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title: "美國需要一次可控的信用風險釋放"
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description: "2026 年 8 月 18 日，美國 30 年期國債利率飆升至 5.33% 創金融危機以來新高，引發全球長期收益率上升及科技股大幅回調。文章指出，單純用機會成本解釋失效，核心邏輯在於 AI 資本開支狂潮導致民間融資擴張，擠出了政府融資，進而引發失控的信用擴張與風險釋放。"
datetime: "2026-08-20T01:21:46.000Z"
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# 美國需要一次可控的信用風險釋放

**引子**

如上圖所示，2026 年 8 月 18 日，30y 美國國債利率快速上升，一度攀升到 5.33% 的高位，創了 2007 年金融危機以來的新高。

與此同時，英國、法國、德國、日本等發達國家的長期收益率也快速上升，全球市場瀰漫了一種緊張氣息。

受此影響，費城半導體指數在 2 個交易日內大幅回落了近 7%。

對於這個現象，有一個十分流行的解釋，**30y 國債利率的提升大幅提高了科技股所面臨的機會成本，因此，科技板塊大幅調整。**

之所以這個解釋能夠爛大街，是因為 dcf 模型足夠深入人心，但是，這個解釋回答不了以下兩個問題：

**1、為什麼之前 30y 國債收益率和科技股走勢正相關？**

**2、為什麼到了 5.33% 附近就突然就轉為負相關？**

事實上，一些科技股投資者的反駁也很有道理，他們認為，**科技股的收益足夠高，他們根本不在乎那點機會成本的上升。**

那麼，問題到底出現在哪裏呢？？解釋框架太過簡單，只包含一個維度價格，這個框架不足以解釋整個現象，所以，繞來繞去，繞不出來。能勝任的框架還需要引入一個額外的維度——**信用風險。**

## 失控的信用擴張

在《30 年美債利率新高背後的深層邏輯》一文中，我們已經給了一個基礎的解釋框架——**ai capex 狂潮帶動的民間融資擴張擠出了政府融資。**

對於這一個命題，我們可以稍作回憶，讓自己的思緒回到東大的信託年代：

當時有各種各樣的非標，他們的底層資產是地產和城投，並且，這些資產的收益率極高，十分輕鬆地能夠超過 8%。更加誘人的是，這些資產基本上都**承諾剛性兑付**。那麼，問題來了，在這種情況下，還有人去投資 5% 的長期債券嗎？？並沒有。在那個年代，對於債券基金經理來説，有一個必勝法，**那就是無腦買城投債，並且是加槓桿買**，這個必勝法能保證經理的業績長期保持在 top5%。

於是，我們就有了上圖，如果銀行或者整個金融系統的資產負債表是稀缺的（ps：這對應於沃什的稀缺準備金框架），那麼，投資者必然要去比較熱門行業的信貸資產和長久期國債的收益率。

顯而易見，熱門行業的企業有十分強的利率耐受能力，他們願意支付高利率，並且，**公眾對熱門行業的償付能力有很大的信心**，他們認為，這些信貸資產有很低的信用風險，並將持續保持下去。

在這種情況下，**貨幣政策是失效的**，不要説 3.75% 的聯邦基金利率攔不住，甚至於 5.5% 的聯邦基金利率也攔不住。

因此，那些批評沃什遲遲不加息的人根本就是一羣外行。加息非但不會抑制 ai capex 高潮所帶來的信用擴張，只會進一步提高政府的融資成本，從而推高 30y 美債的收益率。

顯而易見，**美聯儲需要的是降息，支持其他部門，支持政府融資；抑制 ai capex 高潮所帶來的信用擴張，需要交給其他部門來解決，美聯儲並不是個垃圾桶，什麼髒東西都要往美聯儲掃。**

## 如何抑制信用擴張

對於信用債券，我們有這樣的實際經驗，一隻有違約風險的地產債，你願意以 10% 的利率買入嗎？不願意。如果把利率提高到 15% 呢？依舊不願意。

因此，對於信用債券而言，**投資決策對信用風險敏感，對利率高低根本就不敏感。**

如上圖所示，為了化解信用擴張對國債收益率的擠壓，有兩個辦法，**1、低強度：對特定行業實施信貸規模管控；2、高強度：政府對行業實施限制性政策。**

對於信貸管控，東大的投資者十分熟悉，當年地產行業高漲的時候，我們有地產信貸額度的控制，只不過這套做法適用於我們這種間接融資為主的體制，並不適用於美國，因為，美國有龐大的影子銀行體系，可以很輕鬆地繞過信貸管控。

於是，逼來逼去，只剩下那個高強度的辦法了——**對行業實施限制性的政策。**

推理到這裏，我們才真正弄明白，為什麼科技股害怕 5.33% 的 30y 美債？？這是因為，**他們擔心政府忍受不了如此高的融資成本，開始釜底抽薪，玩賴的——對 ai 行業實施限制性措施**。説實話，這麼高的利率已經把美國政府逼到牆根上了，如果不加限制，美國的利息支出很快就會超過美國財政收入的 30%。

政府連利息都要還不起了，還扯什麼 ai capex 呢？？對於這個問題，投資者們十分理性，他們擔心高融資利率逼迫聯邦政府採取過激行為。

## 中間路線

那麼，在 ai capex 繼續高漲和聯邦政府融資之間，有沒有什麼中間路線呢？？**理論上，是有中間路線的。**

上圖給了一個理論方案：**定向爆破一小部分信貸資產**，這個操作，既可以騰挪出一定的信貸空間，**還可以對系統注入一定的信用風險**，抑制信貸的無腦擴張，其中，起主要作用的是後者。

事實上，這個辦法是一個市場化的辦法，信貸市場本身就應該具備優勝劣汰的功能，**不斷地製造小型危機，淘汰掉垃圾資產**，避免最後積累成重大金融危機。但是，熱門行業的高漲，會讓信貸系統短暫的喪失 “優勝劣汰” 的功能。

既然現在民間融資和政府融資的衝突那麼尖鋭，那麼，主動讓信貸系統恢復 “優勝劣汰” 功能是一個消除矛盾的好辦法。

事實上，當年的 “硅谷銀行危機”，就起到了類似的作用，它避免了聯邦基金利率的快速上升，給聯邦政府融資騰出了不少空間。因此，**站在聯邦政府的角度來看，類似於 “硅谷銀行危機” 的可控信用風險釋放都是好事**，而且是天大的好事。

但是，這條路徑像是走鋼絲，畢竟信用風險是一個很危險的東西，抑制信用風險蔓延更是一個技術活。

## 苟延殘喘之策——結構性降息

一旦我們認識清楚了美國金融系統的真實矛盾——**ai capex 高潮和美國政府融資**，那麼，繼續讓美聯儲降息就是一個化解之道。

這背後的推理很簡單，既然 ai capex 高潮帶動了大量的民間融資，加息根本無法抑制這波融資狂潮，那麼，我們還不如反其道而行之，**降低聯邦基金利率，來彌補被 AI 融資擠兑到牆角的政府融資和其他行業融資。**

也就是説，美聯儲降息能夠短暫地舒緩 ai capex 高潮和美國政府融資之間的矛盾。

那麼，美聯儲 Q4 是否會降息呢？？我認為，其概率依舊很大，理由有兩個：**一個是歷史慣性；一個是前瞻信號。**

在《關於美聯儲 Q4 是否會降息》一文中，我們已經討論過歷史慣性了。在 2024 年和 2025 年，我們已經重複過同樣的一連串事件：**上半年 BLUFF 加息→8 月 Jacksonhole 放風降息→9 月降息落地→10 月新財年開始。**

昨天，美國財政部公佈了一則消息：

> **將針對長期名義票息證券的流動性支持回購操作規模至少擴大一倍**，涉及 10 年至 20 年期以及 20 年至 30 年期兩個期限區間。目前每次操作的最高規模為 20 億美元，未來每次操作規模將至少提高至 40 億美元。調整將於 2026 年 9 月 9 日生效，並將在本輪再融資季度剩餘時間內實施 (截至 2026 年 11 月 4 日)。

受此影響，30y 美債利率大幅回落近 9bp，來到了 5.19% 附近。如果孤立地來看，對這一事件的解讀很簡單，貝森特被逼得沒辦法了，他只能做這種 “小型 QE”，**利用 TGA 賬户裏的錢，收入更多的長債，然後，把他們換成等量的短債。**

但是，如果我們把美國財政部和美聯儲放一塊看，整個事件會更有意思，TGA 賬户本身就是美聯儲資產負債表的一部分，因此，**貝森特的這一操作相當於給沃什探路：市場到底買賬不買賬，期限利差是否會降低？？**

事實證明，這一操作是有效的，兩年美債利率保持不變，但是，30y 美債利率下行了 9bp，**即期限利差大幅下行。**

## 結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了整個事件的真實脈絡，核心衝突來自於 ai capex 高潮帶動的民間融資和政府融資。如何處理這一衝突有兩個辦法：

**1、美聯儲結構性降息**

如上圖所示，這是一種結構性降息，**一方面，保持兩年美債利率 R\* 不動**，即維持在 4% 附近；**另一方面，進一步降低聯邦基金利率 R**，即從 3.75% 降低到 3.5%。這一操作會產生類似於貝森特 YCC 的效果，**兩年美債利率不變，但是，長期收益率大幅下行。**

説實話，這種降息化債的方法，對於那些只會天天罵沃什的人來説，已經嚴重超綱了。

**2、可控的信用風險釋放**

理論上，聯邦基金利率可以降低到零，但是，兩年美債利率可以依舊保持在 4%。這時候，收益率曲線可能十分平坦，甚至有望倒掛。

如果這時收益率曲線依舊比較陡峭，那麼，可以嘗試使用可控的信用風險釋放。這一招也會大幅降低期限利差。

當然，美聯儲結構性降息和可控的信用風險釋放並不矛盾，這兩個辦法可以混合使用。

總體來説，第一招是在掩蓋矛盾，第二招才有可能真正地化解矛盾。只不過第一招安全，第二招要冒一定的風險。

風險提示及免責條款

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