國金證券：AI 資本開支擠出主權債務 美債長端利率上行或倒逼美聯儲寬鬆

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研報稱，美債長端利率近期大幅上行，30 年期及 10 年期收益率均升至多年高位。本輪上行的核心矛盾在於 AI 資本開支對長期資本的擠出效應——科技巨頭從現金創造者轉變為長期資金需求方，與主權債務爭奪資本，市場承接力顯著下降。次要矛盾來自美聯儲公信力折價及高油價引發的長期通脹擔憂。展望後市，AI 融資需求持續擴張、全球長期資本供需惡化及日本資產配置負反饋，或倒逼美聯儲寬鬆和黃金進一步上漲。

國金證券主要觀點如下：

本週長端美債再次成為全球市場焦點。8 月 18 日，30 年期美債收益率一度升至 5.32% 以上，創 2007 年以來新高，10 年期也突破 4.7%。我們認為，本輪長端利率上行可以概括為：一個主要矛盾，兩個次要矛盾，一頭灰犀牛。

主要矛盾是，科技公司鉅額外部融資需求抬高了實際利率，對主權債形成擠出效應。

過去十幾年，美國大型科技公司的一個重要特點是現金流極其充裕，他們是整個資本市場最大的現金創造者之一，但現在 AI Capex 正在改變這一屬性。目前市場普遍預期五大超大規模數據中心運營商的資本支出在 2026 年達到 7500–8000 億美元，2027 年進一步攀升至 1.0–1.1 萬億美元。

PIMCO 此前預計，2026—2027 年 Capex 將相當於五大 Hyperscaler 約 94% 的經營現金流，而隨着近期投資計劃繼續上修，這一比例目前可能已接近 95%—100%。五家公司 2026 年債券發行規模約 2500 億美元，相當於 Capex 的約三分之一；2027 年債券發行可能進一步升至 4000 億美元，佔 Capex 規模約 35%。

這意味着，科技巨頭從現金流的創造者、股票回購者、金融資產買家，轉變為長期資本的需求方。但與此同時，美國政府的財政融資需求卻沒有下降，即便轉向了短端融資策略。當全球信用質量最好的私人企業，開始與全球最大的主權債務發行人爭奪長期資本時，必然導致擠出效應。

達拉斯聯儲曾測算，如果今年 AI 相關投資級企業債發行達到 3000 億美元，今年可能形成約 3600 億美元的 10 年期等價久期供給，該規模約相當於美國國債久期供給的八分之一。

8 月 7 日 Alphabet 宣佈 250 億美元發債計劃當天，美債收益率全線走高 3-4 個基點，10 年期升至 4.65% 附近，30 年期攀升至 5.21%；當天 Alphabet 此前發行的 5.65%、2056 年到期債券的 G-spread 由前一天約 95bp 擴大至 101bp，均證實了長久期資產擠出效應的存在。

市場對 AI 債的承接力在邊際下降。在 2026 年迄今發行的 91 只超大規模算力企業債券中，78 只在 7 月末的到期收益率高於發行時水平。從認購情況看，hyperscaler 新債的認購覆蓋倍數已從 2 月的接近 5 倍下降到 7 月不足 2 倍，新發發行溢價（concession）從 2-3bp 一度擴大到 12bp 左右。Amazon 在 3 月發行的美元債約 3.4 倍認購，7 月發行只有約 1.6 倍認購。科技企業的 CDS、二級市場信用利差也在 6 月以來重新走擴。

一個次要矛盾是，美聯儲反應函數的可預測性下降，長端利率開始計入 “公信力折價”。

7 月美聯儲 FOMC 會議雖然按兵不動，但 Warsh 繼續弱化前瞻指引的做法讓市場對聯儲未來貨幣政策可預測性產生擔憂。所以，會後美債利率 “短端下行、長端上行”：減少對短期加息的押注，卻同時增加對長期通脹不確定性和美聯儲公信力的風險補償——從定價 “rate hike” 變為定價 “fed credibility”。

但這次利率極值反而是測試沃什的機會。當遭遇極端情景時，Fed Put 會不會到來，以什麼樣的方式到來，市場迫切想看沃什的表達方式和穩市態度，這在後鮑威爾時代尤為重要。

在 “Warsh put” 之前，市場先看到了熟悉的 “Bessent put”。8 月 19 日，在長端美債收益率連續大幅上行的敏感時點，美國財政部宣佈，自 9 月 9 日至 11 月 4 日，將 10-20 年及 20-30 年期名義國債的流動性支持回購規模至少擴大一倍，單次回購上限由 20 億美元提高至至少 40 億美元。按照此前公佈的日程，這一期間共有 7 次長端回購，對應至少增加 140 億美元的購買能力。

這次財政部回購的核心是降低市場短期需要吸收的長久期供給，並通過期限置換改善長債市場的供需結構。財政部加大 10-30 年期國債回購，如果融資端更多通過短債或較短期限新券完成，相當於用流動性更好的短久期債務置換部分存量長債，能夠在短期內緩解長債流動性壓力和期限溢價，對穩定市場具有一定效果——公告後 10 年期美債一度下行約 7bp，30 年期美債收益率下行近 10bp，也説明市場迅速交易了這一政策託底。

但這一操作並沒有改變美國財政赤字和政府總體融資需求，只是改變了債務發行的期限結構。因此，這更像是對長端供給壓力的階段性 “削峯”，短期可緩解市場失衡，但難以從根本上扭轉財政擴張、債務供給增加所帶來的長期利率上行壓力。

另一個次要矛盾是，高油價風險對短期利率擾動降低，但長期通脹擔憂加劇。

8 月 18 日，布倫特原油連續第三日上漲，升至月內高位 92 美元/桶。與此前不同的是，這一輪市場並沒有同步大幅提高對美聯儲短期加息的預期，市場對 9 月加息的定價反而較此前一週下降，但更大的擔憂變成了高油價可能使未來數年通脹路徑更加粘滯，從而使投資者要求長債提供更高的通脹風險補償和期限溢價。

最後，日債的灰犀牛放大了全球長債市場風險傳染和情緒共振。

近期美國財政壓力重新顯現，並進入長債的市場定價框架。上週，美國國會預算辦公室 (CBO) 上調了對 2026 財年的赤字預測，從 2 月份預估的 1.9 萬億美元增加到 2.1 萬億美元，主要原因是最高法院判決導致關税收入大幅不及前期預估。此外，截至 2026 財年前 10 個月，美國財政赤字已經達到約 1.798 萬億美元，已經超過 2025 財年同期的 1.629 萬億美元，且在未來兩個月內可能繼續上升。

除美債外，近期 G10 主權債券收益率也在紛紛走高。一方面來自主要經濟體的貨幣政策未來方向整體偏緊。掉期和期貨市場對未來 6-12 個月的政策利率定價顯示，韓國、日本、加拿大、歐洲、英國的貨幣緊縮預期較美國更高。除加息預期外，各國也普遍存在財政可持續性的擔憂。例如日本市場在提前押注 BOJ 弱日元環境下的加息可能性，以及對高市政府擴張式財政的風險定價，歐洲超長期國債則面臨財政不確定性和通脹的雙重壓力。

30 年美債並不是一個孤立市場。美、德、英、日等國的超長期國債及高評級企業債，本質上都屬於全球保險、養老金、主權基金等長線資金青睞的長久期資產，因此當風險傳染，投資者要求的期限補償易集體上升。

日元貶值還被視為美債潛在的 “灰犀牛” 風險。日元在美日聯合干預後一度升值，但很快又重新走弱，這説明日本目前仍然面臨非常棘手的政策三角——既希望阻止日元持續貶值，又不能承受國內利率過快上升，同時還需要維持金融體系和財政穩定。未來，日本繼續幹預匯市的訴求大概率仍然存在。

日本本土資金的回流也可能衝擊美債。隨着日本無風險利率持續上升，經過匯率套保後，美債相對於日債的收益優勢可能進一步縮小。這或將帶來一個緩慢的結構性變化，全球最大的海外美債持有人，對美國長債的邊際配置需求下降。日本 6 月持有的美國國債已經環比下降約 2.3% 至 1.116 萬億美元。當美聯儲長端利率掌控力下降，且海外美債需求邊際弱化，數量型工具（QE）也許是最後的辦法——這也解釋了一部分近期黃金的上漲。

展望後市，Bessent Put 和即將召開的 Jackson hole 會議，短期內賦予了長債利率修復的窗口期，但在財政供給壓力與美聯儲公信力折價的背景下，持續性不宜高估。重點是 AI 資本開支規模和對應的融資增速大概率進一步增加；在此基礎上，全球長期資本的供需關係可能繼續惡化；日本長債收益率、日元和日本機構海外資產配置也可能形成新的負反饋。這些都在倒逼更加寬鬆的美聯儲，和更高的金價。