評論：SHEIN-W 的 IPO 只有一個贏家

香港：Shein 花費了數年時間試圖與中國脱鈎，卻發現支撐其成功的供應鏈是其無法拋棄的唯一因素。這個生態系統現在似乎成為了漫長而曲折的上市過程的主要受益者。對其他所有人來説，這段旅程代價高昂——首先是公司本身。這家總部位於新加坡的在線零售商上週將香港首次公開募股（IPO）定價為每股 48.56 港元（6.19 美元），估值超過 260 億美元。這僅僅是四年前其在私募市場巔峯時價值 1000 億美元的四分之一。一些現有股東在價值崩潰中得到了緩衝，但這並不能使他們成為贏家。Shein 已同意向 IPO 前投資者支付高達 35 億美元的費用。他們的購買包括對大幅降價的保護。因此，這筆鉅額支付可能達到 IPO 籌集的 17 億美元的近兩倍。Shein 模式背後的力量 然而，有一個羣體有理由慶祝：位於中國南方的龐大供應商網絡，推動着這一零售巨頭的發展。集中在廣州南部的數千家小型工廠，主要生產服裝，是超快時尚模式的核心力量。位於緊湊區域內的緊密、集成的供應鏈使 Shein 能夠識別趨勢，進行小規模初始訂單，並在兩週內準備好交付。這在女性時尚領域尤其如此，儘管面臨來自 PDD 的 Temu 的激烈競爭，但 Shein 仍然佔據主導地位。諷刺的是，這個網絡曾是時尚巨頭試圖淡化的對象，Shein 曾通過遷往新加坡並重新品牌化為全球公司來吸引西方投資者。由於美國的強烈反對以及在巴西和土耳其等國無法複製其主要生產基地的速度、靈活性和低成本，這一戰略失敗了。IPO 應該會使這些供應商與 Shein 更加緊密地綁定。根據招股説明書，公司計劃將 40% 的收益用於技術投資，包括旨在改善業務核心製造網絡的投資。Shein 的下一步將進一步加深這種關係。由於美國和歐洲這兩個主要市場的增長因保護主義和競爭加劇而放緩，公司正在告訴投資者，未來的擴張將來自將廣州的供應商網絡提供給其他品牌。這種方法要求收購品牌，並將其整合到同一組工廠中，或向其他公司提供這些服務。尷尬的收購 但將其製造能力轉化為他人的增長引擎可能比聽起來要困難得多。該零售商在 2021 年推出了一個為新興設計師提供的時尚孵化器。兩年後，它演變為 Xcelerator 計劃，提供產品履行、生產支持和銷售平台的訪問。結果相對有限，去年僅佔銷售額的 1%。很難看出這一計劃如何能產生顯著影響。收購品牌可能是更好的選擇。一個成熟的品牌帶來了 Shein 的工廠無法制造的東西：認可度和現成的客户基礎。但這一戰略也有其警示。宣佈收購美國千禧一代服裝品牌 Everlane 的交易，雖然在 5 月公佈並需接受美國安全審查，但看起來並不太合適。該美國品牌以供應鏈透明度和可持續生產為基礎建立了其粉絲基礎，這與超快時尚的理念相悖。將其納入同一製造體系可能會侵蝕使該品牌值得收購的特質。Shein 應該尋找與其生產模式更匹配的收購目標。顯然是中國的 IPO 的低迷反應表明，投資者並不完全相信 Shein 找到了下一個增長引擎。在這個價格下，公司以 13 倍的歷史收益交易，遠低於 Zara 母公司 Inditex、瑞典零售商 Hennes & Mauritz 和日本的 Fast Retailing。該零售商面臨着證明能夠再次轉變時尚的製造系統的艱鉅任務。上市已經給出了一個判決。Shein 花費多年時間將自己重塑為全球公司，卻發現其最大的優勢依然顯而易見地是中國的。儘管其估值可能縮水，但其背後的製造生態系統的價值從未如此清晰。