美聯儲政策其實已經 “偏寬鬆”? 舊金山聯儲中性利率新模型給鷹派遞上理論彈藥

智通財經 APP 獲悉，舊金山聯儲週一發佈的一項研究顯示，如果以所謂中性利率 (Neutral Rate) 的中期估算值作為衡量標準——即借貸成本既不會抑制經濟，也不會刺激經濟的利率水平——那麼美聯儲當前的政策利率很可能處於寬鬆狀態。舊金山聯儲的這份最新貨幣政策研究質上是在挑戰 “當前 3.50%—3.75% 的美聯儲基準政策利率仍然具有廣義約束性” 這一經濟學家與美聯儲官員們主流判斷。

這一結論與目前大多數美國央行政策制定者們的判斷形成反差，他們認為當前貨幣政策仍然具有約束性，或者可能已經處於中性水平。該結論同樣與美聯儲政策制定者們對長期中性利率的估算所描繪的圖景存在衝突;根據這些估算，目前 3.50%—3.75% 的基準利率區間可能比中性水平高出約 0.5 個百分點。

美聯儲政策其實已經 “偏寬鬆”？舊金山聯儲新研究改寫中性利率判斷，加息爭論再添關鍵變量

不過，這項新研究指出，與採用基於中期中性利率估算的政策規則相比，使用長期中性利率估算可能會帶來較不理想的經濟結果。

舊金山聯儲研究顧問 Vasco Curdia 在該地區聯儲最新一期《經濟通訊》(Economic Letter) 中寫道：“分析報告表明，採用這一指標實施貨幣政策，相較標準基準，可能更有效地穩定通脹並實現最大就業。截至 2026 年 8 月，對中期實際自然利率的估算體系表明，貨幣政策處於寬鬆狀態，不過需要牢記的是，這一估算仍然存在高度不確定性。”

按照論文提出的中期中性利率指標，目前政策利率目標比一個能夠讓經濟在充分產能水平運行、同時又不會使經濟減速的利率水平低 0.5 至 0.75 個百分點。

美聯儲政策制定者經常利用中性利率估算來幫助判斷貨幣政策究竟偏緊還是偏松，並據此決定是否應該加息或降息。

被廣泛採用的貨幣政策規則通常會納入長期中性利率估算，而這一指標往往相對穩定。政策制定者在討論當前利率水平是否合適時，有時也會參考短期中性利率估算，不過後者通常波動非常劇烈。

舊金山聯儲 Vasco Cúrdia 提出的中期自然利率 (Medium-run Natural Rate) 估算約為實際 1.5%，而以當前名義政策利率減去約 3% 的通脹得到的實際政策利率只有約 0.5%—0.75%，因此從這一模型看，美聯儲政策實際上已經處於一定程度的寬鬆狀態。這與多數美聯儲 FOMC 官員們依據長期中性利率 (Long-run Neutral Rate) 得出的 “偏緊或接近中性” 判斷明顯相反，不過論文作者自己也強調估算區間存在較高不確定性。

高盛堅定押注全年不動！市場從 “連續加息” 退回 “最多一次”

單看這篇來自地方聯儲的研究論文，它顯然是偏鷹派的研究報告——如果政策已經低於中性水平，那麼理論上就存在進一步加息、把實際利率重新推回中性的理由;但它是一套研究框架，而不是舊金山聯儲或 FOMC 發出的正式加息信號。

更明確的變化發生在市場一致利率預期：零售、就業和 CPI/PPI 正在形成一組越來越不利於鷹派加息的證據鏈。7 月 CPI 環比僅升 0.1%、核心 CPI 升 0.2%，同比核心通脹降至 2.5%;隨後 PPI 環比 0.0%，明顯低於市場預期的 +0.2%，同比由 5.5% 降至 4.7%;再疊加 7 月非農意外減少 2.3 萬人，美聯儲 “必須立即重新收緊” 的理由顯著弱化。

因此真正有意思的是，當前市場正在選擇 “相信經濟數據多於相信這個模型”。7 月就業、CPI/PPI 以及零售銷售連續降温之後，利率期貨市場定價數據顯示，截至 8 月 18 日的最新數據表明，9 月加息概率已經降至約 35%，一週前仍為 52.2%，也就是説市場目前大約以 65% 的概率押注 9 月繼續按兵不動。

聯邦基金期貨到年底累計只計入約 21 個基點的加息幅度，即連完整一次 25bp 加息都沒有完全定價。 這意味着市場路徑已經從 7 月底擔心 “9 月起重新連續加息”，顯著回撤為 “9 月大概率不動、年底仍保留一次加息尾部風險”。而 Reuters 此前在 8 月 12—17 日最新經濟學家調查甚至更鴿：絕大多數受訪者預計 3.50%—3.75% 將維持至 2026 年底。

最新零售數據也使高盛資深經濟學家 Matheus Dibo 所謂 “美聯儲全年按兵不動” 的預測邏輯比幾天前更有説服力：當前的關鍵不是通脹已經回到 2%，而是此前油價、關税等供給衝擊有沒有形成真正的 “二輪效應 (Second-round Effects)”。

Dibo 認為住房通脹有繼續下行空間、勞動力市場並不過熱，工資—價格螺旋沒有形成，因此美聯儲擁有等待更多數據的時間;最新 CPI/PPI 恰好強化這一判斷。更值得注意的是，這並非高盛完全孤立的逆向觀點——Bloomberg Intelligence 此前對經濟學家們進行的一份諮詢與調查中，中位數預測仍然是美聯儲 2026 年餘下時間維持利率不變。相比之下，哈馬克、卡什卡利和洛根這三位票委在 7 月 FOMC 以 9 比 3 投票中主張加息 25bp，並且他們現在仍認為政策沒有形成足夠限制、應該 “現在行動”。

高盛首席宏觀經濟學家 Jan Hatzius 最新預判顯示，除非 9 月會議前公佈的美國經濟數據發生戲劇性反轉，否則 9 月加息 “非常不可能”。Jan Hatzius 領導的經濟學家團隊在最新報告中寫道，鑑於全球最大經濟體的通脹正在降温，市場對美聯儲加息的押注仍然過於激進，“由於美國零售銷售數據疲軟、就業數據令人失望以及通脹數據放緩，美聯儲在 9 月份會議上加息的可能性非常小”。