天量資本開支的 “來源”：科技巨頭的 “隱藏槓桿” 究竟有多高？

科技巨頭的資產負債表，或許遠比賬面數字顯示的更為沉重。

高盛最新研究顯示，谷歌、微軟、亞馬遜、Meta 等 AI 超大規模雲廠商的表外租賃承諾已累計高達 1.5 萬億美元，其中約 1 萬億美元因尚未開始執行而未反映在財務報表中。

與此同時，摩根士丹利統計的另一組數據顯示，上述公司及英偉達、甲骨文的採購承諾合計接近 9820 億美元。

兩項合計，潛在未披露財務義務規模逼近 2 萬億美元。這批隱性負債的核心風險在於：一旦數據中心投資未能帶來預期回報，這些合同義務仍將逐步浮出水面，對相關公司的流動性和槓桿水平構成實質性壓力。

目前超大規模雲廠商債券價格已出現温和回調，市場對其長期償付能力的關注度正在上升。

從傳統信用指標來看，超大規模雲廠商的財務狀況依然紮實。

摩根士丹利數據顯示，這一羣體的平均淨槓桿率僅為 0.5 倍，低於整體科技行業的 0.8 倍，更遠低於美國非金融企業 1.8 倍的平均水平。更為顯眼的是，這些公司持有的現金總量仍超過其賬面債務規模。

樂觀派的邏輯由此而來：核心業務持續產生大量現金流，債務規模相對有限，信用評級普遍較高。即便數據中心投資回報不及預期，承壓的首先是股權投資者，而非債權人。這一判斷在傳統財務框架下具有一定合理性。

然而，隨着融資方式日趨多樣，上述指標所呈現的穩健圖景，正在被一系列遊離於資產負債表之外的承諾所侵蝕。

這場表外融資的先例，源自 Meta 為路易斯安那州"Hyperion"數據中心設計的結構性融資方案。

Meta 與 Blue Owl 共同成立合資公司 Beignet，由後者開發並持有該數據中心資產。Meta 僅持有 Beignet 20% 的股權，但承諾租用 Hyperion 至少 20 年。

正是這份租賃擔保，使得 Beignet 得以發行總規模高達 270 億美元的攤銷債券——創下債券發行紀錄。

儘管 Meta 實質上承擔着還款義務，但這筆債務並不體現在 Meta 自身的資產負債表上。

這一"兩全其美"的結構隨即引發其他超大規模雲廠商效仿，各類形式各異的租賃安排相繼湧現。

這批承諾之所以能夠"隱身"，根源在於美國通用會計準則（US GAAP）的具體規定。

依據 GAAP ASC 842，租賃付款義務須待租賃實際開始執行後，方可在資產負債表上確認，屆時同步確認使用權資產。尚未開始執行的租賃承諾，僅被置於財務報告的腳註中披露。

高盛分析師正是通過逐一梳理這些腳註，匯總出約 1 萬億美元的"未開始"租賃承諾。這一數字較五年前的約 2000 億美元總租賃承諾大幅攀升，且較高盛上月估算的 7500 億美元再度擴大。

值得注意的是，惠譽和穆迪同樣不將未開始執行的租賃納入自身評級指標，僅標普採取了更為保守的口徑，將其中具有"實質債務屬性"的租賃納入考量。

高盛分析師對此直言：從信用視角看，上述處理方式可能低估企業的槓桿水平及未來流動性需求，因為這些義務終將被確認，合同付款也將陸續到期。

除租賃之外，超大規模雲廠商還對算力、芯片、設備及電力做出了大量採購承諾。

這些承諾同樣不以傳統債務形式出現在資產負債表中，卻構成未來必須兑現的實質性財務義務。

摩根士丹利信用分析師的統計顯示，截至今年第一季度末，谷歌、微軟、亞馬遜、英偉達及甲骨文五家公司的採購承諾合計達 9820 億美元。

與高盛統計的 1 萬億美元未計入財報的租賃承諾相加，潛在隱性財務義務合計接近 2 萬億美元。

上述擔憂已在債券市場初步反映。

以 Beignet 債券為例，其收益率已從去年秋季發行時的低點 5.65% 升至目前約 6.95%，價格出現明顯回落。

不過分析師指出，部分壓力來自美國國債收益率整體上行的被動傳導，尚未構成信用惡化的強烈信號。

但市場的核心邏輯已愈發清晰，所有這些隱性負擔能否被消化，最終取決於數據中心的資本開支能否兑現預期回報。

當前，超大規模雲廠商仍處於大規模擴張週期，投資回報的可見度有限。對於債權投資者而言，如何在傳統指標之外，將這近 2 萬億美元的潛在義務納入估值框架，正成為一道不容迴避的必答題。