從技術故事到資本故事：AI 建設週期的下一個主戰場

8 月 17 日，摩根士丹利首席固定收益策略師 Vishwanath Tirupattur 在最新報告中指出，AI 投資週期正在從技術驅動轉向資本驅動。

超大規模雲廠商大幅上調資本支出計劃，公開和私募信貸市場在 AI 基礎設施融資中承擔了更大份額，投資者開始對不同借款主體和商業模式作出更細緻的區分，而融資結構也在快速迭代，觸角延伸至價值鏈更深處，並越來越多地聚焦在芯片等單一組件層面。

Tirupattur 寫道：

AI 投資的規模早已表明，傳統融資渠道單憑一己之力將難以為繼。真正令人印象深刻的，是市場響應的速度、廣度和創造力。

AI 已不再只是技術故事，正在演變為資本市場故事，理解資本流向的重要性將不亞於理解技術創新本身。

融資缺口持續擴大，信用發行壓力不減

算力供給持續跟不上需求，推動超大規模雲廠商不斷追加資本支出以鎖定未來產能。

摩根士丹利股票研究團隊最新估算，微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta 四大超大規模雲廠商 2027 年合計資本支出將較 2026 年增長 57%。

這些支出計劃背後，是對投資回報的強烈信心。摩根士丹利互聯網分析師 Brian Nowak 在報告《通往 25%-50% 生成式 AI 投資回報率的路徑》中指出，相關投資有望實現25% 以上的投入資本回報率（ROIC）。

但問題在於，資本支出的部署與貨幣化之間存在明顯時間差，導致近期自由現金流承壓。摩根士丹利分析師對四大超大規模雲廠商 2027 年自由現金流的預測持續下調。資本支出上升、現金流下降，兩者之間的融資缺口在 2027 年將進一步擴大，分析師認為，AI 相關信用債發行規模將維持高位，甚至需要進一步增加。

信用利差分化：誰在承壓，誰在抗壓

今夏信用市場的表現，揭示了 AI 融資生態內部的結構性差異。

AI 相關信用利差大幅走闊：高評級發行人利差一度較年初擴大約 35 個基點，低評級名稱則擴大約 50 個基點，隨後在最近兩週出現明顯回收。

更值得關注的是不同融資渠道之間的分化。

高評級無擔保債券受衝擊最大。原因在於發行量急劇放量，且投資者面臨的風險敞口更廣泛，與 AI 投資週期的整體不確定性直接掛鈎。

數據中心 ABS 和 CMBS則相對抗壓。這類結構化產品背後是已建成、已通電、已出租的運營資產，合同現金流基本確定，加之發行節奏較為剋制，有效隔離了無擔保市場的波動。

Tirupattur 進一步區分了兩類發行主體的行為差異：

• 高評級端：微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta 等超大規模雲廠商平均評級約為 AA，融資需求大但評級彈性充足。英偉達、博通等頭部半導體公司也歸入此類。鑑於其 ROIC 預期，這些發行人對融資成本的小幅變化並不敏感，利差走闊不會實質性放緩其融資節奏。
• 低評級端：如 Oracle（各評級機構給予中低 BBB 評級），以及前比特幣礦商、REITs 等數據中心開發商，資產負債表靈活性有限，對融資成本更為敏感。對這類借款人而言，利差走闊構成實質約束，融資成本本身成為供給的天然穩定器。

融資前沿前移：從數據中心到芯片

分析師 Tirupattur 指出，AI 融資的下一階段將呈現明顯的結構性轉變。

增量資本支出的重心，正在從數據中心外殼轉向算力設備（服務器與芯片）以及能源資產。這類資產天然適合資產層面的融資安排，為私人資本提供了更大的介入空間。

近期市場已出現明確信號：

• 英偉達宣佈推出算力基礎設施融資平台；
• 博通支持的 350 億美元芯片融資交易落地，規模創紀錄；
• 2025 年底的 Beignet 交易，以及近期的 Sopaipilla 交易，均代表融資結構創新的新方向。

Tirupattur 認為，大規模組件融資的興起，將在很大程度上依賴高評級發行人發揮其評級和資產負債表優勢——通過提供兜底安排、信用支持和殘值擔保，幫助私人資本承銷規模越來越大的 AI 基礎設施資產池。

資本流向，將與技術創新同等重要

隨着 AI 從技術週期演變為資本週期，理解融資的細節正變得越來越重要。

AI 融資生態正在快速擴張，但並非均勻擴張。不同信用渠道吸收的風險各異，發行人行為將因資本需求、評級彈性和融資成本敏感度的不同而加速分化。最終結果是一個更復雜、更分層的市場，融資結果將越來越多地決定競爭結果。

正如 Tirupattur 所言：“在 AI 建設週期的下一階段，理解資本流向，幾乎與理解創新流向同等重要。AI 不再只是技術故事，它正日益成為資本市場故事。”