為什麼長期利率遲遲不肯下降？

財政部繼續擴大國債發行規模，而美聯儲則逐漸通過縮減資產負債表退出作為主要買家的角色。考慮到長期國債供應的持續增加，誰將吸收這部分新債務？過去一年全球金融市場最值得注意的現象並不是主要央行是否進入降息週期，而是儘管降息，長期利率為何仍然保持高位。根據數十年的經驗，政策利率的下降通常會導致整個收益率曲線的同步下移。然而，這一週期呈現出不同的圖景。自 2024 年 9 月以來，美聯儲累計降息 175 個基點，但 10 年期和 30 年期美國國債的收益率卻顯著上升。投資者願意相信短期利率最終會下降，但不再願意像過去那樣長期持有極低收益率的國債。這一現象，表面上看似債券市場的技術性調整，實際上反映了全球資本市場更深層次的定價轉變。在過去的二十年中，無論是互聯網泡沫破裂、全球金融危機，還是疫情的影響，市場始終相信一個基本邏輯：一旦經濟面臨壓力，央行最終會通過降息來降低融資成本，長期利率將回歸較低水平。因此，長期國債不僅是避險資產，也是股票、房地產和公司債等各種資產估值的重要錨。然而，今天，債券市場的信號正在挑戰這一長期共識。市場的關注點逐漸從 “下一次降息何時到來？” 轉向 “誰將最終承擔政府不斷擴張的債務負擔？” 從美國國債市場來看，近期長期利率的上升並非主要由於失控的通脹預期。在收益率上升過程中，期限溢價的貢獻顯著高於通脹預期本身。所謂的期限溢價本質上是投資者對持有長期債券所要求的額外補償。換句話説，市場不再僅僅擔心未來價格是否會上漲，還擔心未來十年、二十年甚至三十年內財政政策、債務供應和政治環境的不確定性。長期國債的角色正在發生變化。在過去，投資者更將其視為自然的避險資產，其價值主要反映經濟增長和通脹預期；而現在，市場越來越關注公共財政的長期可持續性，因此長期國債不再僅僅是避險工具，而是逐漸成為一種需要額外風險補償的長期投資資產。這一變化背後是發達經濟體財政格局的系統性轉變。疫情期間的大規模財政刺激將大多數主要經濟體的債務水平推至歷史高位。疫情後，市場預計財政赤字將逐漸迴歸正常，但現實並未沿此路徑發展。無論是產業政策、綠色轉型、國防支出擴張，還是人口老齡化帶來的養老金和醫療保健成本增加，都表明政府支出將在相當長的一段時間內保持高位。同時，財政紀律的政治約束正在減弱，使得削減赤字變得愈加困難。美國的情況最具代表性。隨着財政部繼續擴大國債發行規模，而美聯儲逐漸通過縮減資產負債表退出作為主要買家的角色，市場被迫面對一個日益重要的問題：隨着長期國債供應的持續增加，誰將吸收這部分新債務？這個問題並非美國特有，而是全球債券市場面臨的挑戰。在過去的二十年中，日本一直是全球債券市場最重要的資金來源之一。超低利率環境促使日本的保險機構、養老金和銀行大量配置海外債券，為歐美債券市場提供了穩定的購買力。然而，近年來，日本的利率水平逐漸正常化，國內債券收益率持續上升，貨幣對沖成本仍然較高，顯著降低了配置長期海外債券的吸引力。對於歐美市場而言，這意味着一個長期穩定的邊際買家正在減弱，而曾被視為理所當然的國際資本流動格局正在發生變化。類似的信號也出現在歐洲市場。2022 年英國國債市場的動盪被視為一個特殊事件，但它反映了同樣的潛在問題：當財政擴張、債務供應增加和持續通脹同時發生時，長期債券投資者要求更高的風險補償。近期法國債券收益率超過意大利債券收益率向市場發出了更具象徵性的信號。這並不意味着歐洲債務危機的迴歸，而是表明投資者正在重新評估歐元區不同國家的財政信用 worthiness。長期以來，法國幾乎被視為歐元區的核心國家，但市場越來越多地基於財政狀況而非傳統地位進行定價。債券市場對財政風險的評估範圍逐漸從外圍國家擴展到核心國家。與 1994 年和 2022 年兩個著名的債券熊市相比，目前長期利率的上升具有顯著不同的性質。1994 年的調整主要是由美聯儲快速加息驅動，而 2022 年的調整則是由於通脹衝擊迫使主要央行以空前的速度收緊貨幣政策。兩輪調整均始於短期利率的急劇上升。今天，情況恰恰相反：美聯儲已進入降息週期，短期利率的壓力正在緩解，但長期收益率仍然保持高位。這意味着收益率曲線的兩端開始反映不同類型的風險：短端更多地反映貨幣政策的方向，而長端則越來越受到財政赤字、債務供應和期限溢價變化的影響。過去幾十年形成的 “央行主導一切” 的市場邏輯正在逐漸被修正。這正是當前市場表現出相當微妙的分裂的原因。一方面，美國股市接近歷史高位，人工智能投資熱潮持續，企業債券信用利差仍然相對較低，表明投資者的風險偏好並未顯著減弱。另一方面，長期國債收益率仍然高企，表明債券市場對未來保持更強的謹慎態度。債券投資者實際上正在發出一個重要信號：如果長期無風險利率無法回到過去十年的低水平，所有依賴低折現率和廉價融資的資產都將面臨重新估值。高估值本身並不一定意味着泡沫，但高估值與高融資成本的長期共存將顯著降低市場對錯誤和風險的容忍度。這在人工智能基礎設施投資領域尤為值得關注。數據中心、計算網絡、電力系統和通信基礎設施無疑構成了未來幾年最重要的資本支出方向之一。從需求角度來看，人工智能帶來的投資浪潮持續擴展。然而，與許多以往的技術週期不同，這些項目通常具有巨大的投資規模、較長的建設週期和強烈的融資需求。在超低利率時代，資本成本往往不是決定項目成敗的關鍵變量；然而，在長期利率保持高位的環境中，融資結構本身可能決定最終的回報率。大型科技公司可以通過強勁的現金流支持資本支出，而更依賴債務融資的運營商則不得不面對更高的資本成本。因此，判斷人工智能投資的可持續性不僅需要考慮需求增長率，還需要考慮項目現金流、債務到期和融資成本之間的協調。從更長的歷史時期來看，全球金融市場可能正在告別一個持續了三十多年的時代。從 1990 年代到疫情爆發，深化全球化、持續的技術進步、人口變化和相對剋制的財政政策共同推動長期利率下降。市場逐漸形成了一種幾乎不言自明的信念：長期資本將變得越來越便宜。然而，現實正在改變。地緣政治競爭推動國防支出增加，產業政策復甦，綠色轉型需要大規模投資，人口老齡化帶來持續的財政壓力，民主政治環境使得財政緊縮愈加困難。央行仍然可以決定隔夜利率，但他們發現越來越難以決定未來幾十年資本的價格。從這個意義上講，目前長期利率的上升不僅僅是債券市場的調整，而是投資者對 “財政狀態” 的重新定價。政府債券收益率不再僅僅反映經濟增長和通脹的前景，還反映市場對政府長期償債能力、財政紀律和政策可信度的判斷。未來幾年最重要的宏觀經濟問題可能不再是下一次降息何時發生，而是主要經濟體能否向市場保證其不斷擴張的債務仍然處於可持續軌道。當市場開始懷疑這一前提時，長期國債收益率往往是第一個做出反應的。然而，收益率的上升並不是終點；它們最終將通過融資成本、資產估值和信用條件的變化傳遞到更廣泛的金融體系。因此，長期利率的變化不僅是債券市場的內部問題，也是觀察全球經濟和金融秩序調整未來方向的重要窗口。