--- title: "華爾街解讀騰訊財報：基本盤穩住了，但 AI 投入週期拉長，利潤兑現仍需時間" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/295736628.md" description: "騰訊二季度基本盤穩健，但資本開支單季暴增至 528 億元，自由現金流轉負，AI 賬單已實質衝擊利潤表，下半年資本開支預計進一步擴大，瑞銀測算顯示全年資本開支預期已由此前的 1700 億元上調至 2500 億元。高盛、瑞銀等四大投行集體下調盈利預測，核心問題在於：混元模型、微信 Agent、WorkBuddy 的商業化速度，能否追上持續攀升的訓練與推理成本。" datetime: "2026-08-13T03:03:20.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/295736628.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/295736628.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/295736628.md) generator: "portal-rs" --- # 華爾街解讀騰訊財報：基本盤穩住了，但 AI 投入週期拉長，利潤兑現仍需時間 騰訊控股二季度財報顯示，廣告和國內遊戲仍在支撐增長與利潤，但 AI 投資已從戰略佈局進入重資本投入階段。華爾街的共識是，**騰訊基本盤並未失速，問題在於 AI 賬單已先行體現，商業化回報仍需等待。** 8 月 12 日港股收盤後，騰訊發佈 2026 年第二季度業績。公司當季營收 2047.85 億元，同比增長 11%；Non-IFRS 經營利潤 756.4 億元，同比增長 9%。收入和利潤均略高於市場預期，但利潤增速低於收入增速，反映 AI 相關投入正在侵蝕部分經營槓桿。 財報發佈後，騰訊控股股價 8 月 13 日低開，跌逾 3%。市場關注點已從單季業績是否超預期，轉向資本開支上行、自由現金流轉負，以及 AI 產品何時形成可驗證收入。 據追風交易台，高盛、瑞銀、傑富瑞和摩根大通均維持對騰訊的積極評級，但普遍下調或重估短期盈利預期及目標價框架。**四家機構的分歧不在於騰訊是否具備 AI 競爭力，而在於微信生態、混元模型、生產力工具和雲服務的商業化速度，能否覆蓋持續上升的訓練、推理和基礎設施成本。** **** ## 基本盤仍穩，廣告與國內遊戲托住業績 騰訊二季度的核心業務表現好於市場此前擔憂。 營銷服務收入 435.65 億元，同比增長 21.8%，較一季度 20% 的增速進一步提升。高盛、傑富瑞和摩根大通均將廣告視為本季度最重要的增長引擎之一。**AI 增強推薦、自動化投放工具 AIM+、更高 eCPM 的廣告形式，以及視頻號廣告加載率提升，共同帶動廣告變現效率改善。** 視頻號仍是騰訊廣告業務的主要增量空間。高盛指出，視頻號使用時長同比增長超過 20%，但廣告加載率仍低於行業水平，意味着騰訊在不顯著影響用户體驗的情況下，仍有提升變現密度的餘地。 遊戲業務的亮點主要來自國內市場。二季度國內遊戲收入 473.14 億元，同比增長 17.2%，明顯快於一季度的 6%。《Delta Force》《VALORANT》《Roco Kingdom: World》等產品提供增量，既有遊戲的運營和內容更新也支撐了收入恢復。 **國際遊戲則相對疲弱。當季國際遊戲收入按人民幣口徑同比下降約 1%，**按固定匯率口徑增長 4%。部分 Supercell 遊戲表現偏弱，抵消了《Wuthering Waves》和《VALORANT》PC 版的增長。高盛因此將國際遊戲相關估值倍數下調，認為海外業務短期難以繼續按更高成長預期定價。 金融科技及企業服務收入 602.86 億元，同比增長 8.6%，表現相對穩定。雲業務增速已進入低二十個百分點區間，但尚不足以改變集團整體利潤結構。 ## AI 投入加速，現金流和利潤率先承壓 相比收入端的小幅超預期，市場更關注騰訊資本開支的快速上升。 騰訊二季度資本開支約 528 億元，高於一季度的 319 億元，佔當季營收約 26%，同比增長 176%。摩根大通指出，騰訊當季自由現金流轉為負 138 億元，淨現金由一季度末的 1469 億元降至 582 億元，AI 投入已從長期戰略敍事變為現金流和資產負債表上的現實成本。 **瑞銀的測算顯示，騰訊二季度資本開支升至約 530 億元，全年資本開支預期已由此前的 1700 億元上調至 2500 億元。高盛也大幅上調了騰訊未來數年的資本開支預測，預計 2026 年、2027 年和 2028 年資本開支分別為 2100 億元、2450 億元和 2470 億元。** 不同機構對具體數值的判斷存在差異，但方向一致：騰訊的 AI 投資強度高於此前預期，且下半年仍可能繼續上行。 二季度，新 AI 產品投入約 105 億元，高於一季度的 88 億元。瑞銀認為，若剔除 AI 投入影響，騰訊調整後經營利潤同比增速可達 19%，而表觀 Non-IFRS 經營利潤增速僅為 9%。摩根大通同樣指出，剔除新 AI 產品後，騰訊 Non-IFRS 經營利潤可達 861 億元，同比增長 19%。 這意味着，騰訊傳統業務仍在產生利潤彈性，但 AI 正在吸收這部分增量。當前的核心問題並非騰訊有沒有能力繼續投入，而是利潤率承壓的週期會持續多久。 ## 從模型到微信 Agent，變現路徑仍待驗證 騰訊本輪 AI 投入並非主要面向外部出租算力，而是優先服務內部模型訓練、AI 原生應用和微信生態。 高盛認為，騰訊正將更多資源投向混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元寶以及微信 “小微” 等產品。**這類投入與直接向外部客户出租 GPU 不同，後者通常更容易形成短期收入，而內部模型和應用的價值兑現更多依賴用户規模、留存、付費率和生態協同。** 混元模型是第一條觀察線。瑞銀指出，HY3 已於 7 月上線，日 Token 消耗量較預覽版增長 6 倍；更大規模的 HY4 可能加快推出。市場將關注其在複雜工作流、Agent 能力、推理成本和實際應用效果上的表現，而非單純模型排名。 生產力工具是第二條線。WorkBuddy 和 CodeBuddy 已成為騰訊 AI 商業化的重要載體。瑞銀稱，騰訊 PC 端生產力 AI 工具 6 月交互量達到 2750 萬次，高於其所列第二大同業的 1280 萬次。**摩根大通則認為，WorkBuddy 的用户增長、留存和 Token 付費意願提供了初步積極信號，但尚不足以構成集團層面的收入證明。** **微信 “小微” 則是最具長期想象力、也最難量化的變量。**騰訊正在測試由定製化 WeLM 模型驅動的微信 Agent，希望將 AI 能力嵌入微信的內容發現、服務執行和交易閉環。高盛認為，若微信逐步向 AI-first 生態演進，Agent 驅動的服務和交易可能成為新的商業入口。 但這一構想也意味着持續推理成本。高盛測算，“小微” 在 2026 年第四季度的增量推理成本可能相當於騰訊 EBIT 的 0 至 5%，到 2027 年，影響區間可能擴大至 EBIT 的 0 至 14%。區間之所以較大，正是因為用户滲透率、Token 價格和產品使用頻率仍存在高度不確定性。 ## 雲業務正在受益，但尚難覆蓋 AI 賬單 騰訊雲是 AI 投入中最接近收入兑現的一環，但當前規模仍不足以完全對沖資本開支壓力。 二季度，騰訊雲收入增速進入低二十個百分點區間，受 AI 需求、國際擴張和通用雲服務使用增長推動。高盛稱，截至 8 月，騰訊雲 MaaS 平台 TokenHub 日 Token 使用量已達到 25 萬億，兩個月增長 5 倍，AI 需求正逐步轉化為 GPU 租賃、MaaS 和生產力工具相關收入。 管理層還提到，5 月以來雲業務的價格環境有所改善，提價和折扣減少有助於優化定價。 不過，投行普遍認為，雲收入加速不等於 AI 投資已具備完整回報。AI 雲、模型服務和生產力工具可以提供部分盈利支撐，但短期仍難覆蓋大規模服務器採購、折舊、訓練和推理成本。 **瑞銀的判斷是，騰訊 AI 業務目前更接近 “收入期權”，而非可顯著拉動集團利潤的成熟業務。市場已經看見成本，卻尚未看到足夠規模、可審計的 AI 收入線。** ## 短期盈利預測承壓，重估取決於驗證節點 高盛已將騰訊 2026 年至 2028 年淨利潤預測下調 1% 至 4%，其中 2026 年 EPS 預測由 30.07 元下調至 29.73 元，2027 年由 32.55 元下調至 31.19 元。該行預計，騰訊 2026 年第三季度和第四季度 EPS 增速可能分別僅為 4% 和 0%。 瑞銀預計，騰訊 2026 年下半年收入增速約為 7% 至 8%，調整後經營利潤同比可能下降約 1%；2027 年收入預計增長 10%，但調整後經營利潤大致持平。短期內，AI 投資對利潤表的擠壓仍將持續。 在估值層面，四家機構仍維持積極評級，但目標價反映出對短期盈利兑現的謹慎。高盛維持 “買入” 評級，目標價由 700 港元下調至 670 港元；瑞銀維持 Buy 評級，目標價由 780 港元下調至 770 港元；傑富瑞維持 Buy 評級，目標價 750 港元；摩根大通維持 “增持” 評級，目標價 690 港元。 **摩根大通的判斷更接近當前市場的核心情緒：騰訊擁有更堅實的盈利底線，也已明確披露 AI 投入的規模和邊界，因此適合以 12 個月維度持有；但在缺少明確催化日期和可審計 AI 收入之前，股價仍可能處於 “估值不高、但難以迅速重估” 的階段。** 接下來，市場將重點觀察混元后續模型進展、WorkBuddy 和 CodeBuddy 的留存與付費數據、微信 “小微” 的用户採用情況，以及騰訊雲能否持續提升 AI 相關收入。騰訊已經證明基本盤可以支撐投入，下一步需要證明的是，持續上升的 AI 賬單能否最終對應一條足夠清晰的收入和利潤曲線。 ### 相關股票 - 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