高市早苗要重演英國的 “特拉斯時刻”？

日本財政隱患持續發酵，美日聯合干預被指治標不治本，市場警惕風險跨境蔓延。

日元近期大幅貶值，觸發美日兩國當局聯合出手干預。但在 DoubleLine 資本全球主權與新興市場團隊負責人 Bill Campbell 看來，這場干預不過是貼在 “更大傷口上的創可貼”——日本真正的問題，是財政路徑的根本性鬆動。

在 DoubleLine 最新一期《Perspectives》節目中，Campbell 直接將日本的當前局面與 2022 年英國首相特拉斯（Liz Truss）引發的英國國債危機相類比，並警告：在當前通脹環境下，政策失誤的市場代價將比過去更快到來。

干預有效，但只是 “創可貼”

節目中，主持人、客户組合經理 Jeff Probst 首先拋出問題：“就在幾天前，日本不得不對匯市進行干預，你認為日元整體走弱的根本驅動是什麼？”

Campbell 回應，此次干預是美日兩國當局的協調行動，時機選擇頗為精準——恰好藉助美聯儲主席鮑威爾釋放鴿派信號、美元走弱的窗口期，聯手將美元兑日元從 163 上方壓回至 155 附近。Campbell 説：

從戰術層面看，這是一次值得關注的大幅雙邊干預……但歷史上，試圖阻止貨幣貶值往往是徒勞的，如果操作不當，只會白白消耗寶貴的外匯儲備。

他進一步指出，美國財政部長貝森特之所以迅速介入，是因為擔憂一旦日本被迫出售美債來購回日元，壓力將直接傳導至美國國債市場。為此，美聯儲還專門提供了回購便利（repo line），讓日本可以用持有的美債換取美元，從而避免直接拋售。

“但我認為這只是臨時解決方案，是貼在更大傷口上的創可貼，” Campbell 説，“日本龐大的債務存量仍在持續擴張，財政前景的可持續性依然存疑。”

財政錨鬆動，消費税大幅削減雪上加霜

Campbell 強調，日元貶值和日本政府債券（JGB）收益率走高，本質上是市場對日本財政政策的不信任投票。

問題的根源有兩個：

其一，財政錨的悄然鬆動。 他指出，日本政府近期發佈的中期經濟計劃（“骨太方針”，Honibuto）將財政錨從 “控制財政赤字目標” 改為 “穩定債務/GDP 比率”。這一轉變看似温和，實則危險。Campbell 解釋道：

只要名義增長為正，債務/GDP 比率就可以在不解決根本支出問題的情況下繼續增長……這並沒有真正解決財政問題。

其二，消費税大幅削減。高市早苗政府為推進增長議程，正在國會推動將消費税從現行 8% 大幅削減至 1%，計劃於 2027 年 4 月起實施。Campbell 指出，這將帶來額外的財政成本，進一步加劇壓力。

此外，“骨太方針” 初稿中還出現了要求央行配合政府增長目標、加強協調的表述，被市場解讀為可能削弱日本央行獨立性。“當你試圖穩定貨幣時，這是非常危險的做法，” Campbell 説。儘管該表述後來被修訂，但市場已有所警覺，目前外界對日本央行在此環境下加息的呼聲也在上升。

“特拉斯時刻” 的警示：通脹環境下，政策失誤代價更高

Probst 隨後問道：“你在最新論文中提到了英國特拉斯時刻——2022 年英國長端利率在短時間內上行約 100 個基點，貨幣大幅貶值，最終不得不迅速撤回政策。日本是否正處於或接近那個時刻？”

Campbell 的回答直接：“感覺非常相似。”

2022 年，特拉斯政府宣佈為高收入階層減税，計劃擴大財政預算缺口。結果英國國債市場激烈拋售，長端收益率在極短時間內飆升約 100 個基點，英鎊同步大跌，最終迫使英國央行介入，特拉斯不得不迅速撤回政策。

“特拉斯很快就發現了這一點，” Campbell 説，“當英國宣佈為最高收入羣體減税、擴大財政赤字時，英國國債市場遭到猛烈拋售，最終不得不請英格蘭銀行出手干預，並迅速撤回政策。”

Campbell 認為，這一事件背後有一個更深層的結構性轉變：“我們已經離開了通縮環境，進入了通脹環境。在通脹環境下，無論是貨幣政策還是財政政策的失誤，都會面臨更直接、更即時的市場反應。”

更值得警惕的是傳導效應。Campbell 強調，特拉斯事件並非英國一國的孤立問題——利率上升和貨幣貶值的壓力蔓延至其他發達市場。他認為，這正是貝森特和美國當局此次願意如此迅速介入、與日本當局聯合干預的原因之一。Campbell 説：

在當前更高通脹的趨勢性環境下，財政和貨幣政策需要以更為保守的方式推進。這些失誤不僅會在日本，也會在所有發達市場迅速產生連鎖反應——一個市場發生的事情影響其他市場，包括美國國債市場，這種可能性不能被低估。

日本是美國最大的境外美債持有國之一。一旦日本財政壓力迫使其拋售美債換回日元，美國國債市場將首當其衝。

他的結論是：固定收益投資者不能再將這些視為孤立的、單一國家的故事。發達市場的財政與貨幣政策正日益相互關聯，投資者必須密切關注國際動態，而不僅僅盯着美聯儲。

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