“AI 版金融創新”：英偉達的 “5000 億美元大算盤”

英偉達正在以一種前所未有的方式重塑自身的商業邊界——從芯片製造商向 AI 基礎設施"金融合夥人"轉型，其核心是一套以"兜底換分潤"為邏輯的新雲服務收益共享模式。

英偉達正積極推進與新興 AI 雲服務商（neocloud）的收益共享協議：英偉達為這些雲服務商的初始建設提供信用背書，換取其雲收入的一定比例分成。據追風交易台消息，摩根士丹利分析師 Joseph Moore 將這一機制類比為"AI 領域的金融創新"，認為其潛在規模極為可觀——若 neocloud 生態發展至與大型超大規模雲商相當的 25 吉瓦算力規模，按每兆瓦 2000 萬美元的租賃價格測算，每年可產生 5000 億美元的收入池。若英偉達從中獲取四分之一的利潤分成，且以 100% 毛利率計，將為其 FY28 息税前利潤（EBIT）帶來高達 60% 的上行空間。

摩根士丹利維持對英偉達的"增持"評級，將其列為半導體行業首選標的，目標價 288 美元，當前股價 225.30 美元。分析師指出，這一新商業模式兼具高上行潛力與有限下行風險，但同時承認市場對其循環收入結構的質疑將進一步加劇多空分歧。

根據摩根士丹利報告，英偉達新推出的 neocloud 合作模式在結構上圍繞一個核心機制運作：英偉達以承諾支付特定 GPU 每小時租賃價格的方式，向 AI 雲服務商提供信用背書，使其能夠以接近投資級的成本融資完成數據中心建設。作為回報，英偉達獲得超出兜底價格部分的收入分成。

據摩根士丹利援引對英偉達首席執行官路演的跟蹤瞭解，雙方就 GPU 每小時保底價格進行談判，AI 雲服務商憑藉該擔保獲得融資；英偉達則就租賃價格高於保底價格的部分獲取收益分成，具體比例因協議而異。報告還指出，在部分情況下，英偉達的背書並非純粹的現金信用擔保，而是以獲得雲服務商 GPU 使用權用於自身研發為對價——類似於此前與 CoreWeave 的合同安排，但對英偉達的上行潛力更大。

摩根士丹利在敏感性分析中假設英偉達獲得超出兜底價格部分 35% 的收入分成。以每吉瓦 GB300 數據中心為單位，在 GPU 租賃價格為每小時 10 至 16 美元的情景下，每 5 吉瓦算力可為英偉達帶來 370 億至 650 億美元的增量年收入，對 FY29 每股收益的提振幅度約為 7% 至 13%。即便在較為保守的 2 至 5 吉瓦規模下，EPS 提升空間亦可達約 10%。

摩根士丹利報告揭示了英偉達此舉背後的戰略邏輯。英偉達管理層認為，傳統超大規模雲服務商受制於自由現金流壓力及美國本土土地、電力和機房資源日趨緊張，其資本支出擴張速度已難以匹配代幣（token）需求的增長，甚至被迫將原本用於模型訓練的算力轉移至推理場景。

與此同時，地緣政治因素正在加速推動這一格局演變。隨着美國雲服務商在其他國家建設數據中心面臨政策壓力，部分國家和地區開始將本地土地與電力資源視為 AI 戰略資產，轉而扶持本土主權雲或區域性 neocloud 服務商。摩根士丹利援引 Yotta、YTL、SK Telecom 等為典型案例。

在此背景下，英偉達選擇主動介入，通過資本背書方式培育一批新的算力買單方，從而在繞開超大規模雲商資本開支約束的同時，強化自身在全球算力版圖中的主導地位。報告指出，當前公開市場 neocloud 的資本支出規模已佔全球雲資本開支約 6%，且增速顯著，尚未計入主權雲及私有云玩家。

英偉達在 neocloud 領域的佈局由來已久。據摩根士丹利報告，英偉達自 2023 年投資 CoreWeave 以來，已將這一戰略延伸至多家雲服務商：目前持有 CoreWeave 逾 10% 股權，並承諾購買其至 2032 年 4 月前的所有未售算力；持有 Nebius 約 10% 股權；與 IREN 簽訂了一份價值 34 億美元、為期 5 年的雲服務合同，並附帶 21 億美元的認股權；此外還對 Nscale、Crusoe、Lambda、Firmus 等進行了私募股權投資。

在軟件層面，英偉達推出了 DGX Cloud Lepton 平台，作為連接開發者與旗下雲合作伙伴 GPU 算力的市場化撮合平台，可將算力需求動態路由至具備可用容量的雲服務商。

在硬件基礎設施層面，英偉達近期也邁出實質性步驟。據報道，英偉達與合作伙伴聯合宣佈在美國新建 16 條光纖線路，涉及 8000 英里長途光纖，neocloud 支持被明確列為項目動因之一。另據媒體報道，英偉達正以 15 年、200 億美元的租約簽約 HUT 8 旗下 1 吉瓦級 Beacon Point 園區。

在資本運作層面，英偉達近期宣佈動員設立一隻規模 500 億美元的投資基金，並在官方聲明中明確提及該基金將用於"支持長期使用掛鈎收益"。摩根士丹利指出，該基金機制要求英偉達對單項投資的最大直接敞口控制在 25% 以內，在一定程度上降低了循環風險。

摩根士丹利承認，新模式已在市場上引發明顯分歧。

看多方認為：其一，當前算力供給持續滯後於代幣需求增長，新建算力具有真實需求支撐；其二，通過在多家雲服務商中持有少數股權獲取的年金式收入，將增強英偉達長期盈利能力的可預測性；其三，此舉有助於英偉達在 Vera Rubin 新品週期到來之際，將自身芯片進一步確立為行業事實標準——對於規模較小的雲服務商而言，採用市場佔有率約 85%、生態系統最完善的英偉達芯片仍是最優選擇。

看空方則聚焦於以下風險：該模式可能製造出"人為需求"——即如果沒有英偉達的信用背書，部分算力投資本無法成立；此外，參與者資本實力參差不齊，且整體模式在算力過剩情景下可能面臨顯著壓力。摩根士丹利對此表示，高透明度披露是該模式能否維持市場信任的關鍵前提。

在下行情景中，摩根士丹利亦指出一條潛在對沖路徑：若算力出現過剩，英偉達可將獲取的 GPU 使用權用於推進自身模型研發。英偉達目前的旗艦開源模型 Nemotron 3 Ultra 擁有 5500 億參數，在中國以外的開源模型市場中已處於領先地位；下一代 Nemotron 4 預計將突破萬億參數門檻，進一步夯實其在模型開發領域的競爭力。

摩根士丹利指出，英偉達此舉對已有 neocloud 玩家而言是一把雙刃劍。長期來看，潛在競爭對手增多構成壓力；但短期內，具備可靠運營記錄的雲服務商有機會承接更多新增算力投資。

報告強調，英偉達的信用背書僅解決融資問題，雲服務商仍需在複雜的地緣政治和供應鏈環境中按時完成建設並轉化為收入——這對運營執行力提出了相當高的要求。

總體而言，摩根士丹利將英偉達維持為半導體行業首選標的，目標價 288 美元，對應約 22 倍 CY27 市盈率估值。分析師預計英偉達 2026 財年營收同比增長 82%，2027 財年進一步增長 52.4%；FY29 EPS 預測為 17.63 美元。