隨着騰訊從股東轉變為債權人，嗶哩嗶哩的未來發展方向是什麼？

該視頻平台計劃進行 7 億美元的資本重組，通過股權轉債的方式將騰訊從核心股東轉變為債權人。

圖片來源：Bamboo Works

關鍵要點：

• 嗶哩嗶哩的舉措幾乎會取消騰訊的 9.6% 股權，但這家科技巨頭將獲得 2 億美元的可轉換票據。\n- 結合股票配售和回購，該交易旨在緩解嗶哩嗶哩的股價壓力並限制稀釋，但增長仍然是一個問題。

儘管擺脱了虧損，嗶哩嗶哩公司（9626.HK）(NASDAQ: BILI) 仍未能消除投資者的擔憂。人們對這個被稱為 “中國的 YouTube” 的視頻平台能否加速收入增長和提升盈利潛力仍然存有疑慮。

此時，該公司的長期戰略投資者 騰訊控股有限公司 (OTC: TCEHY) (OTC: TCTZF)（0700.HK）已選擇幾乎完全退出股權。在一項 7 億美元的資本重組下，這家科技巨頭將從嗶哩嗶哩的核心股東轉變為主要債權人，儘管如果未來股票表現良好，它有權將其持股轉換回股權。

與此同時，嗶哩嗶哩正在利用部分收益來緩解其股價下行壓力並限制稀釋效應。

該交易於 9 月 4 日 宣佈，結合了可轉換票據、股票配售和股票回購。嗶哩嗶哩計劃發行 7 億美元的零息可轉換優先票據，使用 3 億美元的收益進行同時的股票回購。騰訊將出售其約 9.6% 的股份，並認購 2 億美元的票據，這些票據將在 2031 年到期。

機構投資者將被提供 5 億美元的票據，其餘部分由騰訊認購。這些票據不支付定期利息，初始轉換價格為 155.79 港元，比嗶哩嗶哩在公告當天的收盤價高出 28.3%，比股權配售價格高出 35%。持有人可以選擇提前轉換，並有權要求嗶哩嗶哩在 2029 年 9 月以本金回購票據。

騰訊最初持有約 4001 萬股嗶哩嗶哩的普通股。根據提議的計劃，約 2637 萬股將通過二次配售以每股 115.38 港元的價格出售給其他投資者，而嗶哩嗶哩將以 2 億美元回購另外 1359 萬股。完成後，騰訊將剩下約 48000 股，股權幾乎降至零。

支持股價

騰訊正在出售價值近 6 億美元的股份，並將在扣除其認購的票據後，實際套現約 4 億美元，認購成本將抵消嗶哩嗶哩應支付的回購價格。一些市場觀察人士將較高的轉換價格解讀為信心的標誌，但如果嗶哩嗶哩的股價低於該水平，騰訊可以繼續持有票據，並在 2029 年收回本金。

可轉換票據投資者通常會對沖基礎股票，這在本案例中意味着承銷銀行將借入約 698 萬股。為了減輕賣壓，嗶哩嗶哩將花費約 1 億美元回購約 680 萬股。如果這兩筆交易完成，公司將回購併註銷約 2039 萬股，相當於其現有股本的約 4.9%。

如果票據完全轉換，嗶哩嗶哩可能會發行多達 3524 萬股，相當於其現有股本的約 8.4%。在考慮到同時回購後，潛在的淨增加將約為 1485 萬股，意味着淨稀釋約為 3.5%。如果股價接近轉換價格，股票也可能面臨額外的對沖相關壓力。

嗶哩嗶哩預計淨收益為 6.904 億美元。在扣除用於股票回購的 3 億美元后，約 3.904 億美元將用於投資於人工智能驅動的增長和一般企業運營。

野村證券認為，騰訊的有序退出應有助於消除技術性賣壓，但對嗶哩嗶哩在美國上市的股票維持 “中性” 評級，目標價為 18 美元。在公告後的首個香港交易日，嗶哩嗶哩股價一度跌至 116.4 港元，隨後反彈收於 123.8 港元，漲幅為 1.98%。該股今年仍下跌約 35%，反映出對其前景的持續謹慎。

增長存疑

嗶哩嗶哩有財力支持其資本重組。在年中時，它持有 243 億元人民幣（約 36.2 億美元）的現金、定期存款和短期投資，而去年發行的可轉換票據中有 3.367 億美元尚未使用。更大的問題是，新融資是否能產生超過稀釋和債務償還成本的回報。

嗶哩嗶哩的收入在第二季度同比增長 8%，達到 79.4 億元人民幣，而淨利潤則躍升 55%，達到 3.39 億元。毛利率連續第 16 個季度上升，達到 37.2%。廣告收入增長 28%，達到 31.3 億元，首次成為公司的最大收入來源。日活躍用户增加 7%，達到 1.165 億，平台的平均每日使用時間達到 113 分鐘，推動總使用時間增長 14%。

但增長結構仍然不均衡。在第二季度，增值服務僅增長 5%，而移動遊戲的收入下降 14%，降至 13.9 億元，廣告成為主要增長引擎。人工智能可以提高內容推薦、創作和廣告效率，但公司尚未單獨披露其人工智能投資的金額或預期回報。野村證券預測下半年廣告增長將放緩，而人工智能投資將上升，因此將其目標價從 22.50 美元下調至 18 美元。

如果一切按計劃進行，嗶哩嗶哩將保留約 4 億美元的資金，並減輕潛在的持續賣壓。回報將取決於嗶哩嗶哩找到新的增長動力並從其人工智能投資中獲得回報的能力。這筆資本交易可能為公司贏得了時間，但最終的價值尚待確定。

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