全球長債收益率飆升：財政赤字、AI 發債與傳統買家退場，一場 “利率重估” 正在上演

從華盛頓到東京，全球長期債券市場正經歷一場系統性重定價。財政赤字擴張、人工智能投資熱潮驅動的企業大規模融資，以及傳統買家結構性退出，三重力量疊加推高長端利率，令各國政府和投資者面臨數十年來最嚴峻的借貸成本壓力。

本週，30 年期美債收益率觸及 5.32%，創 2007 年以來最高水平，此前已連續 30 個交易日站上 5% 關口。與此同時，法國 30 年期國債收益率升至 2008 年來高位，德國相當期限債券收益率攀升至 2011 年水平，英國國債收益率逼近 6%，日本 30 年期國債亦接近 1999 年以來峯值。據彭博彙編數據，投資級政府債券基準投資組合平均收益率已升至近 4.5%，為 2015 年有數據以來最高。

此輪利率上行已向實體經濟傳導，推高按揭貸款及企業信貸成本。巴克萊利率策略主管 Anshul Pradhan 直言，若想對長端持樂觀看法，需要財政收縮、AI 發債放緩、財政部調整發債策略與經濟數據走軟等多重條件同時滿足，"我們一直建議不要輕易押注長端拋售終結，這一立場未有改變。"

長端利率上行的直接推手之一是債券供給的持續放量。

美國聯邦政府年度財政赤字接近 2 萬億美元，國債發行規模居高不下。

美國財政年度至今，公債利息支出已達 1.17 萬億美元，較上年同期增加 15%，部分正是由於美債收益率走高所致。與此同時，企業債市場同樣火熱：據彭博數據，截至 8 月 17 日，8 月美國高評級債券發行量已達 1452 億美元，超過 2020 年 8 月創下的 1360 億美元月度紀錄，今年累計發行規模較 2020 年同期高出 8.5%。

科技公司是本輪發債潮的核心力量。8 月最大單筆交易來自 Alphabet，發行規模達 250 億美元；今年以來，規模達到或超過 250 億美元的美國投資級債券發行共 8 筆，全部來自科技公司。

企業融資範圍也在向海外延伸——Alphabet 還計劃發行首筆澳元債券，規模達 50 億澳元（約合 36 億美元）。摩根大通近期將 2026 年科技、媒體和電信企業美元債發行預測上調約 20% 至 5400 億美元，預示供給壓力仍將持續。

大規模的久期供給推高了市場要求的期限溢價——即投資者持有長期債券相對於短期債券所要求的額外回報。22V Research 經濟學家 Gerard MacDonell 指出，"債務規模越大，意味着債券市場需要消化的久期供給越多，在其他條件不變的情況下，期限溢價將相應上升。"彭博數據顯示，期限溢價已升至 0.83%，接近近年高點上沿。

供給激增的同時，傳統長債買家正在系統性撤退，進一步加劇供需失衡。

過去，養老基金等機構因需要以長期資產匹配負債，是長債市場最穩定的買家羣體。如今，隨着越來越多的養老金體系從固定收益制轉向固定繳款制，加之監管環境鼓勵基金加大股票配置比例，這一傳統需求來源持續萎縮。

更大的結構性轉變發生在主權債層面。

美聯儲 6 月政策會議紀要顯示，官員獲悉美債持有者正從"對價格相對不敏感的官方機構"向"對價格更為敏感的私人投資者"轉移。巴克萊的 Anshul Pradhan 表示，"官方需求主要由政策目標驅動"，而"私人投資者對回報更為敏感"。他估算，過去十年買家結構的這一轉變，已使 30 年期美債期限溢價上升約 90 個基點。

這意味着，即便短期數據有所改善，長端利率也難以出現趨勢性下行——結構性需求缺口構成了收益率上行的"底部支撐"。

除供需失衡外，通脹預期的回升是壓制債市的另一關鍵因素。

近期數據顯示，WTI 原油與 30 年期美債收益率的 10 日相關係數已升至 0.85，而在 7 月 23 日前後，兩者相關係數接近零。StoneX 歐非中東地區利率業務主管 Shriya Samarth 認為，這一轉變表明油價正成為市場判斷通脹走向的核心變量，而非短期擾動因素——油價走勢已向市場傳遞出"通脹將以某種形式長期存在"的信號。

值得關注的是，此輪收益率上行並非僅由通脹預期驅動。彭博報道，長期盈虧平衡通脹率——即反映市場未來通脹預期的指標——在多數主要市場仍相對穩定，利率上行的主要驅動力來自實際收益率的攀升。野村證券宏觀策略師松澤中（Naka Matsuzawa）在報告中指出，美國 10 年期實際收益率已升至 2.44%，通脹補償率（BEI）亦上升至 2.29%，兩者同步走高。

BMO 資本市場美國利率策略主管 Ian Lyngen 指出，"即便宏觀數據的總體軌跡已出現改善，市場仍不願將收益率明顯壓低"，能源板塊"依然是觸發債市進一步下行的潛在催化劑"。

此輪長端利率上行已演變為全球性現象，各主要市場呈現聯動態勢。

在歐洲，法國 30 年期國債收益率創 2008 年以來新高，市場正密切關注 2027 年預算談判及下屆總統選舉的財政走向；德國在週二的 30 年期聯合債券發行中，或需支付近 15 年來的最高成本，因其融資需求持續上升；英國國債則在首相 Andy Burnham 發表尋求財政靈活性的表態後受到衝擊，30 年期英國國債收益率已逼近 6%。

日本的情況尤為值得關注。儘管絕對收益率水平仍低於其他主要經濟體，日本國債收益率的持續攀升已引發市場擔憂。

30 年期日本國債收益率接近 1999 年以來最高水平，背後折射出市場對日本央行行動偏慢的疑慮——在日本央行逐步縮減購債規模、通脹壓力持續的背景下，陡峭的收益率曲線顯示市場認為政策正常化進程滯後。道明證券亞太區高級利率策略師 Prashant Newnaha 警告稱，"日本原本應是全球利率的錨定力量，日債收益率進一步上行將提升全球久期重定價的風險。"

野村證券的松澤中在報告中指出，目前 5 年期日本國債 2 年遠期隔夜指數掉期（OIS）利率已升至 2.27%，已接近日本央行估算的中性利率區間上限（1.1% 至 2.5%），而市場有關日本央行落後於曲線的擔憂尚未完全消散。

在分析人士看來，收益率的持續攀升在帶來風險的同時，也為部分投資者創造了潛在入場機會。

摩根大通資產管理基金經理 Kelsey Berro 表示，長端債券、尤其是實際收益率已出現"相對吸引力"，"如果風險資產出現一定程度的震盪，久期資產與投資組合之間的相關性將對投資者構成支撐"。Yardeni Research 策略師則認為，目前尚無理由對美債市場按下"恐慌鍵"。

不過，悲觀看法同樣有據可依。Citadel Securities 歐洲、中東和非洲地區固定收益銷售主管 Nohshad Shah 指出，儘管政策利率已較峯值低 175 個基點，長端收益率仍維持近 20 年高位，"這反映了市場的判斷：無論是美聯儲還是財政當局，面對艱難抉擇時往往傾向於走更輕鬆的路。只要這種預期持續存在，就將對整個市場構成風險。"

AXA IM Core 投資總監 Chris Iggo 則總結道，唯一可能改變當前僵局的，是經濟數據的突然走弱或某種外部衝擊——"後者的可能性似乎比前者更大"。