高盛前商品主管 Jeff Currie：“海軍換美元” 走向破裂，大宗商品超級週期進入 “瓶頸輪動” 新階段

大宗商品市場正站在一個新的歷史節點。高盛前大宗商品研究主管傑夫·庫裏（Jeff Currie）發出明確信號：由結構性投資不足與去全球化共同驅動的大宗商品超級週期已進入更為劇烈的新階段，供給瓶頸與貨幣貶值正在從兩端同時抬升資產價格。

庫裏近期在接受媒體採訪時警告，實物市場供應瓶頸、貨幣貶值與政策干預三重力量的匯聚，是結構性大宗商品牛市的典型特徵。市場信號已高度密集：柴油裂解價差首次突破每桶 100 美元，倫敦銅價升破每噸 14000 美元，黃金漲至 4510 美元並單日上漲 4%，白銀上漲 5%，彭博農業現貨指數持續走高，Quantix 大宗商品指數創下歷史新高。與此同時，美元大幅走軟為大宗商品提供額外順風。

在資產配置層面，庫裏表示已直接建倉黃金、白銀和農產品，並將"硬資產與本地化運營"（HALO）定義為當前最具確定性的資產配置方向。他以一句話作結："做多並繫好安全帶：下一階段的行情將在更多市場中呈現更高的波動性與更高的新高。"

超級週期進入"原子與比特疊加"新階段

庫裏將當前大宗商品市場定性為一輪有別於以往的超級週期。2000 年代是由中國城鎮化驅動的"原子超級週期"，2010 年代是科技爆發催生的"比特超級週期"，而當下則是兩者疊加的時代——科技公司大規模投資實體基礎設施，傳統硬資產的價值正被重新評估。

他在 2002 年提出的"舊經濟的反擊"邏輯如今再度適用。1990 年代資本大量流向新經濟與科技領域，導致傳統行業長期投資不足。如今同樣的動態再次上演，驅動力則換成了去全球化：軍備建設、供應鏈冗餘重構、全球電氣化，以及導致貨幣貶值的再分配政策。

庫裏強調，當前大宗商品的緊缺並非單純的需求擴張，而是供給端的瓶頸輪動。"上週是銅，這周可能是黃金，此前則是精煉產品。"他表示，資本極度匱乏導致瓶頸持續在不同板塊間切換，這正是投資者需要捕捉的核心邏輯。

柴油裂解價差破百，實物瓶頸全面顯現

庫裏將柴油市場視為理解本輪大宗商品牛市的核心指標。柴油裂解價差已結算於每桶 102.20 美元，為有史以來首次突破 100 美元，是正常區間的四至六倍，且在過去六個交易日中有五次刷新紀錄。

這一局面的根源在於全球煉油能力持續萎縮——烏克蘭對俄羅斯煉廠的持續打擊、伊朗對中東設施的襲擊，以及長期投資不足，共同導致全球煉油運行量下降約每日 500 萬桶。

庫裏指出，柴油是整個大宗商品體系的價格地板："每一種大宗商品都是泥土加柴油。"集裝箱運輸、農業機械、鐵路機車、礦山卡車和化肥生產均依賴柴油，這一能源投入成本為金屬、糧食等幾乎所有大宗商品設定了價格下限。

他警告，向卡車運輸、食品和生產者價格的傳導"才剛剛開始"。這也解釋了為何 Quantix 大宗商品指數能夠在原油價格仍低於峯值 30 美元的情況下創出歷史新高。

財政干預切斷市場自我修正機制

庫裏將此輪大宗商品上漲的宏觀背景定性為一場系統性失靈。

他指出，在 30 年期美債收益率觸及 2007 年以來最高點 5.32% 後僅一天，美國財政部長貝森特便宣佈將長期國債回購規模翻倍，距上一次季度計劃發佈僅兩週。

這不過是一系列干預措施中的最新一環——此前已有戰略石油儲備動用（庫存降至 3 億桶以下）、為外國持有者提供美元支撐，以及 1998 年以來首次對歐元和日元進行外匯干預。

庫裏認為，這些干預措施已切斷了大宗商品市場的正常自我修正機制。正常情況下，價格飆升會推高收益率，進而壓制需求、實現自我糾偏；但當前的金融壓制已"剪斷了剎車線"——稀缺性推高通脹，壓制政策阻止了市場的正常反應，反應的缺失又進一步放大了稀缺性溢價。他將這一邏輯概括為："稀缺性在重新定價分子，而壓制在貶值分母。"

地緣結構轉變威脅佈雷頓森林體系

庫裏認為，當前的地緣政治格局轉變是結構性的，且影響深遠。他將其追溯至 1945 年佈雷頓森林會議確立的核心機制：美軍部署海軍巡邏全球航道、保障自由貿易，作為交換，全球使用美元結算。

如果美國失去對霍爾木茲海峽等關鍵航道的絕對控制，意味着這一"海軍換美元"機制走向破裂，進而動搖美元主導地位，直接推高面臨 7% 財政赤字的美國融資成本，並重塑全球通脹格局。

庫裏同時指向美國國債市場的結構性壓力：外國持有者在 6 月份減持美債，日本、英國領跌；7 月財政赤字達 4320 億美元，利息支出觸及 1.1 萬億美元，美國國債總規模逼近 40 萬億美元；超大規模 AI 資本支出的債券發行正與國債爭奪同一儲蓄池。他將財政部的回購操作定性為"一場被管理的、失敗的拍賣"，認為債券市場將在未來六個月內逐步發現實物市場已經知曉的事實。

供給節點全面收緊，系統已無冗餘

庫裏列舉了一系列同步收緊的全球供應節點，認為這些瓶頸已超出華盛頓任何政策工具的應對能力。

能源方面，霍爾木茲海峽受限已長達六個月，紅海航線仍需繞行，俄羅斯煉油能力持續遭受打擊，黑海新羅西斯克三個港口全部關閉，亞速海 - 黑海出口能力在旺季有 97% 處於離線狀態。

農業方面，萊茵河水位因熱浪降至歷史低位，巴拿馬運河允許吃水深度已降至 47.5 英尺，美國農業部將美國玉米單產預估下調至每英畝 180.7 蒲式耳，期末庫存削減 15%，玉米價格單週已上漲 10%。庫裏還指出，NOAA 預測年底前出現強厄爾尼諾現象的概率高達 81%，將通過巴拿馬乾旱、亞洲季風減弱和巴西種植窗口收窄進一步加劇供給壓力。

他總結稱："系統已沒有任何冗餘。"

做多黃金、白銀與農產品

在具體的資產配置層面，庫裏態度明確。他表示接受採訪後即將買入黃金，認為加息擔憂消退後黃金具備向更高目標衝刺的潛力，白銀兼具工業與金融雙重屬性，可能出現爆發性補漲。農產品方面，烏克蘭局勢對黑海供給的持續干擾、化肥供應鏈問題與極端天氣，共同使得農產品供需格局極度偏緊。

在更宏觀的資產配置邏輯上，庫裏以"HALO"（Hard Assets, Local Operations，硬資產與本地化運營）概括資金流向的結構性轉變——市場正從偏向科技的線上資產，轉向高自由現金流收益、具備短期分紅能力的傳統實物資產。他本人近期也聯合創立了 1947 石油天然氣公司，重點佈局淺水油氣資產，作為 HALO 邏輯的直接踐行。

庫裏認為，在稀缺性與貶值雙重邏輯並行的環境下，大宗商品是唯一能夠從兩端同時受益的資產類別：成品油市場、糧食和運費對應稀缺性邏輯，黃金對應貶值邏輯。

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