對話付鵬：AI 生產力敍事進入證偽空檔期？市場正迎來關鍵窗口期！

“ 交易桌前看天下，付鵬説來評財經 ”
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貫穿全季的主線：生產力驅動的敍事進入證偽空檔期？

華爾街見聞：作為新一季《付鵬説》的上新和第六季的收官，想請付總親自為第六季下一個定義。第六季我們做過非常多的判斷，既提醒過風險，也提示過機會。您覺得最核心的一條判斷，或者説您自己記憶最深刻的一條觀點，是哪一集的內容？

付鵬：貫穿全季的主線，仍然沿着過去兩三年的路徑——大致從 2023 年 ChatGPT 開始，我們就明確了主題的走向：技術進步帶來生產力的提高。

到了 2026 年，準確説是過去這一年（我們付鵬説一季的內容是跨年的），尤其是下半場，也就是 2026 年一、二季度，這條主線進入了一箇中場階段。與其説是證明或證偽，不如説是進入了一個等待證偽的空檔期，核心的問題就是：生產力究竟能不能快速地擴展到各式各樣的生產關係中去。

到 2026 年一、二季度，尤其是二季度，答案已經比較明顯了。在產業端，過去幾年作為主要資本開支（capex）來源的這些大廠，自由現金流歸零之後，很明顯對市場造成了衝擊。用我的話説，這個時點也正好對應了瘋狂的頂峯——我們看到韓國那邊，包括三星、SK 海力士的波動率放大，散户情緒出現了階段性的頂峯。

作為在這個市場上持續了二十多年的老兵，大風大浪、大週期基本都見過，所以對這種瘋狂，我們其實是比較敏感的。這也是為什麼我一層一層地跟大家講剝洋葱的理論：一季度流動性如何影響市場？到了二季度，產業端又面臨什麼樣的情況？我還舉了很多類似的歷史案例，説明資本開支高峰之後，壓力是怎樣一層層向外擴展的。把這些經驗分享出來，我覺得很難説是哪一季最重要，它本身是一個連續的動作。

大部分朋友其實也都知道，在沒有什麼特別重大、值得關注的內容時，我們是不會為了更新而更新的；但凡我們更新，或者專門去關注某一條新聞，那這件事一定是值得你特別重視的。

六七月份的市場共振：從宏觀到產業再到市場

付鵬：整體回顧過去一年，重點大致是：從一季度的流動性講起，到二季度反覆向大家強調產業端自由現金流的問題，以及應用端還沒有完全跟上。這個時候在市場層面，就會出現類似英偉達業績超預期後的狂熱。2024 年六七月份，《付鵬説》應該也有專門的一季提前講到過這個話題。當時的情景與後來很像——最後出問題的時候，往往都是市場層面先出現高槓杆的問題，所以經驗主義在這裏是完全適用的。

華爾街見聞：所以這就是老法師，不出手則已，一出手就是一個準。

付鵬：也談不上準。實際上就是沒事的時候，沒必要天天嘮叨。舉個例子，過去幾年你的投資路徑，就是沿着資本開支不斷向下細化的過程，把這條線走完就可以了。這個過程中我跟你聊太多沒有必要——我天天講"AI 的時代來了、AI 的時代來了"，聽着有點像洗腦。生產力的變化已經發生了，我就沒必要天天重複。

但這個過程，絕對不是很多人理解的那樣：AI 時代到來了，於是天天漲、永遠漲、一直漲。不是的。這個時代到來的過程中，每個階段的發展都有可參考的方法論，在重要的時間點上給大家點一下，肯定會有收穫。

比如 2026 年 6 月，無論是《付鵬説》，還是我們當月的線下活動，都跟大家講過：你要小心當前存在一個斷檔期——鉅額的資本開支已經投下去，但應用端一直出不來，市場只要稍有質疑，整個遊戲就會翻轉；而前面流動性已經收緊，流動性再一收緊，利率又比較高，宏觀環境對它也是不利的。

所以從 2026 年 6 月到 7 月，我們看到了一次共振：從宏觀層、經濟層，到產業端，再到市場層面，幾乎看到了一個完整的傳導鏈條，挺值得回顧的。如果要覆盤，大致是從 2025 年年底最早講流動性、並引入比特幣作為流動性的早期觀察指標開始，再到 2026 年一季度末、二季度的經濟層與產業層——自由現金流的問題，最後落到市場層的高槓杆出清。

AI產業：工具效率已經兑現，軟件與應用層仍缺火候

付鵬：AI 遲遲無法真正意義上變現，這是核心問題。現在不能説完全沒有變現，但確實很少。比如國內有統計顯示，中國的 Token 使用量是全球最大的，但其中寫代碼的佔比只有 15%。我可以告訴你，AI 寫代碼只是提高了效率，人其實也還在寫，它提升的是效率而不是替代。

所以千萬不要把工具層和應用層混淆在一起。2026年二季度，很多人犯了一個錯誤，就是把突然爆發的Coding理解成了應用——它其實仍然停留在工具效率層，還沒有轉化成最終的終端應用。

付鵬：真正能看到的落地，國內最多的其實是 AI 玩具，這是最直接、最赤裸裸的一類。老百姓這一端，連豆包的熱度其實都在減弱——大媽把豆包這類產品當成搜索引擎在用，消耗不了多少算力，跟上游那麼大的資本開支根本不匹配。

你必須要看到企業級的、大規模的垂直應用。否則的話，現在看到的無非是金融行業用一點、動漫行業用一點、Coding 領域用一點。從統計上看，國內的大頭其實是音視頻製作。海外同樣缺一個爆發點，我們之前講的無人駕駛、醫療行業、各類垂直行業的使用，可能都還需要時間。

華爾街見聞自己不就在做垂直的嗎？試圖做金融信息服務的垂直應用，底層還是這些大模型和算力，但你會把它做得更細化。一旦商業模式成熟了，才可以稱之為真正的軟件層和應用層，這條路必須跑通。

華爾街見聞：所以現在相當於還是在上游或者中游。

付鵬：對，整體還是偏上游的硬件，中游是效率的提高，而軟件層和應用層，我覺得還缺很多火候。

自由現金流歸零：從"花自己的錢"到"花別人的錢"

華爾街見聞：我們其實也提到，過去大廠的 AI 資本開支一直在增高。之前是花自己口袋裏的錢，現在有一些外部融資的情況在增長。

付鵬：這就是 2026 年二季度的關鍵：自己口袋裏的錢花完了，要靠外部融資了。你要知道，在利率這麼高、估值這麼高的環境下，外部融資無非兩條路——股權融資和債券融資。花自己口袋裏的錢是沒人管你的，花別人口袋裏的錢，人家就要問一句：我為什麼要讓你花？〔片頭·版本三②〕這就代表着市場態度的一次重要轉折。

做過生意的人都明白這個道理。這也是為什麼我們在一季度就提示，到二季度大家統算下來，大廠的自由現金流（free cash flow）會整體轉向。當時很多人不太理解，尤其是隻盯着股價的那部分投資者。可你做過生意就知道：花自己的錢隨便花，你花得越多，大家越覺得你有信心，越覺得你未來可期；但你要花別人口袋裏的錢，別人就要問一句"你能不能掙回來、未來有沒有希望"。這個時候，"希望"就是一件很重要的事情。如果希望再一弱，利率又很高，那我作為投資人也不傻——這裏擺着 5% 到 6% 的無風險收益，我為什麼要讓你拿去燒掉？

所以態度會轉向，市場就會變脆，整體的共振就出來了。整個二季度，老江湖的經驗就體現在這裏。

華爾街見聞：那您覺得這個市場態度的轉向是長期的嗎？

付鵬：這一定是階段性的，所以我們才叫它窗口期。現在看不到結果，等哪天突然看到結果了，大家可能馬上又回來追着投錢。就跟當年 ChatGPT 出來時一樣：2022 年市場跌了多少？美股跌了 20% 多，英偉達從高點回撤了 60% 多，"木頭姐"的 ARKK 跌了將近 70%，國內也是一年的狂跌。但 ChatGPT 一出來，大家的疑慮立刻被打掉了——可以投錢了，因為錢有地方花了。真正的 AI 資本開支就是從那時起來的，2023 年、2024 年、2025 年，準確説就是這三年，三年一個週期，其實也正常。

華爾街見聞：所以如果現在 AI 應用還沒有完全跑出來，市場還是需要時間。

付鵬：對。市場正常來講，第一波是先把高槓杆去掉，你就靜待市場波動率慢慢消化。好在美國那邊的底層經濟不錯，舊的生產關係相對更健康——居民部門的槓桿是去掉的，經濟韌性一直在保持，所以它的系統性表現會更優，內部更多表現為結構性的修復。

將來真正的形態應該是軟硬件共振。前面是先跑硬件，軟件甚至表現更差，因為大家覺得 AI 能幹一切、會淘汰軟件。但我告訴你，最終不會淘汰，最終你用的還是軟件，一定是這樣。它不可能變成一個真正意義上"萬事萬物都能辦"的賈維斯，那是以後，不是現在。這個過程應該是：上游硬件，中間是算力和模型，最終在各個場景裏表現出來的，還是相對應的軟件，或者叫垂直領域的軟件。它還沒有到完全智能體的概念；真到了智能體，就可以往具身智能上去裝了，但那是以後的事情。

泡沫的特徵：把太遠的敍事拉到當下

付鵬：所以你會發現，什麼叫市場有泡沫的跡象？就是把太遠景的敍事拉到了當下。

當下軟件層需要經過一次重構。就好像我之前講的，我們那個時代打開財經網站，要自己去點新聞、搜索新聞；以後可能不是了，你打開就直接在下面提問。但這仍然是一次轉型和升級，跟軟件是一樣的——每個行業、每個領域，都會有垂直專屬的框架往下走。這個過程，我們會在未來一段時間內陸續看到。

不要在大週期轉折點上沿用舊維度的慣性思維

華爾街見聞：之前《付鵬説》裏有一些觀點因為太超前，比如説日本已經走出了"失去的三十年"，可能會引起一些誤解或者反對的聲音。

付鵬：這樣的例子挺多。比如那時候我跟大家講，美國也結束了它的低利率週期，未來 3 到 5 年長端利率不會很低，當時我用 10 年期國債，説過大概在 4.2% 左右。但大家一看到短端利率的調降，就會按照過去十幾年的經驗形成慣性判斷。

所有這些誤解，總結起來本質就一句話：在大週期的轉折點上，你還保留着過去那個維度的慣性思維。

我們能討論到生產力、生產關係、世界制度，這本身就是一個超大週期的變化。這個時候，你看待美國的思維、看待美元的思維、看待現行金融體系的思維、看待歐洲和英國的思維、看待日本的思維，如果還停留在前面那種慣性裏，當然就錯了。

那這個時候他能接受嗎？不能。為什麼？因為人最大的經驗一定來自親身經歷。他經歷過股災，就知道什麼是股災；他沒經歷過，當然會覺得"站在光裏永遠漲"。可這世界哪有永遠漲的東西，都是週期性的。萬事萬物皆週期，這句話沒錯。但最大的週期到底是什麼？其實就兩個：生產力、生產關係、制度秩序構成的要素週期，以及人口週期。人口週期非常關鍵，非常重要。

全球化視野的價值：以史為鑑

華爾街見聞：這也是提前好幾年就一直在強調的。

付鵬：對，這幾個重要的週期都到了，所以大家犯的所有錯誤就是把這些變量忽略掉了。

有全球化視野的好處是什麼？在全球這個維度裏，不同的經濟體在這兩個大週期裏處在不同的位置，所以你可以以史為鑑。舉個例子：中國，如果把時間往回撥六七年、七八年，或者撥回到 2000 年前後，因為你沒經歷過房地產週期、沒經歷過人口週期，如果只沉浸在自己的世界裏，你根本沒法理解為什麼這兩個變量對地產影響這麼大。

但如果這個時候你去看看隔壁的韓國、日本、中國香港，去看看 2000 年到 2007 年美國人怎麼炒房、英國人怎麼炒房，當然親身經歷過更好——看完之後你會覺得有什麼區別嗎？沒什麼區別。那時候也不是沒有人注意到這些現象，注意到了，但他總認為這次不一樣，結果次次都一樣。

華爾街見聞：所以就是人教人教不會，必須事教人，一教就會。

付鵬：對。所以你要成為老法師，就得自己把這些事都經歷一遍，見多不怪，看多了其實就不奇怪了。

調研的價值在於走在新聞之前

付鵬：還有一點，你會發現很多事我喜歡親自調研。比如 2024 年 6 月，英偉達當時還沒有公佈那份超預期的財報，我從新加坡調研回來就跟大家説：槓桿太高了。

這件事新聞上有嗎？沒有。你把我們的覆盤往前翻十年，會發現很多信息新聞上是沒有的，它是事後才有的——因為新聞必須等事情發生了才能報道。沒發生之前的這部分內容，實際上需要靠緊密的調研。而調研的時候，為什麼它不會被廣泛傳播？因為它還沒有發生。你廣泛傳播的時候，大家會覺得你不對；等發生了，就不存在對錯了。

所以很多人老想拿新聞去做交易，這其實是有問題的。更多的時候，新聞是一種證明或證偽，是在驗證你前面的推理是否已經落地；而不是拿新聞去做未來的交易，而是拿框架去做，把新聞往框架上去填，看是否已經發生。

前端就是一個框架，框架需要緊密的調研。所以為什麼我們要站在巨人的肩膀上？因為巨人的眼光、眼界、調研、資源、信息肯定不一樣。當然他不會把答案告訴你——就算是巴菲特站在那兒跟你講一些話，仍然會有人反駁他；貝森特講一些話，下面也會有人反駁，這都很正常。

我更希望的交流方式是：比如我看到貝森特去做完調研，我會問自己一句——他去那兒幹嘛？他看到了什麼？哪些是我忽略的？我忽略的這些，是不是新聞和數據上有哪一點我沒注意到？然後自己去做補充。

如果只能傳一樣能力：不自負、多讀書、系統性思考

華爾街見聞：您這麼多年積累了很多能力，比如提前判斷的能力、構建自己思考框架的能力。如果只能選一個能力傳給下一代，您覺得什麼最重要？

付鵬：就是那幾條。第一，不要自大、不要自負，永遠不要説"我最強、別人都差"。第二，多思考，多做系統性的思考。

無論是看彈窗式的新聞還是看短視頻，它最大的問題就是全是碎片化的，沒法形成一個系統性的框架思考。所以我一直強調——雖然因為各種因素我們也做了一段時間的短內容——還是要多讀書，要形成一個完整的框架，要有系統性的思考；同時永遠不要太自大、太自負，不要爭吵，沒有意義。

三人行必有我師，這永遠是一個學習的過程，我一定要從別人身上吸收東西。而分享的目的，也是希望有緣之士能夠相互吸收，這才是最關鍵的，而不是陷入爭吵。那些社會地位、段位、財富、閲歷比你豐富的人，他的任何一言一行、一個動作，你都要在不自負的前提下反覆思考他為什麼這麼做，再跟自己的框架做融合。這其實是最好的方法。

第七季《付鵬説》年度專欄上新

華爾街見聞：我們覆盤了很多《付鵬説》第六季的內容。第六季的框架非常完善，一直是生產力、生產關係到世界秩序這條線。我們第七季只會更精彩。那第七季您大概有什麼構想？會跟大家講哪方面？

付鵬：我所有的東西都沒有草稿，也沒有什麼預設。我一定是把我覺得最值得跟你聊的東西拿出來聊一聊，這是最關鍵的。主要還是希望老朋友、新朋友都能明白我的風格：這些內容的核心，實際上是陪着你一起去看待一些問題、思考一些問題，這才是最重要的。十多年下來，現在《付鵬説》的訂閲用户，應該都知道這些內容該怎麼看、怎麼用。

華爾街見聞：我最近為了準備這期節目，把第六季所有內容都打印出來，厚厚一沓，從頭到尾看了一遍，感覺太划算了——什麼內容都有，每次的時間點也很準確，重要的內容您會反覆跟大家提醒、強調。去年我們坐在這裏錄製的時候還是第六季的預告，沒想到一年時間過去，第六季成了用户跟得最緊、社羣活躍度最高、討論最熱烈的一季，很多老朋友迴歸，也進來了很多新朋友。

付鵬：下次我們應該標註一下，叫"第七季，第 11 年"。

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