谷歌巧用華爾街融資手段擴大芯片銷售

一兩年前，谷歌這類大型科技企業的資產負債表結構尚且簡單，手握鉅額現金，足以覆蓋數倍的債務規模。如今，受人工智能鉅額投入影響，谷歌等科技公司開始沿用華爾街長期使用的各類金融工具拓展業務，不必獨自承擔全部風險。

舉例而言，谷歌上週披露，已達成協議：若租户違約，谷歌將最高兜底承擔 440 億美元的第三方數據中心租賃款項。該兜底規模較去年 9 月末的 65 億美元大幅上漲。此舉意在向 Anthropic 等企業推廣自研 TPU 人工智能芯片，打造英偉達 AI 芯片的替代方案。

這份潛在償付敞口，直觀反映出過去一年 Alphabet 資本結構的巨大變化。AI 大手筆投入倒逼谷歌跳出自有現金範疇，多渠道募資。截至 6 月 30 日，公司債務規模從一年前的 236 億美元攀升至 980 億美元；同時，時隔二十餘年，谷歌再度進行股權融資。募資的必要性在上週落地：Alphabet 財報顯示，上市以來，公司二季度首次出現自由現金流為負、現金淨消耗的情況。

不過，這 440 億美元的數據中心租户違約兜底並未計入資產負債表，僅在財報附註中披露。報表賬面僅體現 8.15 億美元，為谷歌預估的實際大概率賠付金額。

谷歌之所以承接這類兜底擔保義務，核心目的是推廣張量處理單元（TPU）AI 芯片。谷歌雲本身提供搭載 TPU 的服務器租賃，如今進一步把 TPU 落地到第三方運營的數據中心，擴大芯片使用場景。不少合作方是從前的加密貨幣挖礦企業，比如 Hut 8、TeraWulf，這些公司轉型運營機房承接 AI 算力需求。

兩名知情人士透露，谷歌內部測算認為，TPU 銷售帶來的長期收入，足以覆蓋數據中心租賃兜底形成的或有負債。其中一位知情者稱，管理層測算下來，這筆交易整體對 Alphabet 有利。

多位知情人士及企業公告顯示，多數合作由雲初創企業 Fluidstack 承租、運營新建機房，部署 TPU 算力，再將算力轉租給 Anthropic。Alphabet 評估兜底風險時，會穿透 Fluidstack 的租賃關係，判斷終端客户是否存在付款違約、破產風險。

一名熟悉谷歌規劃的人士透露，Alphabet 已為約 10 個項目、合計 2.4 吉瓦算力的機房租賃提供擔保。目前所有項目均未完工，兜底協議暫未正式生效。

機房內 TPU 芯片另有獨立融資安排；多數合作中，參與 TPU 芯片聯合設計的博通也同步出具擔保。

這套模式下，谷歌本質充當機房場地的企業擔保方，幫助開發商拿到利率更低的貸款、加速機房建設進度。谷歌向監管報備的 440 億美元為未來最高應付總額，財報稱其為名義敞口；8.15 億美元是公司預估的實際賠付期望值。這筆按公允價值計量的衍生品敞口變動，會計入谷歌當期損益。

Alphabet 的公允價值測算，基於對違約概率、違約時點、可追償回款的綜合預判。

近期財報清晰展現敞口的爆發式增長。去年 10 月，名義兜底規模 65 億美元，但公允價值幾乎可忽略不計；最新季度，名義兜底規模暴漲至 438 億美元，賬面公允價值達到 8.15 億美元。

信貸研究機構 CreditSights 科技研究主管喬丹・查爾芬提示，現階段不必過度糾結名義擔保總額。“披露的數字是理論最大損失上限，需要釐清這一點，同時存在多種對沖方式降低實際風險。”

Alphabet 財報寫明，租户一旦違約，谷歌擁有多項處置選擇權：可承接全部租賃自用或轉給自身客户，擴充稀缺算力；也可把機房轉租其他企業。此外多數租賃合約最長週期 15 年，潛在賠付敞口會隨時間推移逐步下降。

谷歌也有權終止兜底協議，但兩名知情人士表示，解約需要一次性支付高額補償金，賠付對象是當初因信賴這份兜底而買入債券的債權人。這筆補償金最終會折算成項目對應股權，持股比例取決於賠付金額與項目總造價。

谷歌各筆兜底條款並非完全一致。惠譽評級文件顯示，Hut 8 合作項目約定：若 Fluidstack 違約，谷歌全額承擔 15 年租金；若出現重大施工延期，雙方均無權免除履約責任。而 TeraWulf、Cipher 等開發商的合作協議，設置了工程延期解約條款，二者形成明顯區別。

Hut 8 首席執行官阿舍・傑努特在簽約電話會上稱，這筆機房租賃合同總額 70 億美元，再加電費、房產税、保險等其他開支 20 億美元。

項目暫未正式起租

谷歌這套模式屬於依託金融工程搭建 AI 基建的路徑，競品採用了不同方案。例如 Meta 以小股東身份合資在路易斯安那州、得克薩斯州建設數據中心，相關資產留在表外；甲骨文同樣依靠各類表外安排支撐算力擴張。

除兜底擔保外，Alphabet、Meta、甲骨文等企業簽下數千億美元、暫未生效的機房長租協議，現階段無需計入財報。多數租賃要等到機房竣工、芯片安裝、機房通電運營後才正式起租。

截至 6 月末，Alphabet 未啓動的租賃合約總規模 852 億美元；另有 76 億美元擔保用於協助合作方落實供電、機電設備採購。同時谷歌敲定了另外 241 億美元的遠期兜底方案，條款落地後將新增對應擔保。

當然谷歌基本面依舊穩健。過去 12 個月經營現金流超 1850 億美元；儘管近期增發股票、債券，公司依舊擁有充足再融資空間。極端風險發生時，谷歌也可主動縮減資本開支。

惠譽評級信貸分析師阿努巴夫・阿羅拉表示，評估這批機房項目相關債券時，谷歌的兜底擔保是評級上調至可投資級的核心依據。他判斷谷歌這類擔保合作短期不會放緩。

“我們持續看到更多無評級租户藉助谷歌兜底落地項目，這一趨勢大概率延續。”

分享項目上漲收益

與此同時，谷歌在多數合作中設計收益分成機制，若機房開發商股價上漲，谷歌可分享增值紅利。

不少兜底交易附帶股權認股權證，但並非全部項目都有。比如谷歌手握 TeraWulf 認股權證，行權後可持有該公司 14% 股份；TeraWulf 在紐約州巴克市為 Fluidstack 建設算力機房。谷歌還持有 Cipher Digital 最高 5.4% 的認股權證，這家企業在得克薩斯州科羅拉多城修建機房，合作模式一致。

目前僅有一例例外：去年 12 月 Hut 8 官宣和 Fluidstack、Anthropic 合作時，並未為谷歌兜底出讓認股權證。

知情人士稱，這筆合作屬於特例，後續不會復刻。