華爾街解讀騰訊財報：基本盤穩住了，但 AI 投入週期拉長，利潤兑現仍需時間

騰訊控股二季度財報顯示，廣告和國內遊戲仍在支撐增長與利潤，但 AI 投資已從戰略佈局進入重資本投入階段。華爾街的共識是，騰訊基本盤並未失速，問題在於 AI 賬單已先行體現，商業化回報仍需等待。

8 月 12 日港股收盤後，騰訊發佈 2026 年第二季度業績。公司當季營收 2047.85 億元，同比增長 11%；Non-IFRS 經營利潤 756.4 億元，同比增長 9%。收入和利潤均略高於市場預期，但利潤增速低於收入增速，反映 AI 相關投入正在侵蝕部分經營槓桿。

財報發佈後，騰訊控股股價 8 月 13 日低開，跌逾 3%。市場關注點已從單季業績是否超預期，轉向資本開支上行、自由現金流轉負，以及 AI 產品何時形成可驗證收入。

據追風交易台，高盛、瑞銀、傑富瑞和摩根大通均維持對騰訊的積極評級，但普遍下調或重估短期盈利預期及目標價框架。四家機構的分歧不在於騰訊是否具備 AI 競爭力，而在於微信生態、混元模型、生產力工具和雲服務的商業化速度，能否覆蓋持續上升的訓練、推理和基礎設施成本。

騰訊二季度的核心業務表現好於市場此前擔憂。

營銷服務收入 435.65 億元，同比增長 21.8%，較一季度 20% 的增速進一步提升。高盛、傑富瑞和摩根大通均將廣告視為本季度最重要的增長引擎之一。AI 增強推薦、自動化投放工具 AIM+、更高 eCPM 的廣告形式，以及視頻號廣告加載率提升，共同帶動廣告變現效率改善。

視頻號仍是騰訊廣告業務的主要增量空間。高盛指出，視頻號使用時長同比增長超過 20%，但廣告加載率仍低於行業水平，意味着騰訊在不顯著影響用户體驗的情況下，仍有提升變現密度的餘地。

遊戲業務的亮點主要來自國內市場。二季度國內遊戲收入 473.14 億元，同比增長 17.2%，明顯快於一季度的 6%。《Delta Force》《VALORANT》《Roco Kingdom: World》等產品提供增量，既有遊戲的運營和內容更新也支撐了收入恢復。

國際遊戲則相對疲弱。當季國際遊戲收入按人民幣口徑同比下降約 1%，按固定匯率口徑增長 4%。部分 Supercell 遊戲表現偏弱，抵消了《Wuthering Waves》和《VALORANT》PC 版的增長。高盛因此將國際遊戲相關估值倍數下調，認為海外業務短期難以繼續按更高成長預期定價。

金融科技及企業服務收入 602.86 億元，同比增長 8.6%，表現相對穩定。雲業務增速已進入低二十個百分點區間，但尚不足以改變集團整體利潤結構。

相比收入端的小幅超預期，市場更關注騰訊資本開支的快速上升。

騰訊二季度資本開支約 528 億元，高於一季度的 319 億元，佔當季營收約 26%，同比增長 176%。摩根大通指出，騰訊當季自由現金流轉為負 138 億元，淨現金由一季度末的 1469 億元降至 582 億元，AI 投入已從長期戰略敍事變為現金流和資產負債表上的現實成本。

瑞銀的測算顯示，騰訊二季度資本開支升至約 530 億元，全年資本開支預期已由此前的 1700 億元上調至 2500 億元。高盛也大幅上調了騰訊未來數年的資本開支預測，預計 2026 年、2027 年和 2028 年資本開支分別為 2100 億元、2450 億元和 2470 億元。

不同機構對具體數值的判斷存在差異，但方向一致：騰訊的 AI 投資強度高於此前預期，且下半年仍可能繼續上行。

二季度，新 AI 產品投入約 105 億元，高於一季度的 88 億元。瑞銀認為，若剔除 AI 投入影響，騰訊調整後經營利潤同比增速可達 19%，而表觀 Non-IFRS 經營利潤增速僅為 9%。摩根大通同樣指出，剔除新 AI 產品後，騰訊 Non-IFRS 經營利潤可達 861 億元，同比增長 19%。

這意味着，騰訊傳統業務仍在產生利潤彈性，但 AI 正在吸收這部分增量。當前的核心問題並非騰訊有沒有能力繼續投入，而是利潤率承壓的週期會持續多久。

騰訊本輪 AI 投入並非主要面向外部出租算力，而是優先服務內部模型訓練、AI 原生應用和微信生態。

高盛認為，騰訊正將更多資源投向混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元寶以及微信 “小微” 等產品。這類投入與直接向外部客户出租 GPU 不同，後者通常更容易形成短期收入，而內部模型和應用的價值兑現更多依賴用户規模、留存、付費率和生態協同。

混元模型是第一條觀察線。瑞銀指出，HY3 已於 7 月上線，日 Token 消耗量較預覽版增長 6 倍；更大規模的 HY4 可能加快推出。市場將關注其在複雜工作流、Agent 能力、推理成本和實際應用效果上的表現，而非單純模型排名。

生產力工具是第二條線。WorkBuddy 和 CodeBuddy 已成為騰訊 AI 商業化的重要載體。瑞銀稱，騰訊 PC 端生產力 AI 工具 6 月交互量達到 2750 萬次，高於其所列第二大同業的 1280 萬次。摩根大通則認為，WorkBuddy 的用户增長、留存和 Token 付費意願提供了初步積極信號，但尚不足以構成集團層面的收入證明。

微信 “小微” 則是最具長期想象力、也最難量化的變量。騰訊正在測試由定製化 WeLM 模型驅動的微信 Agent，希望將 AI 能力嵌入微信的內容發現、服務執行和交易閉環。高盛認為，若微信逐步向 AI-first 生態演進，Agent 驅動的服務和交易可能成為新的商業入口。

但這一構想也意味着持續推理成本。高盛測算，“小微” 在 2026 年第四季度的增量推理成本可能相當於騰訊 EBIT 的 0 至 5%，到 2027 年，影響區間可能擴大至 EBIT 的 0 至 14%。區間之所以較大，正是因為用户滲透率、Token 價格和產品使用頻率仍存在高度不確定性。

騰訊雲是 AI 投入中最接近收入兑現的一環，但當前規模仍不足以完全對沖資本開支壓力。

二季度，騰訊雲收入增速進入低二十個百分點區間，受 AI 需求、國際擴張和通用雲服務使用增長推動。高盛稱，截至 8 月，騰訊雲 MaaS 平台 TokenHub 日 Token 使用量已達到 25 萬億，兩個月增長 5 倍，AI 需求正逐步轉化為 GPU 租賃、MaaS 和生產力工具相關收入。

管理層還提到，5 月以來雲業務的價格環境有所改善，提價和折扣減少有助於優化定價。

不過，投行普遍認為，雲收入加速不等於 AI 投資已具備完整回報。AI 雲、模型服務和生產力工具可以提供部分盈利支撐，但短期仍難覆蓋大規模服務器採購、折舊、訓練和推理成本。

瑞銀的判斷是，騰訊 AI 業務目前更接近 “收入期權”，而非可顯著拉動集團利潤的成熟業務。市場已經看見成本，卻尚未看到足夠規模、可審計的 AI 收入線。

高盛已將騰訊 2026 年至 2028 年淨利潤預測下調 1% 至 4%，其中 2026 年 EPS 預測由 30.07 元下調至 29.73 元，2027 年由 32.55 元下調至 31.19 元。該行預計，騰訊 2026 年第三季度和第四季度 EPS 增速可能分別僅為 4% 和 0%。

瑞銀預計，騰訊 2026 年下半年收入增速約為 7% 至 8%，調整後經營利潤同比可能下降約 1%；2027 年收入預計增長 10%，但調整後經營利潤大致持平。短期內，AI 投資對利潤表的擠壓仍將持續。

在估值層面，四家機構仍維持積極評級，但目標價反映出對短期盈利兑現的謹慎。高盛維持 “買入” 評級，目標價由 700 港元下調至 670 港元；瑞銀維持 Buy 評級，目標價由 780 港元下調至 770 港元；傑富瑞維持 Buy 評級，目標價 750 港元；摩根大通維持 “增持” 評級，目標價 690 港元。

摩根大通的判斷更接近當前市場的核心情緒：騰訊擁有更堅實的盈利底線，也已明確披露 AI 投入的規模和邊界，因此適合以 12 個月維度持有；但在缺少明確催化日期和可審計 AI 收入之前，股價仍可能處於 “估值不高、但難以迅速重估” 的階段。

接下來，市場將重點觀察混元后續模型進展、WorkBuddy 和 CodeBuddy 的留存與付費數據、微信 “小微” 的用户採用情況，以及騰訊雲能否持續提升 AI 相關收入。騰訊已經證明基本盤可以支撐投入，下一步需要證明的是，持續上升的 AI 賬單能否最終對應一條足夠清晰的收入和利潤曲線。