港股覆盤：回報決定估值

股市繼續承壓，核心還是長端利率上升令海外風險偏好轉弱，港股也延續“防禦強、成長弱” 的格局。煤炭、銀行、高股息相對強勢，而 AI 大模型、芯片、PCB、光通信等前期熱門方向明顯承壓。

但今天真正值得看的，是兩家AI 公司的對比。

海力士宣佈回購並註銷約40 萬億韓元股票，規模約 286 億美元，同時承諾 2025–2027 年將超過 50% 的自由現金流用於股東回報。這不僅是韓國上市公司歷史上最大的回購之一，更重要的是再次回答了市場的擔心之一。

目前存儲的回報趨勢越來越明確。此前閃迪已經把長期高毛利和剩餘現金返還股東作為核心敍事，海力士現在進一步跟進，後續有望改變市場給存儲股的估值方式，例如之前説的航運股等，特別看到海豐國際在今天派發特別息下，雖然盈利還未回到前幾年高位，但股價已經是當年翻倍以上。

反過來看百度，情況完全不同。

百度Q2 收入同比下滑，淨利潤大跌；雖然 AI 業務同比增長 25%，但環比已經出現回落，傳統廣告業務仍然拖累整體表現，同時 CapEx同比暴增200%，自由現金流轉負，而年初至今僅回購2.59 億美元、約佔市值 0.7%，節奏環比放緩。

這就是現在市場最不喜歡的模式：AI 投入是真的增加，但收入和現金流還沒有形成足夠強的正循環。目前仍處於大量投入期、商業化兑現較慢的AI 公司，會持續受到估值壓力。

當然，百度自身問題更多，AI 雲增速放緩、C 端產品連續 2-3 季表現平淡、整體搜索繼續衰落，股價只能看入通以及崑崙芯兩個窗口刺激一下，前者預期年內實現，而後者上市進程推進中。

另一個例子是中國聯通，上半年利潤同比下滑約35%，儘管其經營現金流達 329 億，但利潤留存投向了同比 +80% 的算力資本開支，最終宣佈不派中期股息，股價大跌逾 12%。

這也值得我們重新思考內銀。現在市場把工行、建行、中行、農行等當成高息防禦資產，核心就是穩定的盈利和分紅。目前幾大行港股股息率普遍仍在5% 至 7% 左右。

銀行雖然不用投AI，但也要留存資本支持資產擴張，若未來息差再一次收窄、盈利增長停滯，同時又需要補充資本，那麼即使維持現有分紅率，市場説不定也會擔心股息的穩定性。當然，這是穩指數的基石，大概率不會讓這事發生。

結論上，港股大概率延續"防禦強、成長弱"的箱體震盪，若長端利率繼續上行，股市仍有下探壓力。但從個股角度，盈利決定公司能走多遠，現金流決定估值能有多高，而真正能回到股東手裏的錢，才是股價最硬的底。