我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。美銀美林將騰訊 AI 競爭格局比作” 中途島戰役”——戰爭未終，但力量對比已悄然轉變。報告顯示，騰訊大手筆押注算力、加速混元模型迭代、雙線推進 WorkBuddy 與小微落地，儘管折舊壓力壓縮近期利潤，但當前市盈率遠未反映其 AI 期權價值，維持買入評級，目標價 780 港元，較現價仍有逾 77% 上行空間。
在 AI 軍備競賽中長期被視為追趕者的騰訊，正在迎來一個潛在的戰略轉折點。
據追風交易台，美銀美林報告在最新報告指出，在騰訊 2026 年第二季度業績發佈後，美銀美林在香港組織了一場投資者路演，邀請騰訊首席戰略官 Jame Mitchell、首席財務官 John Lo 及投資者關係團隊與機構投資者面對面交流。
據報告，投資者提問幾乎清一色聚焦於 AI 戰略——資本開支前景、AI 變現路徑、算力市場動態及模型進展。會後，維持騰訊"買入"評級及 780 港元目標價，並將這一時刻定性為騰訊 AI 競爭格局中的"中途島戰役"——戰爭尚未終結，但力量對比已開始悄然轉變。
美銀美林分析師 Alex Liu 和 Joanna Du 在報告中指出，騰訊年內在模型能力和算力積累上的快速追趕，標誌着長期競爭格局的潛在拐點。儘管市場目前仍將目光集中在"雲計算/芯片"賽道的領先者身上，但騰訊的 AI 期權價值（包括 token 及雲收入上行空間）與核心業務韌性，尚未充分反映在當前不足 13 倍的 2026/2027 年市盈率估值中。騰訊股價目前報 440 港元，距目標價 780 港元仍有逾 77% 的上行空間。
算力佈局：戰略資產，而非單純成本
算力建設是本次投資者會議的核心議題之一。管理層表示，騰訊在 2026 年第二季度大幅提升了 AI 基礎設施資本開支，併為搶在行業價格上漲前鎖定算力和內存供應，提前支付了大量預付款。管理層指出，預付款主要用於鎖定內存及其他算力資源，目前大部分資本開支部署在境內。
報告據此將騰訊 2026/2027 年資本開支預測分別上調至人民幣 2100 億元和 2600 億元（此前預測為 1850 億元和 2250 億元）。不過，分析師認為，來自算力投入的季度現金壓力將在 2026 年第二至三季度見頂，此後隨着預付款性質的非經常性支出逐步正常化，2027 年經營性現金流有望趨於穩定。
管理層強調，騰訊將算力所有權視為戰略資產，其價值不僅體現在雲變現層面，更支撐着基礎模型競爭力、AI 應用及更廣泛的生態系統。騰訊還具備跨雲客户、模型訓練和推理工作負載動態分配算力資源的靈活性，可根據需求和預期回報進行調度。
混元模型：以推理效率換生態規模
在模型策略上，騰訊並未選擇單純追逐基準測試排名，而是將重心放在提升模型能力的同時保持有吸引力的推理成本效率。管理層指出，隨着前沿 AI 模型在基準測試表現上日趨收斂，市場對具備良好推理經濟性的模型——尤其是 DeepSeek 和混元（Hy）——的需求保持穩定。
混元模型預計將進入更快的迭代週期，HY4 版本有望在未來三個月內發佈，進一步縮小與國內參數規模更大的頂尖模型之間的能力差距。對於微信 AI 助手"小微"（Xiaowei）所採用的 WeLM 底層模型，管理層強調其專為高度成本效率而設計，所需算力資源更少，且兼容更廣泛的 GPU 類型，因此隨着使用規模擴大，推理成本仍處於可控範圍。
AI 應用落地：WorkBuddy 與小微的雙線推進
在 AI 應用商業化層面，管理層將 WorkBuddy 定位為騰訊最重要的 AI 應用機會之一。該產品受益於用户參與度提升、變現能力改善，以及與混元模型生態之間形成的正向反饋循環——真實用户交互產生的數據有助於提升模型智能，進而改善產品性能和用户體驗。管理層表示，WorkBuddy 的變現目前仍處於早期階段，但用户規模擴張、功能拓展和體驗優化均有較大空間。
微信 AI 助手小微同樣處於發展初期，騰訊採取審慎漸進的方式推進功能上線和生態整合。管理層強調其結構性優勢，包括較低的用户獲取成本和推理成本。小微將逐步向更多用户開放，最早有望在 2026 年第四季度實現全面推廣，具體時間表也將受合作伙伴進展影響。目前正在探索的潛在應用場景包括旅行規劃、比價購物及其他日常消費者生產力場景。
盈利預測下調：折舊壓力侵蝕利潤空間
激進的 AI 投資在推動長期增長預期的同時，也帶來了近期盈利壓力。報告將騰訊 2026 至 2028 年非國際財務報告準則淨利潤預測下調 2% 至 6%，主要原因是折舊費用將在未來數個季度顯著提速。分析師目前預計，騰訊 2027 年非國際財務報告準則淨利潤將同比持平。
具體而言，預計騰訊 2026/2027 年非國際財務報告準則攤薄每股收益分別為 29.30 元和 29.81 元人民幣（此前預測為 29.80 元和 31.20 元）。雲及企業服務收入方面，隨着手頭算力增加及 WorkBuddy 加速落地，預計騰訊雲收入增速將在 2026 年下半年至 2027 年進一步提速，超越 2026 年第二季度約 20% 出頭的同比增速。
美銀美林維持騰訊買入評級及 780 港元目標價，基於分部加總估值法，對應 2026 年預測市盈率約 23 倍。分析師列出三大近期催化劑：未來三個月內的混元模型升級、未來六個月內小微的大規模推廣，以及未來十二個月內 WorkBuddy 和雲收入的加速增長。