我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。這起初是一筆典型的私募股權（PE）交易：2007 年，Hellman & Friedman 和 JMI Equity 將人力資源服務提供商 Kronos 私有化。計劃是讓業務增長至少幾年，然後將其出售或上市。
但在不同基金之間流轉 19 年後，Hellman & Friedman 仍然擁有 Kronos（現名為 UKG）的所有權。目前也沒有迫在眉睫的出售或首次公開募股計劃。
在整個私募股權行業，收購公司越來越長時間地緊握優質資產和難售資產。作為收購模式支柱的傳統 10 年期基金正在消失。
“退出”（Exits）——行業術語中的説法——往往被推遲到遙遠的未來，導致投資無限期地被困在投資組合中。
歡迎來到私募股權版的 “加州旅館”。資產可以入住，但很少離開。
各公司正將它們轉入新創建的 “接續” 基金，將其存放在保險公司或保留在自己的資產負債表上。
這些舉措正在顛覆原本耗時十年或更短的重組私募股權模式。Jefferies Financial Group 全球二級諮詢聯席主管 Todd Miller 表示，如今私募股權基金的中位存續期已升至 15 年。
貝恩公司（Bain & Co）全球私募股權業務主席 Hugh MacArthur 表示：“這徹底破壞了私募股權基金的整個經濟邏輯。” 隨着持有期延長，“人們會撓頭問自己，‘我為什麼要這麼做？’”
起初作為對利率上升的暫時反應，現已演變為商業模式的轉變。
在整個行業中，各公司更長時間地持有兩類資產：難以脱手的貶值企業和提供穩定現金流的優質投資。鑑於私募股權的不透明性質，很難知道哪些資產表現良好，哪些陷入困境。
在許多情況下，長期持有資產並非明智之舉。
根據管理私募股權糾紛和基金重組的 Kroll 公司的一項分析，對 2005 年以來全球私募市場按年份劃分的價值創造進行分析顯示，以投資者出資倍數為衡量的回報率在八年後開始停滯，並隨着持有期的延長而下降。
Kroll 董事總經理兼全球基金解決方案主管 Mitchell Mansfield 表示：“數據並不支持長期持有資產。八年之後，不會有什麼好事發生。”
這種私募股權新格侷促使投資者重新思考資金投向。這也催生了一系列由資產管理人設計的新結構，其中一些激怒了客户並引起了監管機構的審查。
這種情況與多年前的私募股權行業形成了鮮明對比。
通常，基金經理花費約五年時間部署資金，再花五年時間改造公司並獲取收益。
偶爾，他們會延長這些持有時間，但經理人基本上履行了在大約十年內扭轉公司的承諾，私募股權公司因此成為投資者的寵兒，返還了數十億美元的利潤。
多年的超低利率推動了這一模式的發展。
資產管理人通常避免將持倉從一個基金轉移到另一個基金，儘管此類操作允許他們重置豐厚的費用。投資者通常看不起此類舉動，認為這反映了基金經理無法達成優質交易的能力不足。
隨後市場發生了轉折。隨着 2022 年利率上升，借貸成本攀升，估值下跌，退出市場基本凍結。收購公司難以以能幫助他們產生鉅額利潤的價格出售公司。
根據貝恩公司（Bain）的數據，如今該行業有超過 32,000 家未售公司，價值 3.8 萬億美元，被困在投資組合中。
UKG 就是其中之一。這家公司由 Hellman & Friedman 控股，並由新加坡政府投資公司（GIC）和黑石集團（Blackstone）管理的多個基金持有，正受到人工智能進步的威脅。其價值大幅下滑。
高管們寧願持有這家曾名為 Kronos 的公司——它每年為其所有者帶來數億美元的利潤——也不願以他們不滿意的估值冒險出售。
黑石集團全球私募股權策略主管 Joe Baratta 表示，黑石早在 2014 年就開始與投資者討論一種新的基金結構，使其能夠更長時間地持有某些資產。
這些討論源於其在希爾頓酒店（Hilton Hotels）等投資上的經驗。該公司於 2007 年以 260 億美元將希爾頓私有化。2013 年，黑石再次將其上市，為該資產管理公司創造了 140 億美元的利潤。
此後，其股價持續上漲：該公司上市價為每股 45.65 美元，而在週一（9 月 21 日）紐約收盤時交易價為 307.08 美元。
Baratta 表示，希爾頓是黑石希望一直持有的那種企業。
他説：“我們發現某些企業擁有長期的增長和自由現金流生成記錄。” 黑石所謂的永續基金（perpetual funds）使其能夠更長時間地保留資產，截至 6 月 30 日規模達到約 5,560 億美元，佔該公司收費管理資產近 48%。
黑石的舉措是籌集長期持有 “常青” 基金這一更廣泛趨勢的一部分，而這又是行業旨在讓普通投資者進入私募市場——併為資產管理人的投資提供永久家園——這一趨勢的一部分。
黑石近 40% 的資產現在持有在永續基金中。
與此同時，Brookfield 多年來組建了一個由私募基金、保險公司、上市關聯公司和公司資本組成的網絡，使其能夠永久容納資產。
KKR & Co 在近三年前成立了其戰略控股部門（Strategic Holdings），這是一個 “迷你伯克希爾”，旨在像伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）一樣，持有某些投資長達數十年。
凱雷集團（Carlyle Group）和 TPG 等管理人也推出了永續基金。
出售資產而非持有資產可能對投資者更有利，但新結構往往對私募股權公司更有益，因為它們按基金中的總資產收取費用。隨着規模擴大和費用膨脹，退出的壓力減小。
Miller 表示：“十年前，當普通合夥人出售資產時，那是一個真正的流動性事件，因為他們獲得了附帶權益（carry）。” 他指的是投資經理可以裝入腰包的利潤份額。
如今，這種計算方式已經轉變，因為費用已經增長到足夠大，持有資產能以更少的成本提供可觀的回報。
派息減少
私募股權客户一直不得不應對缺乏流動性和不確定性，但作為交換獲得了更高的利潤。
如今，投資者獲得的派息佔私募股權投資組合總淨值的比例處於近 16 年來的低點。而且，某些持倉看似無盡的生命週期可能對這些基金中的投資者（稱為有限合夥人）有害。
德克薩斯州教師退休系統（Teacher Retirement System of Texas）作為一家有限合夥人，在得出結論認為收購和風險投資基金需要更長時間才能返還資金後，不得不兩次調整其規劃新私募股權投資的方式。
管理着超過 2,000 億美元資產的德克薩斯州養老基金私募股權主管 Neil Randall 表示：“我們發現我們的分派假設過於樂觀，因此延長了基金存續期假設。”
此外，投資者表示，他們對單資產接續載體（single-asset continuation vehicles）的興起感到惱火，因為風險過於集中在一家公司身上。根據貝恩公司的數據，五分之一的有限合夥人正在減少其收購配置，原因是流動性壓力或對回報的擔憂。
Jefferies 的 Miller 泛指道：“我認為有限合夥人相當沮喪。我想每個（有限合夥人）都希望看到（普通合夥人）比現在更快地結束這些事情。”
意見分歧
基金經理辯稱，接續載體是必要的，因為高質量資產變得越來越難找，而且往往需要比傳統私募股權基金允許的更長的持有期。
他們説，數據中心、電力基礎設施、光纖網絡和能源轉型項目可能需要數年時間來建設，數十年才能達到其全部價值。
但投資者對這些曾經小眾的接續交易持有不同意見，Jefferies 在一份報告中表示，這些交易現在佔退出交易的近 14%。
在某些情況下，這些舉動引發了衝突：去年年底，阿布扎比投資委員會（Abu Dhabi Investment Council）與總部位於休斯頓的私募股權公司 Energy & Minerals Group (EMG) 之間爆發爭端，當時這家中東主權財富基金試圖阻止 EMG 延長其對一家天然氣生產商所有權的努力。
其他投資者抱怨稱，接續基金降低了以合適價格進行出售的壓力，反而讓經理人繼續賺取高額費用。
一位知情人士透露，當 Madison Dearborn Partners 向投資者推介其新基金時，部分交易管道是潛在的接續載體。投資者感到驚訝，因為此類交易通常被視為最後的手段。
其中一些載體結果糟糕透頂。
Platinum Equity 在 2021 年創建了一個單資產接續載體，從其另一隻基金手中購買便攜式廁所公司 United Site Services。但這種對一家公司的集中押注最終瓦解。
Fortress Investment、Ares Management 和黑石集團等資金管理公司預計將合計損失 14 億美元。
結構化融資
當前缺乏退出渠道也催生了一些管理人設計的新金融結構。這些結構使他們能夠持有資產併為投資者擠出流動性——同時利用新的資本來源。
Carlyle AlpInvest、Ares、Dawson Partners 和 Coller Capital 等管理人推出了所謂的抵押基金義務（collateralised fund obligations），將基金份額捆綁成複雜的債務交易。
由於構建方式的原因，這些產品被認為更安全，它們讓基金經理能夠從否則因風險而無法投資的保險公司引入資金。
Evercore 在 5 月表示，預計今年抵押基金義務的新增規模將超過 300 億美元，較 2025 年增長 50%。
Evercore 私人資本諮詢部門高級董事總經理 Ahmet Yetis 表示，此後該公司根據當前活動更新了預測；目前預計規模將是此前數字的兩倍。
但並非所有交易都能順利通過。例如，彭博社此前報道，黑石在難以找到該發行股票部分的買家後，撤回了籌集 30 億美元抵押基金義務的計劃。
所謂的股息資本重組（dividend recapitalisations）是資產管理公司能夠更長時間持有投資的另一種方式。
Citizens Bank 債務資本市場主管 Jerry Hullinger 表示，這些操作允許公司借款向所有者支付分派，並在過去三年激增，2025 年約佔 750 億美元。
黑石和華平投資（Warburg Pincus）已向投資組合公司 IntraFi 加載了更多債務，以資助向其自身及其有限合夥人的分紅。
一些投資者在變化的私募股權格局中看到了機會。例如，不列顛哥倫比亞投資管理公司（British Columbia Investment Management）最近推出了一項策略，包括用於接續載體、結構化股權和資本重組的資金。
BCI 投資策略與風險執行副總裁 Ramy Rayes 表示：“只要利率居高不下，傳統的槓桿收購就會很困難。不適應者將無法生存。” BLOOMBERG