卡路美 (Calumet) 2026 年第二季度財報電話會議記錄

图片来源：The Motley Fool。

日期

2026年8月7日，星期五，东部时间上午 9 点

参会人员

• 首席执行官 - Louis Borgmann
• 执行副总裁兼首席财务官 - David Lunin
• 执行副总裁，蒙大拿可再生能源与企业发展 - Bruce Fleming
• 总裁，特种产品 - Scott Obermeier
• 投资者关系 - John Kompa

主要信息

• 调整后税收属性 EBITDA -- 1.752 亿美元，反映特种产品和解决方案部门的表现。
• 特种产品和解决方案调整后 EBITDA -- 1.617 亿美元，受全球特种产品短缺和强劲商业执行的推动。
• 性能品牌调整后 EBITDA -- 630 万美元，因 730 万美元的后进先出库存压力而下降。
• 净亏损 -- 9590 万美元，主要由于与非现金 RINs 相关的费用为 1.636 亿美元。
• 限制组杠杆比率 -- 4.0，受债务偿还活动和运营势头的影响。
• 债务减少 -- 7 月份减少 1.15 亿美元，包括对 2028 年到期的 9.75% 高级票据的 1 亿美元赎回。
• 特种产品和解决方案生产增长 -- 年初至今增长 5%，在本季度实现了创纪录的特种生产水平。
• 蒙大拿可再生能源调整后 EBITDA -- 1700 万美元，反映在 MaXTA-150 扩建停工期间损失的超过 4000 万美元的利润。
• 指数利润 -- 每加仑 2.60 美元，受到可再生量义务的支持。
• 可持续航空燃料运行率 -- 目前为 6000 万加仑，利用新安装的 MaxSAF 催化剂。
• 目标 SAF 运行率 -- 到 2027 年春季达到 1.2 亿到 1.5 亿加仑，经过今冬的现场重新配置。
• 长期 SAF 产能目标 -- 到 2028 年达到 2 亿加仑，推动总新鲜原料供应率提高到每天 17000 桶。
• 特种产品销售量 -- 超过每天 20000 桶，标志着连续第七个季度达到该水平。
• 性能品牌销售量 -- 增加 18%，尽管由于价格上涨滞后于输入成本，利润受到压缩。
• 燃料生产对冲 -- 每天 10000 桶，设定在 2027 财年约每桶 28 美元。
• 特种产品和解决方案现金流 -- 运营现金流为 9000 万美元，反映基础投资组合的表现。
• 营运资金增加 -- 7000 万美元，包括原油库存增加 3000 万美元以降低运营风险。
• 资本支出计划 -- 2027 至 2028 年为 5000 万美元，针对低风险的去瓶颈和扩展项目。
• CMR 调整后 EBITDA -- 1220 万美元，较上季度增加 1090 万美元，得益于精炼利润和高峰沥青季节。
• 全球石蜡基础油产能减少 -- 10%，部分与中东停产和欧洲生产损失有关。
• 可再生柴油吞吐量 -- 每天 13000 桶，计划在两年内扩展到每天 17000 桶。
• RINs 市场标记费用 -- 1.156 亿美元，影响本季度报告的净收入。
• 企业成本 -- 1940 万美元，较去年同期的 2010 万美元有所下降。

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风险

• Borgmann 指出，将反应器从化石燃料转换为可再生能源服务需要 “约两周的停机时间”，计划在今冬早些时候进行。
• Lunin 表示 “输入成本在我们的定价措施赶上之前飙升”，导致性能品牌面临 730 万美元的后进先出压力。
• Obermeier 指出，由于伊朗战争，“1/3 的中东产能” 处于停工状态，导致基础油市场的结构性失衡。

摘要

管理层报告第二季度调整后税收属性 EBITDA 为 1.752 亿美元，主要受特种产品和解决方案部门的业绩推动。公司 Calumet, Inc.(CLMT +3.39%) 将其限制组杠杆降低至 4.0 以下，并完成了蒙大拿可再生能源 MaxSAF 150 扩建的第一阶段。战略计划包括对现场进行重新配置，以重新利用第二个反应器进行可持续航空燃料生产，目标是到 2028 年实现每年 2 亿加仑的产能。

• 首席执行官 Borgmann 将蒙大拿扩建描述为 “新颖的扩建”，其 “成本更低、速度更快、风险更低，且内部收益率更高”，与传统的超级项目相比。
• 公司计划将原油精炼厂的反应器重新用于 SAF 精炼服务，Borgmann 表示 “这意味着副产品最少，从而在更高的 SAF 产出下实现经济优化。”
• 管理层预计，重新配置将在冬季过渡之前为大瀑布设施带来额外的 5000 万美元 EBITDA。
• Scott Obermeier 指出，由于全球 10% 的产能处于停工状态以及俄罗斯 - 乌克兰战争导致的欧洲生产损失，全球基础油市场 “结构性失衡”。
• 公司计划在 2027 至 2028 年部署 5000 万美元的特种增长管道，专注于低风险、高回报的去瓶颈和扩展项目。
• 首席财务官 Lunin 确认，燃料对冲措施已到位，覆盖每天 10000 桶，直到 2028 年初，以 “保护我们的现金流并支持我们的债务偿还承诺。”
• Bruce Fleming 表示，公司 “尚未找到可持续航空燃料自愿需求的底部”，同时在外部波动的气候中管理风险。

行业术语表

• MaXSAF 150：蒙大拿可再生能源公司的一项战略扩展项目，旨在提高可持续航空燃料的生产能力。
• RVO（可再生燃料配额）：根据美国可再生燃料标准，必须混合到交通燃料中的可再生燃料的年度配额目标。
• RINs（可再生识别号码）：用于遵守可再生燃料标准的信用，代表可再生燃料的数量。
• I/II/III 类基础油：用于润滑剂的精炼石蜡基础油的分类，按硫含量、饱和度和粘度指数进行分类。
• LIFO（后进先出）：一种库存估值的会计方法，最近生产或购买的商品首先被记录为已售出。
• FEL（前期加载）：一种项目管理流程，用于在最终批准之前细化资本项目的范围和经济性。
• CFPC（清洁燃料生产信用）：根据《国内税收法》第 45Z 条款提供的联邦税收抵免，用于低碳燃料的生产。
• CBOB（常规氧化物混合基础油）：用于与乙醇混合的汽油混合基础油的一种等级。
• MRL（蒙大拿可再生能源）：Calumet 在蒙大拿州大瀑布市的可再生燃料业务部门。
• CMR（Calumet 蒙大拿炼油厂）：公司在蒙大拿州的常规化石燃料炼油厂和沥青设施。

完整的电话会议记录

操作员： 大家好，欢迎参加 Calumet Inc. 2026 年第二季度电话会议。[操作员说明] 请注意，此事件正在录音。现在我将会议交给投资者关系的 John Kompa，请开始。

John Kompa： 谢谢，David。早上好。感谢您参加我们 2026 年第二季度的收益电话会议。今天与我一起参加会议的有 Todd Borgmann，首席执行官；David Lunin，执行副总裁兼首席财务官；Bruce Fleming，执行副总裁，蒙大拿可再生能源和企业发展；以及 Scott Obermeier，特别业务总裁。您现在可以下载与今天电话会议中所作发言相关的幻灯片，这些幻灯片可以在我们网站的投资者关系部分访问，网址为 calumet.com。此外，此次电话会议的网络重播将在几个小时内在我们的网站上提供。接下来我们来看演示文稿。在幻灯片 2 中，您可以找到我们的警示声明。我想提醒大家，在此次电话会议中，我们可能会提供各种前瞻性声明。

请参考我们今天早上发布的新闻稿以及我们最新提交给 SEC 的文件，以获取可能影响我们实际结果并导致其与预期不同的因素列表。接下来我们来看幻灯片 3，我现在将电话交给 Todd。

Louis Borgmann： 谢谢，John。早上好，欢迎参加今天的电话会议。上次我们在一起时，我们表示今年的情况与 2022 年非常相似，而第二季度的表现也印证了这一点，调整后的 EBITDA 达到了 1.75 亿美元，尽管在普林斯顿、棉谷和蒙大拿可再生能源有 3 个计划的停工。季度收益的重要性与 Calumet 的战略定位同样重要。我们的限制性集团杠杆比率现在低于 4 倍。随着 MaXSAF 150 扩展的第一阶段完成，所有业务的现金流强劲，我们预计下个季度将超过 3 倍。大约一个月前，我们回购了 1 亿美元的债券。

上周，我们终止了 CMR 卡车装卸设施的售后回租，进行了 1.15 亿美元的回购，消除了那部分高利息债务。展望未来，我们预计将继续加速去杠杆化。因此，今天的讨论越来越多地集中在我们的自筹资金和增长平台接下来会做什么。接下来我们来看幻灯片 4，开始讨论我们的特种业务。我们长期以来一直谈论我们的综合特种战略，而在这个季度，我们看到了它的显著成效。我们的高利润特种产品面临着极为有利的市场动态，稍后我们将详细讨论。

正如我们之前讨论的，我们的特种产品是从原油中提取的，这在当前市场中是一种竞争优势，因为依赖中间体的采购在当前市场中是一个具有挑战性的局面，考虑到这些中间体对燃料加工商的价值以及它们的稀缺性。此外，处理原油以生成特种产品意味着我们也会接触到生产过程中产生的燃料和沥青副产品。我将更深入地探讨当前特种市场的潜在驱动因素。

在上个季度，我们谈到了全球能源市场的干扰及其对柴油的预期影响，这影响了棉谷的溶剂定价和我们在 Shreveport 和普林斯顿以不同形式生产的润滑油，然后在其他地点进一步升级。我们现在已经在实时中看到了全球干扰对市场的影响。历史上，我们的行业全球每天生产超过 70 万桶的石蜡基础油。在最高层面上，这一供需关系一直保持良好平衡。今天，超过 10% 的产能处于停产状态，导致市场结构失衡。

历史上，中东和美国是两个大型出口中心，各自供应全球其他地区约一半的基础油。由于伊朗战争，三分之一的中东产能完全或部分停产，这一出口能力发生了颠覆性变化。其中，Group III 的短缺情况比更广泛的润滑油市场更为严重，尽管 Group II 的短缺导致了配方的变化，增加了在机油领域对 Group II 的需求。Calumet 的石蜡基础油中大约一半是 Group II。

此外，欧洲在俄乌战争期间失去了大约三分之一的第一组基础油生产，导致该等级的基础油短缺。第一组基础油通常用于工业应用，代表了 Calumet 的石蜡基基础油生产的另一半。在战争前，欧洲的供需基本平衡，但现在已与亚洲一起成为极度短缺的市场。简而言之，基础油的供应根本不够。此外，由于船只短缺和保险费用飙升，全球运输油品的物流成本也大幅上涨。

将这些因素与炼油行业已经在创纪录的利用率下运行且没有更多处理空间的情况结合起来，你会发现这种局面不太可能迅速解决。一个典型的例子是幸运地站在这些全球动态的有利一方。我们的原油供应主要是国内的，附近且随时可用。我们的客户通常是大型全球公司，整体上是国内船只，而我们是一个完全整合的生产商，因此我们能够捕捉到非整合供应商需要支付的中间价值。

鉴于这种强劲的背景，加速去杠杆化正在进行中，前景乐观，我们还在密切审查一系列低风险、高回报的增长项目，这些项目是我们多年来积累的，因为我们大部分的自由资本都用于建设蒙大拿可再生能源项目和去杠杆化。虽然我们不会忽视完成去杠杆化的目标，但这一过程比之前预期的要快。因此，我们正在以平行和有序的方式推进这一增长管道。我们预计这一管道中的一大部分将在 2027 年和 2028 年完成 FEL 流程并投入使用。感谢我们的专业团队今天的执行。

再次谈论高回报的增长资本支出在这个行业中是非常好的，拥有一个成功重建了我们运营和商业基础的团队，尽管资本有限，这增强了我们的信心。转向幻灯片 5。我们看到蒙大拿可再生能源市场同样强劲，因为 RVO 的执行正如预期。由于强制要求生物柴油产能恢复上线，指数利润率急剧上升。正如我们在之前的电话中所说，生物柴油生产商的记忆很长，他们不会在没有信心的情况下重新启动。

这正是我们所看到的，一种理性而有序的重启，支持利润率，这正是政府在设定 RVO 时所希望实现的。退一步看，模式是明确的。自 2006 年以来，RVO 目标已经有 20 年的历史。除了 2024 CET1 er，EPA 设定的每一个目标都是在现有产能加上增长的基础上，让美国的创造力填补空白。许多反对者称 SEP 2 政策过大且无法实现。实际上，我们在 SEP 2 规则下看到的是，今年生物质基础柴油生产增加了 70%，行业正在重新点燃。此外，农业界的作物压榨量也达到了历史新高。

大豆和菜籽的压榨量均处于创纪录水平，我们看到今年增加了约 5% 的压榨能力。在整个价值链中，我们看到更多的美国工作岗位在制造美国能源。你可以在这张幻灯片上的 RINs 数据中看到这一点，这种动态也是为什么这一关键的能源政策滞后一直是一个长期存在的两党问题。最后，让我们转向幻灯片 6，谈谈蒙大拿可再生能源的增长。

大卫将在部门回顾中详细介绍财务情况，但在 MRL 的要点是，尽管在完成 MaXTA-150 扩展的第一阶段期间损失了超过 4000 万美元的利润，但我们在第二季度实现了 1700 万美元的调整后 EBITDA 和税收属性。而根据七月份的情况，我们的进展速度远超第二季度，即使在正常化停工时间后也是如此。此外，自上次通话以来，我们完成了新安装的 MaxSAF 催化剂的性能测试，结果在各方面都达到了或超过了预期。在 MaxSAF 的第一步完成后，我们将把精力转向扩展的下一步。

首先，我想提醒大家，随着我们项目的改进，我们还在与 DOE 合作，确保支持文件得到更新。这一进展顺利，我们将在该过程结束时披露更多细节，我们预计将在下次通话之前完成。直到那时，我将提供更多关于我们如何设想蒙大拿扩展的见解，并在完整方案公布之前限制我们的进一步评论。重要的是，我们确定的扩展方案并不是一个包括从墨西哥湾运输第二个反应器的大型项目，而是一个新颖的扩展方案。这种方案成本更低、速度更快、风险更小，并且具有更高的内部收益率。

我们计划重新配置 CMR 在大瀑布市已经运营的一些资产，核心资产是第二个反应器。在 SAF 生产中对齐第二个反应器将提供最佳的 SAF 产量。当前行业标准的 SAF 生产涉及分馏和异构化可再生柴油，这会产生 SAF，但也会产生像石脑油和燃气这样的低价值副产品。在可再生柴油利润率强劲的时期，将可再生柴油转化为 SAF 及其副产品的净效应在经济上达到较低的 SAF 产出最佳平衡。实际上，这就是为什么你可能会听到行业参与者有时说经济学更倾向于生产可再生柴油，即使存在 SAF 溢价。

我们 MaXSAF-150 项目的第二阶段通过在专利申请中的抛光服务中部署第二个反应器而与众不同，而不是采用更为严苛的裂解工艺，这意味着副产品最小化，从而实现更高的可持续航空燃料（SAF）产出和经济优化。此外，由于第二个反应器是从原油精炼厂改造而来，我们计划在这个冬天投入运行。这个反应器最终能够在未来两年内将总新鲜进料率提高到每天 17,000 桶时，生产大约 2 亿加仑的 SAF，所需资本仅为最初预期的一小部分。

更紧迫的是，它将与我们现有的反应器配合，后者将在今年晚些时候逐步提升产能，并在明年春季以行业领先的产量和成本结构生产 1.2 亿到 1.5 亿加仑的 SAF。从长远来看，我们仍然拥有我们的墨西哥湾沿岸反应器，经过一系列项目节点后，它将被称为我们可用的第三个反应器。将反应器从化石燃料服务转换为可再生服务需要大约两周的停机时间，我们将在这个冬天提前进行。事实上，我们最初计划在年中进行这一连接。

但在当前市场环境下，我们预计在重新配置之前，CMR 将赚取超过 5000 万美元的息税折旧摊销前利润（EBITDA），这对原计划是一次重大升级。因此，我们将抓住这一机会，在完成零售沥青季节时以 6000 万加仑的 SAF 运行率运营几个月。虽然大瀑布站点的重新配置将重新利用一些 CMR 设备以实现盈利能力的飞跃，但我们将继续在 CMR 运营，保留社区的工作岗位，为 MRL 提供共享服务，并生产世界级的沥青。

总之，这个资本高效的项目节省了数亿美元的资本支出，加速了 SAF 和产量的增长，降低了建设风险，并在这个冬天进行站点重新配置使我们能够捕捉到额外的 5000 万美元的意外 CMR 收益。我们预计在今年晚些时候重新配置之前，将以经济最优的 6000 万加仑 SAF 运行率运营。完成这一过程后，我们预计到年底将迅速提升至 8000 万到 1 亿加仑的运行率，并将在 2027 年春季达到超过 1.2 亿加仑的运行率。

最重要的是，我们在蒙大拿可再生能源公司获得了另一个持久的竞争优势，增加了最佳的 SAF 生产产量，使我们在地理位置、原料灵活性、运营成本以及我们在 SAF 市场的先发优势方面保持顶尖地位。我们期待尽快分享我们扩张的全部细节、成本细节以及更多关于多步骤重新配置的信息。接下来，我将把电话交给 David。David？

David Lunin: 谢谢，Todd，大家早上好。我先说个重点。我们本季度实现了 1.75 亿美元的调整后 EBITDA，带有税收属性，我们对此结果感到非常自豪。我们的两个业务部门，特种产品和蒙大拿可再生能源表现良好，我们继续在市场的一个极具吸引力的部分运营。每个细分市场都有参与，特种产品与解决方案部门表现尤为突出。在 STS 方面，尽管经历了繁重的检修期，我们在商业和运营方面都全面执行。这一表现不仅体现在收益上，还体现在现金生成上，本季度我们从运营中产生了超过 9000 万美元的现金流，这说明了投资组合的基本实力。

而且在此期间，我们还建立了 7000 万美元的营运资金，因为我们的应收账款价值大幅增加，这将自然得到缓解。我确实想讨论一些影响本季度的战术事项，因为这些是经过深思熟虑的选择，而不是意外。首先，我们看到燃料对冲的抵消约为 2000 万美元。正如我上个季度提到的，我们对大约 20% 的燃料生产进行了对冲，目的是保护我们的现金流并支持我们的债务偿还承诺，利用历史上有吸引力的利差，基本上是为了在我们进行去杠杆化计划时用一些上行空间换取确定性。

我们在 2028 年初之前有每天 1 万桶的对冲，2027 年的水平约为每桶 28 美元，结合近期的利润环境，提供了充足的信心，确保我们的去杠杆化成功就在眼前。事实上，本季度我们看到限制性集团的杠杆率降至 4 倍以下，这还不包括我们再偿还的 1.15 亿美元债务，并预计在今年下半年加速这一进程。其次，我们有一个营运资金的提取，值得将其分解成几个组成部分，因为它们讲述了非常不同的故事。大约 3000 万美元来自故意持有高于正常水平的原油库存。

这是一个经过深思熟虑的决定，目的是降低我们在全球石油市场中极具动态性和变化性的运营风险。我们预计这一库存的增加将随着时间的推移自然得到缓解。另有 3000 万美元来自应收账款的增加，这只是由于我们所有 SPS 业务的价格普遍上涨。换句话说，这是一个好问题，而不是收款或信用问题的迹象。我们在基础油、溶剂、Penico 和燃料方面获得了可观的利润。我们还看到 MRL 的库存和应收账款大约增加了 2000 万美元，因为业务在完成扩张项目后逐步提升并建立了库存和应收账款。

随着蒙大拿可再生能源公司现在以更高的稳定速度运营，这一建设应该会减少。所有这些行动都是朝着去杠杆化迈出的具体步骤。在七月份，我们赎回了 1 亿美元的 2028 年 MIRA 票据，并且还终止了在 CMR 卡车装卸处的销售回租。鉴于我们强劲的业务表现和对今年剩余时间的展望，我们预计将继续以这种加速的步伐前进。综合来看，我们认为本季度是我们所建立的运营势头的延续，尽管有一些与时机相关的营运资金项目，我们预计这些项目将会正常化，并且我们将继续坚定不移地专注于完成我们的债务减少。接下来，让我逐个介绍各个业务板块的表现。

转向特种产品与解决方案。调整后的 EBITDA 为 1.617 亿美元，是去年同期的两倍多。强劲的业绩来自于综合模型的两个方面。我们商业团队在第一季度的价格上涨中推动的 20 多项特种产品价格上涨在整个季度得到了充分实现，Shreveport 在整个季度保持了良好的运行。此外，我们在季度初进行了普林斯顿和棉谷的检修，这两个检修均按时按预算完成。我们在第三季度没有安排检修，而 Shreveport 将在第四季度进行检修。

本季度还标志着我们连续第七个季度的特种销售量超过 2 万桶/天，更重要的是，创下了特种产品的生产季度记录。截至 2026 年，今年以来，我们的特种产品销量比 2025 年达到的高峰增长了超过 5%。正如我们过去强调的，我们的综合业务使我们能够生产燃料，并利用有吸引力的高利润燃料环境。我们已经实施的价格上涨加上高企的燃料利润环境，继续使我们在 2026 年下半年有望表现强劲。转向绩效品牌。调整后的 EBITDA 为 630 万美元，比去年下降了约 620 万美元。这是时机问题，而非需求问题。

本季度销量增长了 18%。在我们的定价措施赶上之前，输入成本飙升。正如我们上个季度讨论的那样，我们以零售为导向的客户群通常在价格上涨后会有 60 到 90 天的滞后期，才能反映到利润中。还值得记住的是，我们所有的业务都采用后进先出（LIFO）会计。因此，快速的成本通胀直接流入了本季度的商品成本，而不是像典型的先进先出（FIFO）成品业务那样被平滑处理。这对 PV 在本季度造成了 700 万美元的逆风。随着定价措施的跟进和库存效应的逆转，我们预计该板块将会恢复。

坦率地说，本季度的情况证明，压缩绩效品牌的输入成本正是惠及 Calumet 其他业务的因素。STS 的生产量是绩效品牌的 35 倍，这是我们乐于接受的条件。展望第三季度，我们将继续在定价方面保持警惕，并采取选择性的行动。在我们的蒙大拿/可再生能源板块，Todd 提到蒙大拿可再生能源的表现，尽管该场地在四月和五月的前半段停工，但仍实现了 1700 万美元的调整后 EBITDA，税收属性也得到了体现，因 MAX SAF 扩展和检修以及 Powderad 停工造成了约 4000 万美元的机会损失。指数利润率强劲，目前约为每加仑 2.60 美元，并且还在上升。

因此，我们对 MRL 的实质性贡献感到非常兴奋，我们预计第三季度的表现将显著提高，因为我们将展示完整的生产和收益季度。从战略上讲，我们很高兴按时完成了 MaxSAF 150 扩展的第一步，并进入了对可再生柴油和 SAF 极为积极的市场。我们行业领先的低成本结构和地理优势继续支撑蒙大拿可再生能源在行业中的竞争优势。在炼油方面，CMR 实现了 1220 万美元的调整后 EBITDA，环比增加约 1090 万美元，因为利润环境众所周知。由于原油价格迅速上涨，沥青利润在季度初滞后。

定价已经跟上，第三季度是沥青的高峰季节。因此，正如 Todd 所提到的，CMR 在现在到 11 月的停工期间将迎来一个超常的增长。最后，我想重申，我们在 2026 年下半年进入时势良好。特种产品的环境正在持续。第三季度没有检修，蒙大拿可再生能源正在提升其强劲的指数利润率，我们的员工份额正在增长。

我们的优先事项很简单：安全、可靠地全面运营以捕捉市场，完成 DOE 修改，详细规划完整的扩展、资金和场地重组细节，我们预计将在下次财报电话会议之前完成，并继续提前进行去杠杆化，同时开始有纪律地将资本投入高回报的增长中。感谢您今天的时间。接下来，我将把电话交回给操作员以便提问。

操作员： [操作员指示] 我们的第一个问题来自美国银行的 Conor Fitzpatrick。

Conor Fitzpatrick： 在能源行业，由于伊朗战争，结果出现了相当大的分歧。精炼产品的裂解价差接近历史最高水平，而未来的价格曲线仅逐渐下降，因为产能难以重建库存。石化产品的利润率恢复得更快，主要是由于原油和原料价格及供应的正常化。基础油的裂解价差极高，并且保持在高位。但我想了解一下您对基础油裂解价差的持久性的看法。损害往往只会在燃料炼油层面中断运营几个月，但产能不足会减缓库存重建。

在特种油和基础油方面是否也有类似的故事在上演？全球基础油的利润增长中，有多少只是原料成本（如 VGO）的转嫁？

Scott Obermeier: 是的，我是 Scott。让我开始说一下——我认为目前在整个产品组合中，我会在稍后谈到基础油。但我认为在我们的整个产品组合中，我可以说我们确实在全力以赴，正如剧本中提到的，生产情况很好，执行也很出色等等。我们认为燃料裂解市场是历史性的，特种油在我们整个产品组合中表现得非常好。因此我们对此感到乐观。我们认为在当前环境下，这不仅仅是一个短期情况。可以说有很多结构性影响，这些影响需要几个月的时间才能稳定下来。

所以我们并不认为整体市场只是一个短期情况。因此我们对未来几个月的展望是，我认为结果将与这里的情况相似——只是稍微进一步谈谈基础油，也许我可以放大一下视角。Todd 在剧本中提到过这一点。但——CabMet 生产第一组和第二组基础油。关于伊朗战争的早期头条新闻主要集中在第二组中东产能和炼油厂停产等方面。

这对第一组和第二组产生了一定影响，因为客户和公司希望将第一组和第二组进行配方调整。因此，需求非常强劲，以试图填补第二组的缺口。此外，还有一些较大的全球，我称之为更商品化的炼油厂也在生产基础油，但由于历史性的裂解价差，它们已经转向了馏分油。关于基础油的第三个方面，实际上本周有更多报告提到俄罗斯炼油厂受到来自乌克兰的无人机袭击的影响。

因此，在过去几个月中，有相当多的产能已经停产。长话短说，我认为整体市场，尤其是基础油市场，我们认为是紧张的，我们预计这种情况在未来几个月，甚至到 2026 年都会持续。

Conor Fitzpatrick: 我想后续问题是资本结构改善了超过 1 亿美元，MRL 的运营速度应该在短期内进一步加快，连同特种油的利润和盈余。因此，如果你的去杠杆目标很快实现，是否会改变你对 MRL 的货币化或其他选项的看法？

Louis Borgmann: 我是 Todd。这是个好问题。我认为答案是否定的，从长远来看。我们仍然认为分离和货币化 Montana Renewables 是这项业务的正确长期路径。我会说，已经改变的是，你在问题中指出的，我们不再需要将其作为增长特种油业务的前提条件，这一点至关重要。我们的业务现金流使我们能够比我们计划的更快地偿还债务。因此，我们将 MRL 的货币化纯粹视为优化股东价值的视角，这正是你在接近潜在交易时希望达到的状态，考虑到它的价值创造潜力。

Operator: 下一个问题来自 H.C. Wainwright 的 Amit Dayal。

Amit Dayal: 结果惊人。恭喜你们的执行。对于 2026 年第三季度，你对 MRL 的全部收益实现的信心有多大？我知道在过去两年里，这一直是断断续续的。但对于 2026 年第三季度，甚至是今年下半年，我们能期待 MRL 的全部贡献吗？

Louis Borgmann: 又是 Todd。我先开始，然后看看 Bruce 是否想插话。我认为答案绝对是肯定的。在七月份，我们看到收益继续积极增长。显然，我们在四月和五月上半月由于 MaxSAF 的停工而下降，在那种环境下你无法削减固定成本。因此，早些时候我们谈到的正常化的 Q2 运行率，你可能会想到在 6000 万美元的范围内，我们做到了 1700 万美元，加上在停工期间损失的 4000 多万美元的利润。因此，我认为你可以将其扩展到我们在第三季度看到的情况。我们当然期待以有意义的方式继续保持这种增长速度。

因此，已经展示出非常强劲的利润回报。看到这一点真是太好了。我们已经谈论了很长时间。我们看到了 RVO 的变化。市场正在按我们预期的方式反应。我们看到了员工的增加及其影响。展望未来，我们预计将继续改善。

Amit Dayal: 然后只是对此的一个后续问题。关于墨西哥湾沿岸的反应堆，能否澄清一下，这是否允许你超过 2 亿加仑的产量？

Louis Borgmann: 是的，可以。没有理由它不能做到我们最初计划的事情，对吧？所以我不想误传我们今天讨论的数字是终点或其他任何事情。我们所说的是这里增长过程中的下一步。我真的很期待分享更多关于此的细节，特别是成本等，因为这比我们计划的要资本效率高得多。

但我们将有能力将总通量提高到每天 17000 桶，并达到 2 亿加仑的 SAF——比之前计划的要快得多，更经济得多。从那里开始，当然，如果我们想的话，我们有能力增加第三个反应堆，我们会在时间接近时做出决定。

Operator: 下一个问题来自高盛的 Josiah Knight。

乔赛亚·奈特： 关于 SAF 的整体前景，我知道你们刚刚发布了 3000 万美元的新闻稿，涉及明尼阿波利斯机场。你能谈谈你们从国内外客户那里看到的需求吗？

布鲁斯·弗莱明： 乔赛亚，我是布鲁斯。是的，很高兴这样做。北美自愿市场和欧洲强制市场正在引入一些可能的贸易流动。我们已经看到货物在水上移动。因此，这将与行业动态相关。但目前，根据我们与所有客户的对话，我们的最佳理解是这些市场将保持分开并独立运作。因此，我们尚未找到自愿需求的底部。我们预计将继续增加销售。我们通过刚刚安装的项目和托德刚刚提到的一些化石炼油资产的转型，提前布局了我们的生产能力。

因此，我们保持灵活思维的态度，并在外部波动的气候中很好地管理风险。

乔赛亚·奈特： 明白了。这很有帮助。然后我想跟进一下关于中期的情况。我知道现在有很多事情在发生。你对中期可再生柴油利润率的看法有变化吗？还是一直保持不变？

布鲁斯·弗莱明： 没有变化。我想提醒大家注意——我们称之为供应堆栈。它在手册的第 5 页。如果你想将产能重新引入市场，这是一个两党努力，双方都支持国内生产。在这种情况下，是可再生能源的生产，你需要现金利润来覆盖全部成本。这就是市场的现状，或者说在其之上。我是说，市场目前可能稍微高于这个水平。这与我们在这里展示的 20 年的历史是一致的。

所以是的，我们认为去年是一个异常和 CET1 规则中的错误。我们认为未来将会有典型的行为。在这个基础上，这对国内生产商来说仍然是一个强劲的业务。

操作员： 下一个问题来自 TD Cowen 的杰森·盖布尔曼。

杰森·盖布尔曼： 我想问一下你们从蒙大拿工厂转移到 MRL 的反应堆。你能分享一下这个项目的成本以及你们在传统蒙大拿工厂将失去的产量吗？

路易斯·博格曼： 杰森，我是托德。让我们稍后再谈谈额外的细节。正如我之前所说，我们预计很快会有更多信息。但我可以说，历史上 CMR 产生的相当一部分 EBITDA 将被 MRL 的更大数字和项目的巨大成本节约所取代。所以我还想说，CMR 并不是处于亏损状态，而是介于两者之间。因此，我暂时就保持这个说法。这对我们的社区很重要，对我们的员工也很重要。

坦率地说，这对蒙大拿可再生能源来说也很重要，以继续提供 MRL 从共享固定成本和劳动力中获得的共同利益。因此，CMR 将继续是投资组合的一部分，但我们正在为 MRL 的明显高回报重新配置其中相当一部分。

布鲁斯·弗莱明： 我想补充一下，因为你问到了组合。我认为在化石方面，我们将保持沥青架开放。我们将保持汽油架开放。我们将保持原油加工进行。我们将保持就业。我们将在黑油和 CAF 领域进行一些调整。我们将在一些 DOE 活动和即将进行的关于细节的讨论后进入这一领域。

杰森·盖布尔曼： 好的。我的后续问题与此相关。我觉得你们在反应堆上线之前不以最大 SAF 运行有点令人惊讶。我认为当你们提出这个项目时，你们只预计每天大约 1000 桶的可再生石脑油。那么你们在当前最大 SAF 配置上看到的产量是否与预期有所不同，这就是你们决定在有其他反应堆之前以更高的可再生柴油运行的原因吗？这是否与 SAF 合同的生效时间有关？任何更多的说明都会很有帮助。

路易斯·博格曼： 是的，当然。我不想说可再生石脑油的产量高于最初的预期。我想说的是，当你在没有精炼服务的情况下提高产量时，随着裂解的严重性增加，越来越多的 RV 转向石脑油。如果我们回顾几个月前，当 RD 的价值较低时，在裂解过程中失去一些并不是太痛苦，对吧？而且当 CMR 利润较低时，尽早转换第二个反应堆也不是一个失去机会的事情。我认为现在的现实，对我们所有人来说是经济情况不同。因此，我们没有动力在添加政策反应堆之前失去 RD。

在那时，我们的产量将从我认为的正常行业水平提升到最佳水平。我们很高兴将这一点推迟几个月，以捕捉 CMR 面前这个 5000 万美元的巨大奖赏。因此，你可以将所有这些结合起来，来理解我们在这里采取的步骤。但我想说，总体而言，这是一个非常不错的步骤。至于 SAF 合同，这与您提到的那种逐步增加或其他事情没有关系，这两者在一开始都有一定的灵活性。我们有能力逐步增加。

我们有能力逐步减少。因此，我们将以一种方式服务合同，现在说，嘿，我们将有 6000 万加仑的运行率在门口，直到我们进行切换，获得更好的产量，增加员工，然后我们将利用我们在这些合同中的灵活性，继续增长，显然还会增加更多。

杰森·盖布尔曼： 明白了。这很好。如果我能再问一个问题。季度末后的债务偿还是用手头现金来资助的吗？你们是否需要动用 -- 或者说是否需要动用 ABL？

大卫·卢宁： 杰森，我是大卫。主要是来自于本季度的盈利所产生的现金。

操作员： 下一个问题来自于美国银行的格雷格·布罗迪。

格雷格·布罗迪： 为了继续讨论杰森问的问题，你能告诉我们现在应该如何看待 MAX SAF 150 的产品收益吗？它的运行情况如何，超出了 SAF 的生产？

路易斯·博格曼： 是的。就 SAF 而言，我们将在不久的将来详细列出所有的收益和产量。但我们现在所说的是，我们的运行速率大约为 6000 万加仑。我预计这是最佳状态。显然，如果利润动态发生变化，我们会像往常一样灵活。但预计在重新配置期间，这将是最佳状态。从那时起，到年底，我们将迅速提升，我认为我们将达到 8000 万到 1 亿加仑的 SAF 运行速率。

到春季，我们将达到 120 万到 150 万加仑的范围。然后我们将逐步进行一些额外的步骤，稍后会谈到，最终在 2028 年达到 2 亿加仑的 SAF。我还想说，到 2028 年底，不仅仅是更多的 SAF，还有更多的产量，对吧，从之前的每天 12000 桶增加到现在的每天大约 13000 桶，我们将进一步增加到每天 17000 桶的总产量。因此，在我们以比最初讨论的更具资本效率的方式逐步提升时，有很多积极因素。

格雷格·布罗迪： 我今天的问题是关于我看到的 60 多个 SAF，其他部分的收益如何？主要是 RD 吗？还是有更多的石脑油？

路易斯·博格曼： 是的。不是的，主要是 RD。从正常情况来看没有变化。

格雷格·布罗迪： 布鲁斯，你刚才要说什么，我打断了你。

布鲁斯·弗莱明： 是的。我们按时间顺序来讨论。今天，我们将一些 RD 转向 SAF。我们将继续按照过去几年的方式进行这项工作。记住，我们最初与壳牌合作时是从 3000 万加仑开始的，我们一直在逐步增加。托德给你们的信息，他刚刚口头提到的，我想引起你们注意的是幻灯片 3 的底部，我认为有一个说明。我们正在提供关于 1.5 亿美元的额外信息，并将其分解为我们今年冬天采取的额外战术步骤，以最大化该地点对公司的现金贡献。

因此，我们有这些额外的战术信息，这源于加速整个项目，该项目最初是与能源部设计的。因此，我们获得了更多，速度更快，现在我们展示了一些额外的步骤细节。我们希望在即将进行的详细讨论之前将这些信息提前发布。

格雷格·布罗迪： 明白了。也许换个话题。你提到的 5000 万美元的资本用于特种产品。斯科特，恭喜你。你终于可以开始使用它了。自从你以来已经有几年了。我回想起在蒙大拿的那个房间，我们惊讶地发现你在我们在那里时大部分时间都在发言。所以我们应该什么时候期待这开始逐渐显现？是今年吗？还是随着时间推移？是今年和明年吗？请帮我理解一下限制组的资本支出将增加多少。

路易斯·博格曼： 我会说大部分将在明年实现，对吧？我们现在的情况是，我们有一系列正在审查的项目。这些项目性质较小。因此，可以将其视为一个投资组合，优化类型的事情，去瓶颈，小规模扩张，这些项目一直在积累。因此，有 5 个或 6 个规模的项目构成了这个投资组合。这些项目处于 FEL 流程的末尾。我们预计在不久的将来清理并批准其中大部分，对吧？

因此，从那里开始，我们预计大部分 5000 万美元将成为我们将在 2027 年和 2028 年宣布的资本预算的一部分。因此，我们不预计今年会有额外的资本支出用于增长。显然，并不是所有的支出都会在 2027 年的第一天花费。这将是一个分阶段的项目。其中一些与计划在 27 年底进行的检修相关等。因此，我会说从现金流的角度来看，你可以看到现金流出。我不想给出太多具体细节，但可能在 27 年花费的超过三分之二，其余的在 28 年。

格雷格·布罗迪： 所以我们最有可能在 28 年之前不会看到这些结果。

路易斯·博格曼： 没错。也许在 27 年下半年会有一点点流入。但总体而言，我认为是在 28 年。

格雷格·布罗迪： 好的。然后转到 MREL。因此，显然你们已经准备好产生大量现金。我们应该期待相当一部分用于偿还内部应付款，以开始减少吗？

路易斯·博格曼： 我们很快会谈论现金和贷款等方面的更多内容。因此，我不想提前讨论。我预计现金首先会用于项目的下一步，正如我们所说，这些项目的资本效率相当高。因此，我们会先去那里，然后其余的将会积累。但让我们在可以讨论完整交易时再深入细节。

格雷格·布罗迪： 明白了。最后一个问题。显然，随着股价和现金流的上升，M&A 的可能性比过去更大。你对外部机会的评估如何？我们应该期待更多这样的机会吗？

路易斯·博格曼： 是的。这确实是我们关注的一个方面。我们不会忽视完成去杠杆化的工作。我们已经表示过这一点。我们还有一些不错的有机增长资本支出，风险相对较低，我们对此充满信心。但绝对会积极关注市场及其动态。和往常一样，如果有机会创造股东价值，我们会全力以赴。我们会寻找与我们更广泛的专业网络具有协同效应的机会。关于蒙大拿可再生能源公司，你也可以说同样的事情。

所以我认为我们现在可以真正开始关注公司未来的增长情况，并对此感到兴奋。但我们不想过于激进，传达错误的信息，对吧？我们也会保持纪律，完成去杠杆化的工作，并且我们会并行进行这些事情。

操作员： 这次问答环节到此结束。我想把会议交还给约翰·孔帕，让他进行结束发言。

路易斯·博格曼： 好的。谢谢你，大卫。代表托德和整个管理团队，我想再次感谢大家对峡谷公司的关注，祝大家今天愉快。谢谢。

操作员： 会议现在结束。感谢您参加今天的演示。您现在可以断开连接。