存儲 “多空之爭”，這是高盛頂級 TMT 專家看法

存儲芯片是當前市場最大的多空博弈戰場，高盛歐洲 TMT 專家 Sean Johnstone 給出了他的判斷。

Sean Johnstone 在最新報告中指出，HBM（高帶寬內存）和 DRAM 的訂單已售罄至 2027 年，長期協議（LTA）設有價格下限，毛利率仍維持在 70% 中高段水平，AI 結構性需求將供給持續壓緊至 2028 年。這是多頭的底氣所在。

但空頭盯住的是另一個維度——價格漲幅的"二階導數"。Johnstone 指出，價格環比漲幅已在減速，預計將在 2027 年二季度至三季度見頂，隨後甚至出現温和小幅回落。與此同時，毛利率一旦觸及 80% 中段，客户就開始重新設計方案以降低對存儲的依賴——這是一個自然的市場反饋機制。

英偉達的動向印證了這一邏輯。Johnstone 提到，英偉達正在評估其下一代"Vera Rubin"超級芯片中使用更少層數的 HBM 堆疊方案。原因很直接：存儲成本已佔 Vera Rubin 整體物料清單（BOM）的約62%，其中 CPU 側的 SOCAMM2 內存模塊成本佔比甚至高於 GPU 側的 HBM4。成本壓力之大，迫使英偉達主動尋求替代路徑。

對於保守派投資者而言，他們的動作是壓縮估值倍數——從 5 倍下調至 2-3 倍。Johnstone 強調，這並非判斷週期結束，而是認為"最容易賺的稀缺性貝塔已經過去"。他也提出了一個反問：空頭需要想清楚，這究竟是在做空基本面，還是隻是在做空動量？

此外，Johnstone 還注意到，《華爾街日報》再爆料，蘋果正在測試中國存儲芯片廠商長鑫科技的產品，覆蓋 iPhone 和 MacBook 等多條產品線，目的是緩解 AI 需求帶來的存儲供應壓力。

絕對價格仍在漲，但剩餘上行空間取決於兩個變量

Johnstone 表示，存儲絕對價格仍將上漲至 2027 年中。但此後的空間，取決於兩件事：

1. LTA 價格下限的持久性——長期協議能否真正托住價格底部；
2. HBM 組合能否對沖傳統 DRAM/NAND 的正常化壓力——即高端產品的溢價能否彌補大宗存儲的價格回落。

值得注意的是，埃隆·馬斯克近期公開表示，AI 需求增速約為200%，而供給增速僅約20%。這一數據強化了結構性多頭邏輯。但 Johnstone 指出，市場當前的定價重心已經轉移——投資者開始為"價格漲速放緩"定價，而真正的產能釋放要等到 2027 年底至 2028 年，且主要集中在 HBM，而非傳統存儲。

軟件及其他科技板塊：高盛的最新判斷

除存儲外，Johnstone 也梳理了其他幾個當前市場關注的科技議題。

軟件板塊出現明顯分化。高盛認為，軟件已不再作為"AI 輸家"這一單一因子交易。數據基礎設施、開發者工具類平台（如 NET、PLTR、TEAM、TWLO 等）已從低點反彈，市場願意給予這些公司 AI 帶來增量消費和新工作負載的信任。而純應用軟件廠商（如 HUBS 等）仍承壓，投資者需要看到 AI 擴大而非替代其核心收入的硬證據。

高盛軟件分析師 Gabriela 對 SNOW 和 PANW 持增量正面看法，但對 ADBE、INTU 和 WDAY 持增量負面看法，理由是後者面臨漏斗頂端需求和核心工作流的潛在壓力。

AI 模型使用（開源 vs 閉源）方面，Pinterest 和 Duolingo 的財報電話會均釋放出明確信號：開源模型正在加速替代閉源模型。Pinterest 管理層表示，開源模型的單次交易成本不足可比閉源模型的8%；Duolingo CEO Luis von Ahn 則直言，"只要質量大致相當，我們就切換到開源模型，因為它們便宜得多"，並預計未來模型組合將進一步向開源傾斜。

AI 融資需求方面，AI 相關股權融資已佔今年美國股票增發總量約40%。高盛預計，超級雲廠商 2027 年資本開支將達1.1 萬億美元，超出經營現金流約1500 億美元，直至 2028 年自由現金流才轉正。高盛信貸策略師估計，超級雲廠商可通過債務融資覆蓋 2027 年資本開支的約35%，對應全球約4000 億美元的債券發行規模。與此同時，今年標普 500 回購增速同比約+11%，新授權回購規模年初至今已接近1 萬億美元的歷史紀錄，預計全年約1.4 萬億美元的回購將抵消約7000 億美元的一級市場股權供給壓力。