實資產收入權的數字化轉型，以及以 RWA 名義發行的無監管代幣。前兩者可以追蹤，但第三者應避免。RWA 的合法性來自資產、許可證、保管和披露，而非一份寫得漂亮的白皮書。第五，金融和投資經理的 90 天檢查清單。不要僅僅將 RWA 交給創新部門撰寫趨勢報告就了事。這應被視為一個營運資本效率的問題：首先，評估集團內哪些貨幣、時區和銀行有現金持有和結算延遲；其次，在受監管的代幣化貨幣市場基金或存款代幣上進行小規模的真實貨幣贖回測試，重點觀察非營業時間的到達路徑；第三，更新保管和對手方政策，明確私鑰、錢包、白名單、破產隔離和審計證據；第四，向每個供應商詢問三個問題——資產的法律所有者是誰，基礎資產位於何處，以及在週日凌晨 2 點贖回時，誰在另一端履行義務。坦率地説：如果你的競爭對手能夠將現金轉移從 T+1 減少到幾分鐘，24/7 提供可用的抵押品，並使基金的認購和贖回成為營業時間內的持續市場，那麼 “我們仍在研究和試點” 就不再是明智之舉，而是將成本、速度和客户體驗拱手讓給他人。**RWA 不會在明天將所有資產上鍊，但它將重寫 “資產如何持有、結算和質押” 的問題的答案。** 在投資中，不要追逐概念，購買現金流；不要被流動性誤導，驗證贖回；不要問區塊鏈有多酷，而要問誰在鏈外承擔法律責任。