我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。作者：Frank，PANews
本季度，每 1 美元 USDC 平均被轉移約 190 次，相當於每天約兩次。13.9 萬億美元的鏈上交易量比去年同期高出 49%，且市場上近 80% 的穩定幣交易量集中在 USDC。
這些轉移並未給發行方 Circle 帶來任何收入。Circle 的盈利模式依賴於存量資金：無論用户持有多少 USDC，Circle 都會將等值的美元轉換為短期美國國債，並保留利息收入。無論 USDC 每天轉移兩次還是在錢包中存放整個季度，Circle 獲得的利息收入都是相同的。
11 月 4 日美股開盤前，Circle（CRCL）發佈了第三季度財務報告，總營收為 8.65 億美元，同比增長 16.9%，超過市場預期的約 7.78 億至 8.02 億美元。其中，1.82 億美元來自 Circle 自家 ARC 代幣的預售收入。剔除這部分後，營收約為 6.83 億美元，同比下降約 8%。1.82 億美元的加密貨幣銷售收入支撐了超預期的業績表現
ARC 收入被計入 “其他收入” 類別，推動該類別從去年同期的 2000 多萬美元增至 2.07 億美元。出售加密貨幣幾乎沒有任何成本，也無需與交易所和錢包分成，收到的金額基本上就是利潤。因此，雖然它僅佔營收的 20%，卻貢獻了 3.17 億美元調整後 EBITDA 中的 57%。據 Cointelegraph 計算，剔除 ARC 後，調整後 EBITDA 約為 1.35 億美元，同比下降 21%，低於第二季度的 1.43 億美元。
Circle 備受關注的 RLDC 利潤率（扣除渠道佣金後的營收佔比）也因這筆收入而受益：賬面值為 52.4%，扣除佣金後為 39.7%，大致與去年同期持平，但比第二季度低 1.5 個百分點。管理層顯然未將這筆收入視為常態。全年指引未作調整，其他營收設定為 3.1 億至 3.3 億美元，已包含 ARC 收入。僅第三季度就實現了 2.07 億美元，這意味着全年剩餘三個季度的總和僅為 1.03 億至 1.23 億美元。市場迅速對此作出反應。財報發佈後，Circle 盤前交易短暫飆升至 78.02 美元，隨後回落至 74.04 美元開盤，低於前一交易日收盤價 75.22 美元，較 52 周高點 140 美元下跌約 47%。一家依賴利息收入的公司，在利息收入下滑的季度通過出售代幣來美化資產負債表。要理解其核心業務，我們需要剔除這 1.82 億美元。利息收入兩端受壓。剔除後，其主要收入幾乎完全來自儲備金利息。第三季度儲備金收入為 6.58 億美元，比去年同期減少 8%。單獨來看，餘額和利率朝相反方向作用。平均流通供應量為 733 億美元，同比增長 8%，帶來約 5700 萬美元的額外收入；儲備金回報率為 3.54%，同比下降 0.61 個百分點，導致收入減少約 1.1 億美元。餘額的增加無法彌補利率的下降。與第二季度相比，情況發生了逆轉。9 月，美聯儲加息 25 個基點，儲備金回報率環比反彈 6 個基點；然而，平均流通供應量從約 763 億美元降至 733 億美元，儲備金收入仍比第二季度少 1000 萬美元。CEO 傑里米·阿萊爾（Jeremy Allaire）在電話會議中也承認，餘額基本持平。據 Circle 稱，USDC 在美元穩定幣中的份額為 27%，在過去一年中下降了 1.83 個百分點。利率是 Circle 無法控制的變量。擁有超過 700 億美元的餘額，回報率每變動 1 個基點，每年利息收入就會變化約 700 萬美元。另一方面是分銷渠道。大多數 USDC 用户並非直接面向 Circle，而是通過交易所、錢包和鏈上平台，導致大部分利息在這些渠道間分配。Circle 的淨儲備金利潤率（扣除渠道利息支付後的剩餘百分比）在第三季度為 37.8%，較上一季度下降 0.8 個百分點。公司解釋稱，這是由於與 Hyperliquid 的收入分享安排進入第一個完整季度所致。Dolphin Research 估計，僅這一安排每年就使 Circle 的毛利潤減少近 1 億美元。幣安（Binance）也有長期協議。雙方簽署了為期五年的協議，幣安向 Circle 投資 1 億美元，Circle 於 9 月以每股 80.84 美元的價格向幣安發行了約 123.7 萬股 A 類股。CFO 傑里米·福克斯 - 吉恩（Jeremy Fox-Geen）表示，第四季度將是續約後的第一個完整季度。Dolphin Research 認為，由美國金融機構領導的穩定幣聯盟利益過於分散且難以統一，對 USDC 構成的威脅有限。真正的挑戰在於像 Hyperliquid 這樣擁有龐大用户羣並要求利息回報的渠道。這與 Circle 的情況相符：其競爭優勢在於分銷網絡，而這本身需要付費。在利率下降的季度，總利息支付額在縮小，而渠道對增加市場份額的需求在上升，運營費用增加了 16%。剔除 ARC 後，利潤只能下降。
使用量未轉化為收入，Circle 正在構建 “收費站”
回到最初的數據。USDC 的使用量仍在上升：交易量達到 13.9 萬億美元，同比增長 49%（略低於第二季度的 14.8 萬億美元）；據 Circle 稱，其週轉率是第二大穩定幣的約 10 倍；其在穩定幣總交易量中的份額從 66% 上升至 79%。鑄造和贖回均達到約 1040 億美元，總計 2080 億美元，創下歷史新高；持有超過 10 美元 USDC 的錢包數量為 730 萬個，同比增長 16%。將這兩組份額放在一起看：存量份額為 27% 且仍在下降，而交易量份額為 79% 且仍在上升。鑄造和贖回幾乎相等；資金進出頻繁，並未沉澱。USDC 越來越像一個頻繁使用的通道，而不太像長期持有的貨幣。這裏有一個對 Circle 不太友好的延伸邏輯。最頻繁的轉手通常發生在交易場景中，而這些場景中的平台擁有最強的議價能力。通道使用越頻繁，他們在要求回報利息時就越有信心。對 Circle 而言，使用量的增加不僅不能直接轉化為收入，還可能成為渠道談判收入分成時的籌碼。Circle 旨在在這個通道上收取 “過路費”。其方法是 Circle 支付網絡（CPN），這是一個面向銀行和支付機構的跨境結算網絡。截至第三季度末，基於 30 天數據的 CPN 年化支付量為 413 億美元，同比增長超過 15 倍；截至 10 月 30 日，已超過 580 億美元，在約一個月內進一步增長約 40%。註冊金融機構數量為 205 家，同比增長超過 4 倍。與此同時，Circle 宣佈以價值 4 億美元的 A 類股收購支付公司 Tazapay。Tazapay 的年化支付量超過 250 億美元，大致相當於第三季度末 CPN 規模的 60%，覆蓋超過 100 個市場；該交易需監管批准，預計將於 2027 年完成，第三季度已記錄 770 萬美元的相關費用。另一項投資則是押注公眾認知：USDC 已成為切爾西足球俱樂部的主要合作伙伴，出現在 2026/27 賽季球衣正面。這些尚未轉化為現金。福克斯 - 吉恩在電話會議中表示，CPN 直到 2027 年才會貢獻實質性的收入。阿萊爾將 Circle 的平台描述為多個重疊的增長飛輪；基於當前的財務報告，只有儲備金利息真正產生收入。第四季度將是一份更 “純粹” 的財報：沒有 ARC 預售收入，Hyperliquid 收入分成和幣安續約均已全額記錄。在 CPN 實際開始收費之前，無論 USDC 流通速度有多快，Circle 的賬簿上記錄的只有餘額和利率。