寧德時代的焦慮，和英偉達一模一樣

7 月 25 日，寧德時代發佈了中報，打出 A 股中報期的頭槍，也交出了一份不錯的答卷。上半年實現營業總收入 2769.17 億元，同比增長 54.80%，歸母淨利潤 432.84 億元，同比增長 41.98%。但值得注意的是，毛利率出現了明顯下滑。

（寧德時代財報一圖流如下圖所示，單位億元，來源：WIND，財報紀整理）

因此我們要透過財報探究的問題是：為何在營收側一家獨大的情況下，寧王依舊選擇了主動犧牲利潤，而不是最大化財務收益？

就在寧王發佈財報的當天，黃仁勳發佈了自己第一條 X 的推文，轉發了一封由 25 家科技公司聯署的公開信，核心主張只有一個：全力支持開源 AI 模型。黃仁勳的邏輯很清楚：開源模型的繁榮，才能撐起算力需求的底座。

回到寧王的這份中報上，我們會發現，其實寧王和英偉達的敍事邏輯乃至投資邏輯是一樣的：只有下游生態越熱鬧，上游的生意才越好做。因此，伴生關係不得不讓看似無敵的巨頭出讓一部分權益。與此同時，為了維持市場對產品代際的潛在風險，巨頭們也不得不變成 “投資者友好型” 公司。

我們的核心觀點是：

·營收側表現優異，產能利用接近拉滿，儲能和動力電池業務都有不錯的表現。

·毛利率下滑相對明顯，增速放緩的大背景下，寧王選擇主動放價來蠶食份額。

·合同負債明顯下滑，庫存產品有抬頭趨勢，中期來看寧王的業績預期有一定的壓力。

·寧王現階段與新能源產業的伴生關係非常明顯，因此行業趨勢波動會直接傳導到其賬本上。與英偉達的邏輯類似，寧王也需要下游的強繁榮，強競爭才能維持現階段的地位，這也是為何寧王會在此時選擇讓利的核心原因。

產銷兩旺，寧王地位現階段無人撼動

二季度，寧德時代錄得營收 1477.9 億元，同比增長 56.9%，與市場預期基本持平，創單季度新高。無論是增速還是絕對收入，都無可指摘，表現堪稱完美。

產銷側，上半年電池產量 498GWh、銷量 434GWh，同比均增 61%，其中儲能電池銷量同比大增 102%。這也是營收結構中寧王今年的核心變化點：今年上半年，寧德時代的儲能業務 532.6 億元，佔營收的總比例提升 340BP，達到 19.2%。

動力電池方面，儘管今年以來新能源市場相對承壓，但是絲毫沒有影響寧王的業績表現。動力電池業務營收 1921 億元，同比增長 46%。要知道今年上半年新能源汽車產量增速僅為 6.7%。

原因還是和我們在一季度分析的類似：

其一，現階段新能源車的競爭壓力非常大，主機廠不太能接受成本端的異常波動，因此協議訂單較多，終端市場的冷熱傳導到寧王的體感並不強。

其二，去年下半年以來，新上市車型經歷了一波 “大電池革命”，不光是純電車型在卷續航，增程/插混車型也在經歷大電池迭代，對動力電池的裝機容量自然需求明顯增加。

儘管車企也在嘗試擺脱寧王依賴症，但從份額來看，上半年寧王國內乘用車市場份額已提升至 47%。確實現階段新能源品牌經受不了一點輿論波動，而寧王電池產品能夠在產品和品牌之間，構建一座防火牆。

主動放價，搶份額是寧王的第一優先級

與營收側欣欣向好不同的是，今年上半年，尤其是第二季度，寧王的利潤側表現並不算好。先看毛利率，二季度寧德時代的整體毛利僅錄得 342.2 億元，毛利率僅為 23.2%，接近 24 年以來的最低點。

毛利率下滑的原因需要結合供需兩側來看，供給側 2026 年上半年碳酸鋰價格從 2025 年低點的 5.8 萬元/噸飆升至接近 19 萬元/噸，寧王的長協價格會相對穩定，但肯定也受到了漲價的壓力。

而需求側寧王並沒有把成本壓力轉移給主機廠，按財報披露測算寧王電池單價約 0.56 元/Wh，與去年基本持平，説明現階段寧王的主要策略還是保量放價，自己承擔一定原材料波動成本，來穩定市場份額。

寧王在主動為下游 “擋子彈”。

費控層面，受益於營收規模的快速擴張，寧王今年以來的費率表現非常穩定，二季度三項費率合計也並沒有超過 7%。

也正是得益於費率層面的穩定性，寧王在歸母利潤層面的下滑幅度並不算大，穩在了 15% 的利潤線上。

整體來看，寧王上半年選擇了一條清晰的路——用毛利率換份額。二季度電池單價基本沒漲，儲能價格甚至還在降，碳酸鋰的壓力自己扛了一部分，沒有全額往下游傳導。

這背後的考量並不複雜。一種可能是感受到了外部競爭對手的壓力，二線電池廠商在價格上追得很緊，車企自研電池的趨勢也在加速，寧王不想給對手留出滲透空間。另一種可能是，寧王想利用這波短週期，通過自身更強的基本面實力，加速行業出清，把弱勢對手擠出牌桌。

無論是哪種可能，保份額都是寧王現階段的第一優先級。

合同負債增速下滑，庫存商品抬升明顯

如果説當時當下寧德時代的業績表現挑不出任何毛病，那麼從一些更細微的視角里，我們也能看到寧王正在承受的壓力，比如合同負債。

2025 年底，寧德時代合同負債餘額達到 492 億元的峯值。2026 年一季度末仍維持在 456 億元的高位。但到了 2026 年 6 月底，合同負債餘額降至 365 億元。連續兩個季度，合同負債的下滑軌跡相當清晰。

合同負債連續環比下滑，主要可以反映兩個層面的變化：

·其一，寧德時代的產能利用率明顯提升，根據財報來看現階段產能利用率能達到 95%，並且擴產的節奏明顯，去年四季度至今，寧王的資本開支一直處在高位，消化了部分存量訂單。

·其二，主機廠長期訂單儲備量是在下滑的區間內。我們已經多次分析過今年以來新能源市場退坡後增速放緩的大背景，疊加此前鋰電漲價預期，主機廠的備貨水平都比較高，那麼新訂單量增速放緩也在情理之中。

對於主機廠而言，電池作為汽車最主要的動能來源，最大的成本項，也當然不願意將所有雞蛋押注於同一個籃子裏，比如今年小鵬 GX 用了中創新航的電池，算是在 25 萬以上車型中，撕開了一道口子。

而寧王其實現階段的產能規劃處在相對高位，期末在建工程賬面價值 331 億元，對應產能可能達到當前產能的一倍。最新二季度的存貨餘額突破 1300 億，週轉天數增長 7.4 天。

並且存貨中不全是圍繞鋰電漲價而囤貨的原材料，中報期庫存產品佔比從年初的 26% 提升至 37%，如果新能源汽車市場下半年增速放緩明顯，對於寧王來説，還是存在一定存貨壓力的。

房間裏的大象：新能源行業的所有爭議，都會落在寧王的賬本上

如果説合同負債和存貨結構的變化，是寧王與下游關係鬆動的財務信號。那麼更隱蔽、更深遠的變化，發生在產業政策的底層邏輯裏：對於寧王而言，現階段已經不是和某個主機廠合作緊密的關係，而是和整個行業存在伴生關係。

因此，新能源行業所有的爭議，最終都會落在寧王的賬本上。

比如今年以來吵的最兇的養路費問題，2009 年成品油税費改革後，公路養路費取消，道路養護成本通過成品油消費税由燃油車承擔。但 2026 年，新能源汽車滲透率連續多月超過 60%，並且新能源乘用車平均整備質量達 1939.3 公斤，較 2020 年增長 27.5%。

電車更多、更重一方面確實沒有做到同路同費同權，一方面也能反映現如今市場對於純追求續航，過於增加單車質量的反感，那麼對於現階段的寧王而言，一旦輿論的風向轉向，補能體系更全，單車電池裝機量就會下滑。

再比如，雖然在追求續航里程焦慮下，整車整備質量一直在提升中。但提升的邊際空間已經非常有限了，目前來看新能源車平均單車帶電量卡在了 65 度以下，如果整體銷量上不去，僅靠電池容量擴容帶動的增量就非常小了

甚至包括一些產品結構轉變，部分車企出海，考慮到不同地域補能體系的差異，一般也會選擇主打增程車，比如小米也推出增程車，都影響了寧德未來的訂單預期，這一點問題不容小覷。

價格戰之下，車企還在尋找更便宜的電池供應商。每一輪爭議、每一次政策調整、每一個車型決策的改變，最終都會以某種方式傳導到寧王的訂單、庫存和產能規劃上。

寧德時代的焦慮，和英偉達是一樣一樣的

寧德時代和英偉達，當下都有不可替代性。

新能源車市場正處於極度脆弱的競爭狀態。一輛車的自燃事故，足以讓一個品牌在輿論場中瞬間崩塌。電池作為整車最核心的部件，是消費者信任的最後一道防線。寧德時代就是這道防線。

芯片市場同樣如此，沒有一家 AI 公司願意在 Infra 層面落後於人。英偉達的 GPU 和 CUDA 生態，就是那道誰也不敢繞過的防線。

但不可替代性的另一面，是伴生關係的脆弱性。

英偉達最在意的就是下游市場的繁榮，谷歌的 TPU，亞馬遜的 Trainium 正在上量，微軟也在自研芯片。如果 AI 賽道只剩下少數幾家超大規模客户，這些客户反而有動力、有資本去自研替代方案。

英偉達需要更多的 AI 公司、更多的開發者、更多的開源模型生態——下游越分散、越繁榮，英偉達的護城河就越深。這也是為什麼黃仁勳人生第一條推文是支持開源 AI 模型。

寧德時代亦是如此。下游的出貨量直接決定了電池的裝機量。如果整車廠大面積出清，不僅是訂單減少的問題，更深遠的影響在於：過度出清反而會集中下游廠商的資本，讓倖存者有能力去構建自己的能源體系。

長期來看，無論是算力還是電池，都在追求新技術路線的切換。ASIC 正在蠶食通用 GPU 的部分市場，固態電池則可能重構整個動力電池的競爭格局。

理解了這一層，就不難理解寧王為什麼在毛利率承壓的情況下依然選擇主動放價、保份額，用短期利潤讓渡來維持下游產業的競爭格局和繁榮度，防止客户過度集中、防止自研替代加速。英偉達也在做同樣的事：支持開源、扶持初創、降低 AI 開發門檻。

對於資本市場而言，寧德時代和英偉達的共性在於：都沒法保證自己的技術代際永遠領先，只能維持投資者友好型公司的形象，用慷慨的股東回報、積極的回購來吸納長期資本，保持自己在下一輪技術競賽中的彈藥儲備。

但讓利終究只能解決眼前的問題，卻解決不了長期的命題。

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