專利懸崖將至，BD 交易加速：MNC 如何用"下一代大藥"重建自免護城河？

以度普利尤單抗（賽諾菲）、利生奇珠單抗（艾伯維）為代表的專利期內單品在百億美元體量上仍保持近 30% 增長，而以烏司奴單抗（強生）、阿達木單抗（艾伯維）為代表的上一代"藥王"正以 -59%、-38% 的速度墜落。

當專利懸崖從預警變為現實，MNC 的應對不是坐等，而是用"共製劑、長效化、口服化、適應症延展"四張牌重建護城河，並掀起一輪以中國創新資產為重要供給源的 BD 與併購浪潮。

一、發生了什麼？專利懸崖來了

一個 700 億美元的基本盤，正在被切成兩半

要理解這場自免（自身免疫性疾病，指免疫系統錯誤攻擊自身組織的疾病譜，涵蓋銀屑病、炎症性腸病 IBD、類風濕關節炎、多發性硬化 MS、哮喘、COPD 等）變局，先看一個被多數人忽略的總量數字：僅計算七大 MNC 的核心自免資產，2025 年全年總銷售規模已超過 1400 億美元，同比增長 9%；2026 年上半年進一步達到 706 億美元，同比增速同樣鎖定在 9%。

這個數字意味着兩件事。第一，自免賽道的基本盤沒有萎縮，它仍然是全球處方藥市場裏最抗週期的現金牛之一——706 億美元的半年度體量，相當於單季 350 億美元的流水，這是任何一家藥企都無法放棄的利潤池。第二，總量平穩的背後，是內部結構正在劇烈換血：增速 9% 是"上升的 30%"與"下墜的 50%"對沖之後的淨結果。

懸崖邊的名字：上一代藥王正在集體墜落

所謂"專利懸崖"（patent cliff，指原研藥核心專利到期後，仿製藥/生物類似藥蜂擁而入導致原研銷售額斷崖式下跌的現象），在自免領域已經不是一個抽象概念，而是可以用季度數據精確標定的現實。

最慘烈的樣本是強生的烏司奴單抗（STELARA，IL-12/23 p40 單抗，2009 年上市的銀屑病/IBD 大單品）。據強生 2026 年半年報，烏司奴單抗上半年銷售額僅剩 13.96 億美元，同比暴跌 59%——這意味着它一年內丟掉了六成收入。對比其 2025 年全年 61 億美元的體量，這個墜落速度比市場此前預期的更快。與之同病相憐的是艾伯維的阿達木單抗（Humira，TNF-α 單抗，2002 年上市，曾長期霸佔"全球藥王"寶座）：2026 年上半年僅剩 14.44 億美元，同比下滑 38%，2025 年全年已經是 -50% 的跌幅。兩代"藥王"——一個 2002 年、一個 2009 年上市的 TNF-α/IL-12 系產品——幾乎同步跌入懸崖。

這裏需要點破一個被研報標題帶偏的認知：專利懸崖的殺傷力，對不同靶點是不對稱的。TNF-α 單抗（阿達木單抗、戈利木單抗、英夫利西單抗、依那西普）是懸崖的重災區，因為這一靶點上市最久、仿製壁壘最低、生物類似藥儲備最充足；而 IL-23、IL-4R、TSLP 等新靶點因為專利期尚早、工藝壁壘更高，暫時還在安全區。換句話説，MNC 面臨的根本不是"所有自免藥都會掉崖"，而是"老靶點集體掉崖、新靶點窗口期有限"的接力賽。誰能更快把收入從 TNF-α 一代遷移到 IL-23/IL-4R/TSLP 新一代，誰就能活過這一輪懸崖。

把 “懸崖” 在時間軸上的分佈攤開來看。各家核心大藥的專利到期年份不同，決定了它們失血的先後順序：阿達木單抗（2023 年美國生物類似藥入市）已經走完懸崖，烏司奴單抗正處在懸崖最陡峭的階段，而度普利尤單抗的美國序列專利要到 2031 年才到期。這張時間軸的關鍵啓示在於——懸崖不是一次性的，而是一波接一波的。MNC 面臨的不是 “熬過某一個年份”，而是 “在每一個專利到期的年份都備好接棒產品”。理解了這一點，才能理解第二章要講的共製劑、長效化、口服化、適應症延展，本質上都是在拉長單個分子的價值週期，從而在時間軸上錯開懸崖的衝擊。

還在爬坡的名字：30% 增長背後的"時間窗口焦慮"

懸崖的另一側，是兩個讓整個行業既羨慕又焦慮的樣本。

第一個是賽諾菲的度普利尤單抗（Dupixent，IL-4Rα 單抗，2017 年上市，覆蓋特應性皮炎 AD/哮喘/COPD）。2026 年上半年它賣了 93.24 億歐元，同比增長 34.34%，上半年全球銷售額折算約 108 億美元；賽諾菲因此把該藥 2030 年的銷售指引從 220 億歐元上調至約 250 億歐元。第二個是艾伯維的利生奇珠單抗（Skyrizi，IL-23p19 單抗），2026 年上半年 99.88 億美元、同比增長 26%，全年指引上調至 217 億美元。

這兩個"還在爬坡"的名字，為什麼反而加劇了 MNC 的焦慮？答案在於它們各自的專利倒計時。度普利尤單抗的美國序列專利將在 2031 年到期——這意味着賽諾菲手裏這張最大的牌，只剩大約五年獨家窗口。利生奇珠單抗雖然專利期更長，但艾伯維清楚，阿達木單抗當年也是在巔峯期過後三年內腰斬的。所以度普利尤單抗和利生奇珠單抗的漂亮增長曲線，在 MNC 管理層眼裏不是"安全墊"，而是"倒計時沙漏"：今天的每一美元增長，都是在為未來某一年的懸崖積累下墜的勢能。

專利懸崖不是 MNC 的"遠期風險提示"，而是一張已經攤開、正在執行的倒計時錶。 老一代（TNF-α/IL-12 系）已經掉崖，中間一代（IL-23/IL-4R 系）正處在增長的黃金期但窗口有限，而 MNC 手上普遍缺乏"能在 2030 年之後接棒的下一代產品"。

二、為什麼重要？未雨綢繆

從"單藥獨大"到"組合接力"：共製劑背後的防禦邏輯

過去二十年，MNC 自免業務的護城河是"單品邏輯"——一個阿達木單抗可以貢獻艾伯維一半以上的收入，一個度普利尤單抗可以撐起賽諾菲的估值。但專利懸崖把這條邏輯打斷了：單品再大，專利一到就是懸崖。於是 MNC 開始轉向一個更深層的策略——共製劑（coformulation/combo，把兩個或多個靶點的藥物做成單一劑型或聯合療法），用"機制互補"替代"機制獨大"。

艾伯維是這條路線最激進的玩家。它把利生奇珠單抗（IL-23p19）作為"錨定藥物"，與 α4β7 單抗 ABBV-382、TL1A 單抗 FG-M701 推進聯合臨牀。據 Insight 數據庫和艾伯維半年報，ABBV-382 + 利生奇珠單抗針對克羅恩病（CD）的 II 期數據，第 24 周內鏡緩解率較任一單藥接近翻倍；2026 年 7 月，艾伯維又啓動了一項 2000 人的 II 期臨牀，探索利生奇珠單抗與更高劑量 α4β7 單抗/長半衰期 TL1A 單抗的聯用，計劃 2028 年上半年啓動 III 期。

強生的 JNJ-4804 是另一個共製劑樣本。它把古塞奇尤單抗（IL-23p19）和戈利木單抗（TNF-α）做成一針，針對潰瘍性結腸炎（UC）和克羅恩病的 II 期數據已在 2026 年 DDW 大會讀出——在初治 UC 患者中，12 周臨牀緩解率較單一組分接近翻倍。這個邏輯值得細品：強生用"新靶點 + 老靶點"的組合，既激活了專利到期的戈利木單抗的剩餘價值，又給古塞奇尤單抗裝上了差異化護城河。共製劑的本質，是把"兩個單品的生命週期"擰成"一個組合的生命週期"，從而把懸崖到來的時間點整體後移。

長效化：把"依從性"變成難以跨越的壁壘

如果説共製劑是"機制層面的護城河"，那麼長效化就是"用户體驗層面的護城河"——而後者在慢性病領域的壁壘，往往比前者更隱蔽、更持久。自免/呼吸類疾病大多是終身用藥，注射頻率直接決定患者留存率。GSK 是這條路線最堅定的執行者。

據 GSK 2026 年半年報，其半年一針的長效 IL-5 單抗 Depemokimab 已於 2025 年 12 月在美國上市，上半年銷售額接近 2900 萬英鎊，且"大多數新患者來自此前從未接受過生物製劑治療的人羣"——這是一個極重要的信號：長效劑型不是在蠶食自家老產品，而是在把原本不願打針的新患者拉進生物製劑的盤子，做大整個市場。GSK 的下一代管線幾乎全部押注"去風險化靶點的長效化"：與恆瑞醫藥/Aiolos 合作的長效 TSLP 單抗（Q24W，即 24 周給藥一次）、與濟民可信/RAPT 合作的長效 IgE 單抗（Q12W）、自研的長效 IL-33 單抗（Q12W）。

當 Trelegy、Seretide 等老吸入製劑被仿製藥侵蝕時，GSK 的護城河重建路徑不是守住老產品，而是把生物製劑做得"更長效、更省事"。Q24W 給藥方案的意義，在於它把患者的"打針負擔"壓縮到一年兩次——這種依從性優勢一旦形成習慣，競品想要用"療效略好但需要每月打針"的產品撬動市場，難度會成倍放大。GSK 的管理層原話是"研發時間提前 9 個多月"，説明它已經把長效化從"差異化賣點"升級成了"時間競爭武器"。

口服化：把注射變成藥片，重寫市場準入規則

如果説長效化是在"注射賽道"內部做優化，那麼口服化則是試圖跳出"注射 vs 注射"的競爭，直接開闢"藥片 vs 注射"的新維度。這一打法的標誌性事件，是強生的 Icotrokinra（口服 IL-23R 環肽）於 2026 年 3 月獲 FDA 批准上市，成為斑塊狀銀屑病領域首款獲批的口服 IL-23 通路藥物。

據強生半年報，Icotrokinra 上市後放量速度強勁，截至目前已開出超過 1.8 萬張處方、涉及患者約 1.1 萬人。這個數字單獨看不驚人，但要放在一個座標系裏看：銀屑病的標準生物製劑（如烏司奴單抗、司庫奇尤單抗）都是注射劑，而 Icotrokinra 是第一個"能口服的 IL-23"——它爭奪的不是"誰療效更好"，而是"那些拒絕打針的患者"這個此前被注射劑完全讓出的空白市場。強生給它配了完整的 ICONIC 系列 III 期臨牀矩陣（含頭對頭烏司奴單抗、頭對頭氘可來昔替尼，以及 PsA、UC、CD 等多個適應症），意圖很明顯：把口服化做成一條獨立於注射劑的第二增長曲線。

適應症延展：把一個大藥"榨乾"到最後一滴價值

第四種打法最不起眼，卻可能是 ROE（淨資產回報率）最高的：適應症延展——把已經上市的大藥，不斷拓展到新的疾病譜，用一個分子的研發成本撬動多倍的市場空間。

諾華和羅氏在 MS（多發性硬化）領域的競爭，是這一打法的絕佳樣本。兩家都用 CD20 單抗（諾華的奧法妥木單抗 Kesimpta、羅氏的奧瑞利珠單抗 Ocrevus）守住了 MS 的龍頭地位，又幾乎同步押注 BTK 抑制劑作為接棒產品。據羅氏半年報，其口服 BTK 抑制劑 Fenebrutinib 針對復發型 MS（RMS）和原發進展型 MS（PPMS）的 3 個 III 期臨牀全部達到主要終點，預計 2026 年內提交申報；諾華的 Remibrutinib 針對 RMS 的 III 期數據也將在 2026 年下半年讀出。這本質上是"用新一代口服藥，去接棒自己上一代注射藥"的自我迭代。

適應症延展的邏輯是：一個已經過了研發風險高峰的分子，每多獲批一個適應症，都是接近純利潤的增量——這比從零開始研發一個新分子，性價比高出一個數量級。

一個清晰的結論浮現出來：MNC 的護城河建設已經從"單品時代"進入"體系時代"。 共製劑解決的是"機制互補"，長效化解決的是"依從性壁壘"，口服化解決的是"市場準入重構"，適應症延展解決的是"研發成本攤薄"。四張牌打的都是同一件事——把收入結構從"依賴一個藥王"變成"一個產品矩陣的接力"，從而把專利懸崖從"致命傷"降級為"可管理的經營波動"。而這張牌桌的成本，正在把 MNC 推向一個共同的出口：BD。

三、接下去關注？BD 加速的中國機遇

為什麼是現在：專利懸崖倒逼出的 BD 時間窗口

斷檔之後，MNC 們靠什麼補上？答案是 BD（Business Development，泛指授權引進、合作開發、併購等外部創新獲取方式），而且是一個正在加速、正在變大的 BD 浪潮。

這裏有一個時間窗口的數學。一個新分子從進入臨牀到獲批上市，平均需要 8-10 年。如果一家 MNC 的王牌產品專利在 2031 年到期，那麼它必須在 2026-2028 年之間完成下一代產品的"鎖定"——要麼靠內部管線（但內部管線大多在 II 期甚至更早，趕不上），要麼靠外部 BD（買已經跑到 III 期甚至已商業化的資產）。這就是為什麼賽諾菲在 2026 年上半年集中止損了多條後期管線（Amlitelimab 不再推進申報、Itepekimab 終止 COPD 開發、Balinatunfib 終止 IBD 開發）之後，明確宣佈"未來 1-2 年加速 BD 與 M&A"——因為內部的時間窗口已經關上了，外部購買是唯一的解。

MNC 的 BD 策略已經從"廣撒網早期孵化"轉向"精準購買後期確定性"，這個轉向的底層原因，正是懸崖倒計時帶來的時間約束。

從"小額補強"到"大額併購"：賽諾菲的戰略轉向是風向標

這輪 BD 浪潮裏，最值得研究的信號來自賽諾菲——不是因為它交易金額最大，而是因為它的戰略轉向最徹底、最有代表性。

據賽諾菲投資者交流紀要，公司在 2026 年 2 月完成 CEO 換帥（Belén Garijo 接替 Paul Hudson），隨後進行了三項關鍵戰略調整：其一，BD 與 M&A 策略"從過去以早期資產的小額補強型交易為主，轉向同時考慮更大規模交易、後期資產乃至已商業化資產，交易結構更靈活"；其二，區域戰略上"重點擴大中國佈局，既要通過授權引進獲取中國本土創新資產，也要加大對中國市場本身的投資"，並專門任命 Thomas Triomphe 從疫苗業務負責人轉任牽頭中國業務；其三，重建與再生元（Regeneron）的聯盟關係。

拆解的是賽諾菲這次戰略轉向的完整邏輯鏈。觸發點是 Dupilumab 覆蓋的多個自免適應症（尤其是皮膚類）在後期管線受挫後"缺乏強有力的下一代接棒產品"，而 Dupilumab 美國序列專利 2031 年到期——所以公司必須在未來 1-2 年通過 BD/M&A 補上缺口。賽諾菲的轉向，不是一家公司的個案，而是整個 MNC 羣體的"先行樣本"——它最早感受到單藥依賴的懸崖焦慮，所以最早把 BD 從"補充"升級為"戰略"。未來 12 個月，如果賽諾菲落地一筆 50 億美元以上的後期資產交易，將成為整個行業 BD 浪潮加速的確認信號。

中國的角色：從"最大的市場"到"重要的資產來源地"

這輪 BD 浪潮裏，一個過去被嚴重低估的變量正在浮出水面：中國創新藥資產，正在成為 MNC 補管線的重要供給源。

GSK 是這條線索上最活躍的買家之一。它的長效 TSLP 單抗來自與恆瑞醫藥/Aiolos 的合作，長效 IgE 單抗來自與濟民可信/RAPT 的合作。AZ 則在 2026 年 7 月與中國生物製藥簽訂獨家許可協議，獲得了全球進度領先的吸入式小分子 PDE3/4 抑制劑 TQC-3721——早期臨牀數據顯示其有優於 Verona 的 Ensifentrine 的潛力。再加上賽諾菲明確把"通過授權引進獲取中國本土創新資產"寫進區域戰略，中國資產在 MNC 自免管線裏的權重正在系統性地上升。

MNC 引中國的資產，清一色集中在"去風險化靶點的長效化/吸入製劑"這些能快速接棒的領域，而不是高風險的全新靶點——這説明中國資產在 MNC 眼裏，已經從"技術驗證"上升到了"接棒主力"。

BD 交易加速不是週期性的行業景氣，而是專利懸崖倒逼出的結構性行為。它的三個特徵——買確定性、從補強轉向併購、中國成為資產供給源——都指向同一個方向：未來 12-24 個月，全球自免領域的授權與併購交易將維持高密度，而手握"能接棒的後期資產"的中國 biotech，將是這輪浪潮裏議價能力提升最快的一方。

我們把核心判斷收斂為三條主線，每條都給出"如果 A 則 X，如果 B 則 Y"的條件推演。

主線一：BD 交易的"確定性溢價"資產。 未來 12 個月，如果賽諾菲、GSK、諾華等落地單筆 20 億美元以上的後期自免資產交易，則意味着"買確定性"成為行業共識，手握 III 期/已商業化自免資產的中國 biotech（尤其長效化、共製劑、口服 IL-23/TSLP/IL-33 方向）將獲得系統性的估值重估；如果交易密度回落、MNC 轉向內部管線自救，則説明懸崖時間約束沒有預期中緊迫，相關資產的議價窗口將後移。

主線二：懸崖失血與接棒放量的"接力時差"。 判斷 MNC 自免業務的拐點，核心看一個指標——接棒品種（古塞奇尤單抗、Icotrokinra、Remibrutinib、Fenebrutinib、長效 IL-5/TSLP 等）的合計增量，能否在下一年覆蓋失血品種（烏司奴單抗、阿達木單抗、TNF-α 系）的合計減量。如果 2027 年上半年強生自免板塊轉正，則印證"陣痛期已過"，BTK/口服環肽的放量斜率將主導板塊定價；如果失血品種的下滑速度二次加速（如烏司奴單抗進一步跌破 -60%），則懸崖風險從"個股"擴散為"板塊"，需警惕估值系統性下修。

主線三：中國資產的"接棒主力"角色確認。 如果未來 12 個月出現 3 筆以上 MNC 引進中國自免後期資產的交易（對標 GSK-恆瑞、AZ-中國生物製藥），則中國創新藥在自免領域的全球議價權確立，這將是一個可持續數年的產業趨勢而非主題炒作；如果中國資產始終停留在"技術驗證/早期階段"，則説明中國自免管線尚未跨越"接棒門檻"，需下調對相關標的的溢價預期。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。