您已經在為人工智能泡沫提供資金——而且您將為其破滅承擔後果
我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。Scott Ortkiese 認為，人工智能泡沫風險轉移到了私人信貸、壽險公司和州納税人身上。英偉達 5000 億美元的基礎設施交易依賴於這一鏈條：私募股權擁有的保險公司為私人信貸提供資金，這些私人信貸又為購買英偉達硬件的數據中心提供融資。如果人工智能收入未能實現，違約將通過保險公司層層蔓延，可能通過州擔保基金和納税人負擔來社會化損失
關於人工智能熱潮的辯論大多被框定為市場問題：NVIDIA Corp. (NASDAQ: NVDA) 的估值是否被高估，超大規模雲服務商是否過度建設數據中心，資本支出週期是否最終能通過收入得到證明。
根據 Faulkner Capital Holdings 的首席執行官兼總裁 Scott Ortkiese 的説法，這個問題是錯誤的。“重要的故事不是泡沫是否會破裂；重要的故事是當泡沫破裂時，誰來承擔損失，” 他在 Throughline Synthesis 中寫道。
他的論點是，風險已經從風險投資者和芯片買家轉移到了私人信貸、壽險儲備和州擔保基金的機制中。
在 Ortkiese 看來，明顯的股權泡沫實際上是一種信貸結構——它將 NVIDIA 的人工智能基礎設施雄心與年金持有者以及最終的州納税人連接起來。
這一規模在 2026 年 8 月 10 日變得明確，當時 NVIDIA 宣佈與 Apollo Global Management Inc.、BlackRock Inc.、Blackstone Inc.、Brookfield Corp.、Goldman Sachs Group Inc. 和 KKR & Co. Inc. 簽署諒解備忘錄，以動員超過 5000 億美元的第三方資本用於人工智能計算基礎設施。Ortkiese 指出，Jensen Huang 還透露，NVIDIA 可以支持多達 1250 億美元，或潛在交易的四分之一。
他認為，這一公告並沒有創造風險，而是揭示了傳輸渠道。
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從銀行貸款到無監管的影子債務
在金融危機之後，私人信貸擴展到了銀行撤出的領域。巴塞爾協議 III、多德 - 弗蘭克法案 和 沃爾克規則 等法規使得槓桿、流動性差的貸款對受監管銀行來説變得更加昂貴。Ortkiese 認為，私人基金在此建立的市場到 2024 年超過了 1.8 萬億美元，並可能在 2028 年達到 3 萬億美元。
其吸引力很簡單——更高的收益率而沒有公共債券的明顯波動。但對 Ortkiese 來説，缺乏波動並不是因為風險較低，而是由於自由裁量的標記。
與銀行不同，私人信貸基金不持有銀行級的監管資本，不會進入 FDIC 接管，也不受相同的監管制度審查。
他們的資產通常使用管理者選擇的模型每季度標記，評級可能來自借款人贊助商聘請的機構。
“那句話中的每一個自由裁量權都掌握在如果真相曝光將面臨最大損失的一方手中，” Ortkiese 寫道。
壽險管道
下一步是融資。私募股權公司不僅僅是籌集信貸基金——他們還收購或與壽險公司和年金提供商合作，獲得不如對沖基金資本那樣容易贖回的長期儲備。
Apollo 為 Athene 提供了種子資金，現在控制着它。KKR 收購了 Global Atlantic。Blackstone 與 Corebridge 合作並控制 Fortitude Re。Brookfield 收購了 American National 和 American Equity Investment Life。Ares Management Corp. 擁有 Aspida。
Ortkiese 表示，傳統壽險公司大約有 13% 的投資組合投資於私募股權、私人信貸和結構性產品等替代品。私募股權擁有的保險公司則接近 50%，通常包括母公司資產管理人發起或贊助的貸款。
閉環是關鍵。保單持有人的保費可以投入到融資數據中心特殊目的公司（SPV）和新雲（neoclouds）等私人信貸工具中，例如 CoreWeave Inc. 或 Lambda Inc.，這些公司購買 NVIDIA 硬件並依賴於來自人工智能實驗室和超大規模雲服務商的計算承諾。
“那不是一家壽險公司，” Ortkiese 寫道。“這是一家穿着壽險公司外衣的私人信貸基金。”
解開機制
脆弱性在於頻繁受到批評的承諾的人工智能支出與 實際現金生成 之間的差距。Ortkiese 引用了 OpenAI 和 Anthropic 到 2030 年大約 1.1 萬億美元的計算承諾，而 2025 年的合計收入約為 170 億美元。
如果最終用户的收入無法償還債務，級聯效應將從新雲和數據中心 SPV 開始。違約迫使私人信貸基金減值，供應商的擔保從腳註轉移到損益表。曾經接近平價的抵押品，如芯片、租賃和計算合同，將被重新評估為更低的價值。
下一個壓力點是保險公司的資產負債表。如果保單持有人在資產價值下降時尋求贖回，私募股權擁有的保險公司可能面臨一場由非常現代的資產——貶值的人工智能基礎設施——支持的傳統保險擠兑。
自動的州政府擔保
然而，與銀行不同，保險公司不會進入 FDIC 接管。州擔保協會處理破產的壽險公司，評估存活的保險公司以保護保單持有人，直到法定限額。
Ortkiese 的核心主張是，這一機制悄然將損失社會化。借鑑德克薩斯大學奧斯汀分校的 Andrew Granato 和耶魯大學的 Pranjal Drall 的研究，他指出，44 個州允許被評估的保險公司在五到十年內申請 100% 的保費税抵免。
簡單來説，存活的保險公司首先支付。州一般基金隨後通過放棄的保費税收入來吸收成本。納税人通過更緊縮的市政預算、減少的服務、更高的税收或借款來承擔費用——無需國會投票、TARP 辯論或聯邦儲備設施。
“救助措施已經立法通過，” Ortkiese 表示。“一旦接管人的評估發佈，它將在各個轄區自動生效。”
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