貝森特回購難壓長債壓力，美債收益率成美股最大考驗

智通財經 APP 獲悉，如果專業投資者真的擔心全球債券收益率上升會令股市牛市脱軌，那麼從他們管理資金的實際配置來看，幾乎看不出這種擔憂。美國銀行最新的調查顯示，目前股票佔全球基金經理投資組合的 56%，為 2021 年 11 月以來最高水平。儘管同一份調查顯示，“債券收益率無序上漲” 被認為是繼 AI 泡沫擔憂之後威脅股市的第二大風險，但投資者對股票依然保持看漲態度。

美國股市看漲情緒高漲

儘管華爾街各路策略師都在關注美債收益率上升，並對此抱有一定擔憂，但他們大多得出的結論是：目前收益率的上升幅度還不足以破壞股市的看漲邏輯。畢竟，歷史表明，收益率突然飆升並不總是股市的 “毒藥”。

Roth Capital Partners LLC 首席技術策略師 JC O'Hara 表示，儘管收益率不斷攀升、股市仍處於歷史高位附近，“現在應該看漲，或者至少應該抓住機會”。他表示，風險偏好正在改善，這主要得益於 “更強勁的盈利預期、更好的經濟前景，以及市場對中東局勢的關注減弱”。他還指出，當風險偏好改善時，標普 500 指數的遠期回報率往往表現強勁。

對於那些擔心美債收益率上漲的人來説，週三出現了一些緩解跡象。在近日長期美債收益率攀升至多年來高位之際，美國財政部週三出人意料地宣佈，將加大對長期美債的回購力度。美國財政部表示，將把針對期限從 10 年至 30 年區間債券的 “流動性支持回購操作規模至少提高一倍”。美國財政部長貝森特去年曾啓用債券回購計劃，並將其視為財政部 “可以在必要時推出的一整套工具” 的一部分，以應對美債市場出現的失序。消息公佈後，各期限美債收益率全線下跌。

但目前，美債已經回吐了美國財政部宣佈出手託底後取得的全部漲幅——週四，30 年期美債收益率大幅上升 6 個基點，至 5.26%，重新回到週三美國財政部宣佈加碼長期美債回購之前的水平;10 年期美債債收益率也以類似幅度上漲。這表明投資者認為，美國財政部的措施在遏制借貸成本方面可能只能發揮短期作用。

Sevens Report Technicals 通訊主編 Tyler Richey 在接受採訪時表示，美債收益率上漲是威脅股市的 “房間裏的大象”。Miller Tabak + Co.首席市場策略師 Matt Maley 則表示：“債券收益率開始上升，股市卻對此視而不見——直到它不再視而不見。”

美債收益率是全球借貸成本的基準，其上行會沿着 “國債—市場利率—實體經濟” 的鏈條逐級傳導，並同時在資本市場內部引發重定價。股票估值本質是用利率把未來盈利折算到今天，長端利率上行壓縮估值，美股高估值成長股首當其衝。過去一年，美國股市曾創下歷史新高，但隨後卻難以持續維持在紀錄高位附近，美債收益率的持續高企便是重要原因之一。

但對於其他股市分析師而言，真正值得關注的是美債收益率曲線——也就是短期和長期美國國債收益率之間的差值。目前，10 年期美債收益率比 2 年期收益率高出約 49 個基點。

Ned Davis Research 首席美國策略師 Ed Clissold 週二在給客户的一份報告中寫道，目前股市正處於收益率曲線的 “甜蜜點”。他將這種 “温和向上傾斜的收益率曲線” 描述為一種有利環境。在這種情況下，10 年期收益率最高可以比 2 年期收益率高出 1.5 個百分點，而這種環境往往能夠為標普 500 指數帶來最大、同時也是最穩定的一批漲幅。根據 NDR 對 1976 年以來數據的分析，在這一收益率曲線區間內，標普 500 指數的平均年回報率約為 11%。

當然，即便是當前的股市多頭也承認，如果美債收益率繼續上升，最終仍然可能達到一個開始對股市產生壓力的臨界點。Schwab Center for Financial Research 首席投資策略師 Liz Ann Sonders 表示：“我認為，目前這個水平還可以接受，但如果 10 年期美債收益率進一步接近 5%，可能就會真正令市場感到不安，這類似於 2023 年發生的情況。” 2023 年，在 10 年期美債收益率飆升、短暫觸及 5% 的背景下，標普 500 指數從當年 7 月底至 10 月底下跌了 10%。

機構警告：美財政部加碼長債回購難阻收益率曲線趨陡

儘管美國財政部週三宣佈的舉措給近期備受壓力的美債市場提供了一絲喘息之機，但美債收益率在週四的重新上行凸顯出投資者對於舉措實際效果的懷疑，也呼應了一些市場機構對美債收益率可能重新走高的警告。

據悉，摩根大通策略師警告稱，市場可能會認為美國財政部為抑制長期融資成本所採取的出人意料的舉措缺乏可信度，隨着時間的推移，這可能會推高期限溢價和收益率。包括傑伊·巴里在內的摩根大通策略師在一份報告中寫道，“如果缺乏真正的財政鞏固，我們擔心市場會認為這一行動缺乏可信度，”“如果財政部在債務管理方法上變得更加投機取巧，並進一步偏離其 ‘常規且可預測’ 的原則，隨着時間的推移，這可能會導致更高的期限溢價和收益率。”

摩根大通還直言，美國財政部擴大回購 “治標不治本”。策略師指出，這一操作本質上只是在處理長期收益率上升的 “症狀”，並未觸及根本問題——當前美國經濟接近充分就業，財政赤字仍約佔 GDP 的 6%，持續高企的融資需求才是長期利率承壓的核心原因。該行預計，未來幾個財政年度美國融資缺口將超過 3.5 萬億美元，除非實質性推進財政整頓，否則此次回購調整對長端利率的影響大概率只是暫時的。

資管公司 Aegon Asset Management 則堅定押注，美國短期與長期美債收益率的差距將繼續擴大。在該公司投資組合經理詹姆斯·林奇看來，擴大長期美債回購規模 “意義不大”，並不會改變他對美國乃至歐洲收益率曲線將繼續陡峭化的看法。林奇表示：“財政方面的問題——赤字規模龐大，超大規模企業債務湧入市場產生影響，通脹率仍然高於目標水平，再加上美聯儲的溝通不夠清晰，這些都給市場注入了額外溢價。我不認為這些因素會很快消失。”

巴克萊則認為，儘管美國財政部最新舉措的實際市場影響有限，但政策信號意義不容忽視——投資者已明確知曉，若長期收益率繼續上行，美國財政部願意調整發行結構。未來美國財政部還可進一步提高回購規模、或在 11 月融資會議上明確減少長期國債發行。不過，該行援引日本經驗提醒稱，壓縮長債供給只能爭取時間——日本 2025 年削減超長期國債發行後，40 年期收益率一度下跌約 50 個基點，隨後卻再度創出新高——真正解決問題，最終仍需迴歸財政整頓。

此外，經濟學家和債券交易員認為，如果美國財政部持續通過調整債務結構壓低長期利率，可能刺激經濟活動並增加通脹黏性，同時令美國政府債務融資成本更加容易受到短期利率變化影響。此外，這也可能給保持政策獨立性的美聯儲帶來更大壓力。

RSM US 首席經濟學家 Joseph Brusuelas 表示，政策正在逐漸走向一個可能要求央行支持財政目標的方向。他認為，財政部的干預可能造成市場扭曲，並讓沃什領導下的美聯儲面臨更加困難的政策環境。Wilmington Trust 高級債券投資組合經理 Wil Stith 表示，如果通脹保持不變甚至繼續上升，財政部壓低長期收益率帶來的寬鬆效果，可能迫使美聯儲更加積極地加息。

更重要的是，近期持續承壓的美債市場還將面臨另一場規模龐大的債務融資浪潮。美國投資級企業債市場通常會在勞動節之後迎來發行高峰。隨着超大規模雲計算企業融資需求增加，9 月企業債發行規模可能達到 2000 億美元，或對本已承壓的美債市場構成新一輪衝擊。正如一些市場人士所警告的那樣，美債收益率可能最終上升到無法被忽視的水平，而屆時這頭 “房間裏的大象” 或將撞翻目前依舊樂觀的股市多頭。