美元拐點將至？2024 年 vs2026 年

上週五公佈的 7 月非農數據大爆冷，觸發美元和美債收益率下行。觸發點和盤面形態讓人不禁聯想到 2024 年的夏季，兩者在基本面、日元干預的外部環境和技術面上都有很多相似之處。

相似點 1：勞動力市場走弱

兩輪行情導火索均來自 7 月非農就業數據不及預期。

2024 年 8 月 2 日出爐的 7 月非農新增就業僅 11.4 萬人，大幅低於市場 17.5 萬人的預期；失業率由 4.1% 攀升至 4.3%，直接觸發 “薩姆規則”，市場對於美國經濟衰退的擔憂快速升温。疊加後續勞工統計局下修過去一年非農就業人數 81.8 萬人，為美聯儲開啓降息掃清障礙。

2026 年 8 月 7 日發佈的 7 月非農，非農就業人數意外減少 2.3 萬人，大幅不及市場預期的 8 萬人；5‑6 月就業數據合計向下修正 10.3 人，就業三個月均值僅有 2 萬人，就業基本面已經明顯降温。不過家庭調查的失業率連續兩月回落至 4.1%，表明勞動力市場並未出現嚴重的裁員潮。

相似點 2：美聯儲利率預期轉向

2024 年降息預期：7 次→1 次→5 次，實際全年累計降息 100bp（9 月 50bp、11 月 25bp、12 月 25bp）

• 過度鴿派定價：2024 年初，市場定價 2024 年底累計降息最高達 170bp
• 鷹派重定價：但由於通脹超預期上行，勞動力市場韌性十足，降息預期被不斷推遲，到 2024 年 6 月，市場只定價年內降息 1 次
• 再次鴿派轉向：2024 年 7-9 月，勞動力走弱、通脹回落疊加鮑威爾在傑克遜霍爾年會的明確信號，美聯儲在 9 月超預期降息 50bp

圖 1：利率期貨市場在 2024 年，對 24 年底的利率預期

2026 年降/加息預期：降息 2 次→加息 2 次

• 加息預期不斷抬升：受美伊地緣衝突推高油價、AI 算力建設拉動工業品需求等因素影響，美國通脹走高，市場從年初的降息定價轉向為加息定價。
• 但本次負增長非農後加息預期並未顯著下跌，主要是因為通脹擔憂：2024 年通脹持續回落，給美聯儲降息提供充足底氣；但目前通脹指標仍居高不下，7 月核心 PCE 同比仍高達 3.3%，與走弱的就業數據形成了滯脹局面，給美聯儲轉鴿帶來了難度。

圖 2：利率期貨市場在 2026 年，對 26 年底的利率預期

相似點 3：日元匯率干預

2024 年 7 月，在美國公佈的 6 月 CPI 不及預期後，BOJ 趁着數據後美元走弱的窗口順勢干預日元匯率，打壓美日多頭頭寸，助推美元階段性下行。

2026 年 7 月 FOMC 議息會議結束之後，美日開啓聯合匯率干預，引發日元 carry trade 平倉，也成為壓制美元指數的短期推手。

圖 3：日元 CFTC 持倉顯示日元空頭大幅平倉

相似點 4：美元多頭持倉回落

從 CFTC 非商業持倉看出，2024 年和 2026 年夏季美元淨多頭都從高位回落，但不同的是 2026 年多頭頭寸更為擁擠。

圖 4：美元多頭從高位回落

相似點 5：技術形態上美元指數呈現出雙頂形態

2024 年美元指數在 106 關口形成雙頂形態，在 8 月跌破 104 的頸線後繼續下行，7 月最高點到 9 月底累計下跌 6%。

2026 年美元指數在 101.8 形成雙頂形態，目前在 99.5 附近的支撐震盪反覆，若跌破這一支撐線預計還有進一步下跌的行情。

圖 6：美元指數走勢：2024vs2026

總結：

2024 年和 2026 年均出現就業轉弱的信號，但不同點在於通脹。

• 2024 年屬於標準的經濟降温週期，通脹穩步向着 2% 目標回落，勞動力市場轉弱是美聯儲開啓寬鬆的絕佳契機；
• 而 2026 年雖然經濟數據轉冷，但通脹水平依舊居高不下，疊加 FOMC 內部鷹派分歧，美聯儲無法順利轉向鴿派寬鬆。這也是為何在本次非農轉負後，美元反應幅度卻很有限的原因。

後續 8 月 12 日公佈的 7 月 CPI 數據將會成為行情分水嶺。如果通脹數據明顯回落，則美元指數在跌破雙頂的支撐線和 200 日均線 99.2 的關鍵支撐位後，可能才會出現一波順暢的下跌趨勢。

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