尋找 AI 贏家！全球頂級機構加倉超大雲服務商，同時看空算力租賃公司

AI 投資敍事正在發生關鍵轉變。隨着微軟、亞馬遜等科技巨頭最新季報打消市場對資本開支回報的疑慮，全球頂級資管機構正將目光從"花了多少錢"轉向"誰能真正賺到錢"。

管理約 1.3 萬億美元資產的 Wellington Management 和管理約 3.6 萬億美元資產的 Capital Group 等機構，在繼續持有半導體倉位的同時，正積極加倉超大雲服務商（hyperscalers）。這些機構認為，雲計算增長提速、算力供應持續緊張的格局，將令亞馬遜、微軟、谷歌等掌控龐大基礎設施與客户關係的企業獲益最深。

與此同時，依賴高價租賃算力運營的"新雲"（neocloud）服務商被視為潛在脆弱標的，部分機構已建議做空。

市場情緒的轉變直接體現在資產價格上。費城半導體指數今年累計上漲約 75%，而四大 AI 資本開支巨頭的股價表現均落後於這一漲幅，算力租賃公司 CoreWeave 和 Nebius 則憑藉稀缺算力溢價分別大漲約 50% 和逾 200%。然而，機構投資者警告，一旦新增算力大規模上線、租賃定價迴歸正常，後者的高債務、高定價模式將面臨嚴峻考驗。

雲計算需求的強勁反彈是機構加倉的核心邏輯。Wellington Management 技術平台聯席負責人 Brian Barbetta 表示，超大雲服務商正在被市場認定為 AI 範式轉變的重要受益者，"它們仍是我們投資組合的核心持倉，事實上我們近期已在多家此類公司上加大了配置。"

Janus Henderson 旗下 Bankers Investment Trust 基金經理 Richard Clode 將亞馬遜列為其基金最大的超配倉位之一，並以"今日資本開支，即明日銷售收入"來概括其投資邏輯。他預計，到明年晚些時候至 2028 年，這些公司利潤和現金流的增速將開始超越資本開支的增量增速。

據路透社估算，超大雲服務商 2027 年的年度經營現金流將比 2025 年增加約 3400 億美元，而同期資本開支預計增加約 5340 億美元。現金流回報的持續釋放，是機構維持超配的關鍵依據。

部分投資者強調，AI 投資不應被簡化為半導體與雲計算的二元對立。Capital Group 股票投資總監 John Lamb 指出，投資者應將 AI 視為一個不斷擴展的生態系統，"問題不在於芯片是否比超大雲服務商更好的投資，而在於兩者都應納入你的投資組合。"

Lamb 同時提醒，數據中心從開工建設到產生營收通常需要 12 至 18 個月，"我們剛剛開始從最新季報中看到這一拐點的到來。"這意味着當前資本開支向收入的轉化尚處早期，投資者需要保持耐心。

超大雲服務商目前的估值已較高點有所壓縮，仍低於疫情後的峯值水平。其中微軟以約 24.6 倍的遠期市盈率位居最高，Meta 則以約 17.6 倍處於最低位，估值相對合理為機構提供了繼續佈局的空間。

新雲服務商的高景氣度建立在算力稀缺的溢價之上，這一基礎正面臨動搖。BCA Research 首席美國股票策略師 Noah Weisenberger 指出，一旦新增算力大規模上線、市場定價趨於正常，嚴重依賴債務融資和高定價的算力租賃公司將面臨顯著風險。

Weisenberger 據此建議採取"做多超大雲服務商、做空新雲服務商"的配對交易策略。他同時指出，超大雲服務商向資本密集型商業模式的轉型，即便盈利保持強勁，也可能對其估值形成一定製約。

Clode 則從競爭格局角度闡述了超大雲服務商的護城河：那些同時掌控算力資源，並擁有幫助客户跨模型高效部署 AI、優化成本與性能的平台能力的企業，將形成更持久的競爭優勢——而亞馬遜、微軟、谷歌憑藉規模與客户關係恰恰具備這些特質，新雲服務商則相形見絀。

即便看好 AI 長期前景，機構也對當前投資的高門檻保持清醒認識。瑞士財富管理機構 LGF+ZEST 首席投資官 Alberto Conca 估計，AI 貨幣化水平需要提升 5 至 13 倍，才能支撐當前的支出計劃。

Barbetta 預計，隨着市場走向成熟，競爭將進一步淘汰玩家，最終勝出的將是擁有最廣泛技術組合、最深厚客户關係以及對自身基礎設施掌控力最強的企業，專業化程度較高的競爭對手則可能在競爭中落後。

"未來的贏家，絕對會比今天的市場參與者少得多，"他説。