鏈上股票交易已經啓動，但去中心化金融的狂熱仍然有很長的路要走

作者：顧宇，ChainCatcher

在 9 月 17 日，SEC 主席保羅·阿特金斯在一份聲明中寫道：“今天，美國證券交易委員會在美國資本市場的數字時代邁出了重要一步。” 在同一天，SEC 正式發佈了 “創新豁免” 命令，為代幣化美國股票的鏈上交易開闢了五年的合規路徑。

根據這一豁免命令，美國將允許合規的代幣化證券交易所（TSVs）在許可的 AMM 流動性池中進行代幣化 NMS 美國股票的鏈上交易；提供流動性的交易平台和做市商將獲得暫時豁免，不被定義為《1934 年證券交易法》下的 “交易所” 和 “經紀商”。

這一消息在 RWA 和代幣化領域引發了震動。二級市場迅速反應：Securitize 在一天內上漲近 15%，Bullish 上漲超過 6%，Coinbase 和 Robinhood 也有所攀升；Uniswap 的治理代幣 UNI 的 24 小時漲幅接近 18%。市場普遍認為這一政策是美國監管機構對鏈上證券交易歷史性放寬限制的舉措。在參議院阻礙 CLARITY 法案和國會在加密立法上的僵局之後，這是由 SEC 單方面推動的 “數字議程”，由主席 Atkins、委員 Mark Uyeda 和負責加密工作組的委員 Hester Peirce 牽頭。對於加密行業來説，這既是期待已久的綠燈，也是明確的紅線——紅線的劃定將決定未來幾年誰能留在鏈上證券的桌子上。“創新豁免” 的核心是為一種名為 “代幣化證券場所”（TSVs）的鏈上平台提供臨時的有條件豁免。具體而言，當使用創新的許可自動做市商（AMMs）和流動性池交易代幣化 NMS 股票時，TSVs 可以免於被視為《1934 年證券交易法》下的 “交易所”；同時，向 AMM 流動性池提供代幣化 NMS 股票的流動性提供者也不被定義為 “交易商”。整套豁免措施有時間限制：自發布之日起五年。委員會明確將其定位為 “受控實驗”——觀察新興場所的運作，積累未來立法的數據，並保留隨時收緊限制的權力。用 Uyeda 的話説，SEC 利用豁免促進創新 “是一條走過的路”：貨幣市場基金、指數基金、ETF 和其他現在常見的產品都是源於委員會早期使用豁免的結果。在機制上，TSVs 必須滿足一整套條件。交易工具和交易量受到與 “價格限制” 相對應的符號數量和交易量上限的約束；代幣化股票必須為持有者提供與傳統 NMS 股票相同的經濟和治理權利（包括股息和投票權）；TSVs 使用的智能合約必須可審計、公開可用，並部署在公共的、無許可的分佈式賬本上；一旦基礎股票在主板上暫停交易，鏈上交易必須同時停止；平台還必須披露運營和交易活動信息，並定期披露以美元計價的交易價格、規模、時間、池地址和日終規模，以減少信息不對稱並支持監管監測。最引人注目的方面是兩個 “紅線”。一個是發行人的否決權：當 TSV 想要上市一個其不控制的第三方代幣化股票時，必須書面通知發行人並等待 30 天；如果發行人反對，則該代幣不能使用此豁免。其次，合成代幣被排除在外：“合成產品” 僅跟蹤股票價格而不代表實際股東權益，不包括在框架內。這兩條紅線並非憑空而來。今年夏天，AMC Entertainment 首席執行官 Adam Aron 公開批評 Robinhood 在未與公司合作的情況下推出與 AMC 相關的股票代幣，而 Robinhood 首席執行官 Vlad Tenev 辯稱，公開交易的公司並不控制引用其股票的第三方產品。這場爭議的直接後果是現在在豁免令中確立的 “發行人否決權”——它將代幣化的主動權歸還給上市公司本身。為什麼是現在？背景鏈條清晰。三月，SEC 批准了納斯達克關於代幣化股票的規則；四月，紐約證券交易所通過了類似的規則；而保管清算巨頭 DTCC 啓動了代幣化資產的試點項目，計劃在七月進行有限的生產交易，並在十月進行更廣泛的推出。然而，本週，旨在為加密市場提供全面法律框架的 CLARITY 法案在參議院程序投票中因未能達到 60 票的門檻而停滯。隨着立法渠道的收窄，行政豁免成為 Atkins 推動其議程的槓桿點——此前，在八月，SEC 提議允許一些加密公司豁免證券發行規則，被視為同一戰略中的不同舉措。從實用的角度來看，這一豁免指向市場結構的轉變：股票可以 24/7 交易，幾乎實現即時結算，支持碎片化持有和用户自我保管，削弱傳統經紀商賴以生存的時間框架和清算障礙。正如 Atkins 所言，這是將美國資本市場 “帶入數字時代” 的第一步；而代幣化股票的總市場規模已從 2024 年底的幾百萬美元擴大到今天的超過 64 億美元（CoinMarketCap 數據），幾乎所有的增長都發生在零售端。 II. 行業觀點：歡呼與謹慎並存 框架實施後，行業迅速反應，沿着利益的界限分裂：“誰能獲得鏈上證券的合規入場券？” 新秩序的建設者將其視為合法化，而現有規則的守護者則對渠道被規避表示擔憂。歡呼派幾乎涵蓋了所有支持代幣化 “真實股票” 的人。Securitize 的首席執行官 Carlos Domingo 表示，這是 “一個極其積極的步驟，因為它提供了交易真實代幣化股票的路徑”，並補充説該框架 “強化了發行人主導的代幣化邏輯，並將加速本土代幣化證券的採用”。代幣化平台 Dinari 的首席執行官 Gabo Otte 指出監管意圖：“SEC 正在劃定代幣化股權應代表的重要界限——將股票上鍊並不意味着剝奪使其成為股票的權利。” Fairmint 的聯合創始人 Joris Delanoue 認為 “發行人否決權是合規鏈上轉移代理的關鍵保障”；White & Case 的全球金融科技負責人 Ladan Stewart 稱這一豁免是加密行業的 “重大勝利”，認為這使得加密公司有可能在不承擔所有註冊中介規則的情況下同時扮演執行和清算角色。Grayscale 的 Zach Pandl 預測這一豁免將為 “代幣化資產帶來更多實用性”，而 Superstate 創始人 Robert Leshner 預測發行人將在未來幾個月 “重新設計其產品以符合這些規則”。DeFi 陣營也收到了意外的好消息。Uniswap 創始人 Hayden Adams 轉發並支持委員 Peirce 的觀點，認為真正由自主軟件驅動的去中心化系統不需要豁免，這 “與常規的無許可 Uniswap 相對應”。這一豁免實際上適用於 Uniswap v4 上的許可池，為相關資產和用户在美國交易提供了合規路徑。Uniswap 將提交一封評論信，提出改進建議。Peirce 本人通過加密工作組明確劃定了邊界：這 “不是關於 DeFi”，TSV 只是鏈上證券交易的一種模型，委員會對其他模型持開放態度——暗示真正去中心化的系統不需要這一許可。謹慎派主要來自傳統華爾街和守規的謹慎者。做市商 Citadel Securities 和行業組織 SIFMA 公開反對通過 “特例” 方式推動此類結構性變革，主張進行正式的規則修訂過程；Citadel 還曾警告代幣化將 “抽走” 來自公開市場的流動性。即使在加密領域，Bullish 的全球代幣化負責人 Thomas Cowan 以 “並不完全開放” 的立場，以及 Peirce 的 “只有一種模型”，都暗示這一大門只是部分開放且受到密切關注。是否會在五年後被正式認可或撤銷，取決於這一實驗的數據，而不是行業的樂觀預期。 III. 哪些項目將受到最大影響？ 創新豁免的好處並不是均勻分配的。不同領域的項目將經歷顯著差異，從直接和間接受益到基本不受影響，甚至其商業模式受到衝擊。第一層：直接受益者，在美國獲得合規准入 1. 支持許可池的 Uniswap v4 和 AMM 協議。這是對市場反應最強烈的領域。該豁免明確將許可 AMM 流動性池列為合法交易工具。Uniswap v4 的模塊化架構本質上支持許可白名單池，允許機構構建符合所有 TSV 訪問、審計和數據報告要求的隔離和可控流動性池，直接適應豁免規則。然而，必須明確邊界：這一好處適用於機構許可池，而非普通的無許可 DEX——本地公共池仍然不在豁免保護之內。其他 DEX，如 Aerodrome 和 Raydium，如果希望參與 TSV 業務，也需要開發許可隔離池模塊；它們現有的產品無法直接受益於該政策。 2. 代幣化證券服務提供商，如 Securitize 和 Bullish。作為領先的數字證券服務提供商，Securitize 首先看到其股價飆升。這些公司在證券代幣發行、保管和合規註冊方面具備成熟的能力，使其成為 TSV 運營商的自然候選者：與上市公司對接完成股票代幣化發行，構建 TSV 交易場所，與做市商對接提供流動性，並簡化 KYC 訪問、數據報告和與發行人的溝通的整個過程。Bullish 之前收購了證券轉讓服務提供商 Equiniti，完成了其傳統證券註冊和清算基礎設施，因此也具備轉型為 TSV 提供商的完整條件。 3. 機構保管、審計和鏈上數據服務提供商。TSV 規則要求智能合約可審計、交易數據公開可用，參與者必須經過身份驗證。合同安全審計機構、合規保管機構和鏈上交易數據分析平台將迎來一波新的 B 端需求。TSV 業務的實施將推動整個代幣化合規基礎設施行業的需求增長。第二層：間接受益，進入美國市場但需要轉型 加密貨幣交易所 Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Gemini 長期以來在海外提供代幣化股票，但始終未能接觸到美國用户；鏈上永續合約的領導者 Hyperliquid 也在與監管機構溝通本地化。該豁免給他們帶來了將產品帶回美國市場的希望，Coinbase 和 Robinhood 在同一天均上漲。然而，如前所述，他們現有的大多數離岸合成股票產品並不符合 “真實基礎股權” 的嚴格要求。要在美國市場獲益，他們必須首先轉型其產品結構。基礎公鏈以太坊、Solana 和 BNB Chain，因其合規定位為 “公共、無許可的分佈式賬本”，可以作為 TSV 的結算網絡，間接受益於合規交易量的溢出。第三層：合成代幣和傳統經紀公司面臨壓力 對於每一個受益者，另一方則因 “真實股票與合成代幣” 的紅線而被直接排除。首先感受到寒意的是那些僅提供股票價格暴露而不具備股東權利的純合成代幣化產品——像 Ondo 這樣的平台，其離岸股票產品不在框架內，幾乎被排除在遊戲之外，除非它們補充其權利和合規，而不是 “轉型後進入”。這與第二層的交易所形成鮮明對比：後者至少擁有流量和轉型的資源，而前者缺乏現金分配和合規基礎，受到的影響更為嚴重。另一方面，傳統經紀公司 Charles Schwab 和 Morgan Stanley 的 E*Trade，長期以來依賴於清算和使用時間差的輕鬆利潤，面臨來自加密原生平台的直接競爭壓力，其股價當天分別下跌約 1.4% 和 0.5%。 IV. 總結 在過去的幾年裏，加密行業一直被一個宏大的敍事驅動：區塊鏈代幣化將顛覆傳統資本市場，將股票和債券完全移至區塊鏈，實現 24/7 全球交易和即時清算與結算。SEC 的創新豁免的實施，首次將這一敍事從幻想推進到美國的現實試點階段。五年的窗口，雖然看似短暫，但並不算長。這是一個受控實驗，而非完全開放；是監管突破，也是精準篩選。SEC 通過 “真實股票” 和 “合成代幣” 之間的紅線，排除那些僅有股票價格暴露但沒有股東權利的產品，同時將發行人的否決權歸還給上市公司本身。對於加密行業來説，這無疑是值得記錄的一天——鏈上股票從灰色地帶走向合規桌面的第一步已經邁出。但誰能真正度過這五年，取決於一件事：他們能否在不犧牲合規的情況下將 “真實股票” 帶入區塊鏈。