從全市場最強賽道，到股價跌回 2 年前，甚至有陪跑 3 年的投資者滿倉滿融爆倉，CXO 經歷斷崖式角色轉換。
新冠特效藥大單也從彼時蜜糖，變成此時毒藥。
CXO 是有毒資產嗎？
CXO 出現明顯分化，呈現複雜的生態，不能簡單以看衰或看多來劃分。非黑即白的二元對立思維已不能覆蓋多維度的現實。
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主要 CXO 今年中報業績預告及在手訂單概況 
<h2>01 產能</h2>
最大的憂慮是產能過剩。
原料藥企轉型 CDMO，擴建小分子化學藥產能。九洲藥業收購杭州 TEVA，瑞博蘇州、台州積極擴產中，預計 2-3 年內陸續投產，2023-2025 年釋放產能對應產值潛力在 35-40 億元。普洛藥業今年二季度末在建工程 10.17 億元，同比增長 272.1%，預計 2021-2025 資本開達 70 億元。2021 年安徽美諾華新增產能 500 噸，總產能達到 980 噸，浙江美諾華新增產能 520 噸，總產能達到 900 噸，宣城美諾華現有產能 460 噸，二期開工建設 1200 噸產能的生產基地。奧翔藥業今年一季度末在建工程 4 億元，非公開發行募投項目 7 個車間正在建設。
創新藥企投入生物藥 CDMO 的產能更為洶湧。信達生物配售所得款項截至去年底已有 11.4 億元用於擴充生產設施，在蘇州擁有 6 萬升產能，夏爾巴生物可提供生物藥、ADC、基因細胞治療藥物 CDMO 服務。榮昌生物關聯企業邁百瑞生物佈局 ADC-CDMO，現有產能為 2.4 萬升一次性生物反應器生產線、ADC 偶聯規模 150 升。君實生物蘇州吳江生產基地已獲 GMP 認證，擁有 4500 升發酵能力，臨港生產基地一期項目產能 3 萬升。復宏漢霖現有產能 2.4 萬升，今年預計達到 4.8 萬升，2025 年擴至 14.4 萬升，接近於藥明生物 2021 年產能規模。三生製藥 CDMO 主力企業德生生物總規劃面積 500 畝，一期建設 19.9 萬升的原液生產線及累計 1 億劑╱年注射劑產能，首批 7.6 萬升產能今年投產。貝達藥業與天廣實生物去年底合資設立賦成生物，北京第一生產基地預期 2024 年 Q3 達到 4.4 萬升產能。北京第二基地預計今年底投入運營，擁有 1.8 萬平米 CMC 設備設施。杭州第三生產基地預計 2024 年 Q3 投入運營，擁有 3.8 萬平米 CMC 設備設施。
一擁而上，後果是產能過剩提前到來，但預計不會早於信達生物 2023 年產能擴至 23 萬升。
CXO 高景氣度還會維持 1 到 2 年。
藥明康德 2021 年在手訂單 291 億元，2022H1 在手訂單 351.36 億，Q1 存貨 + 合同資產 73 億元，Q2 存貨 + 合同資產 81 億元，Q1 共有 36997 名員工，Q2 為 39716 名員工，仍然處於景氣週期中，新冠業務佔比不高的藥明生物、昭衍新藥業績預告也證實這一邏輯。
即使未來進入成熟期，CXO 也不會停滯，只是從高增長變成穩增長。2021 年全球 CXO 巨頭，LabCorp 藥物開發業務收入超過 58 億美元，同比增長 19.8%。IQVIA（艾昆緯）臨牀研究板塊收入 75.56 億美元，同比增長 31.2%。Thermo（賽默飛）CRO 業務收入 79.2 億美元，同比增長 28.6%。ICON 收入 74.63 億美元，同比增長 24.8%。龍沙收入 54 億瑞士法郎，同比增長 20.20%。
因為產能過剩的預期，CXO 已提前降低估值，合理範圍為 PE 小於 40 倍，PEG 小於 1 倍。
在經濟衰退大背景下，高增長或穩增長行業是稀缺的。
CXO 不是有毒資產，而是過氣資產，不再享受高溢價，中短期更是新高無望，但在合理估值範圍內仍是有價值的。
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<h2>02 分化</h2>
CXO 板塊的均一性已瓦解，昭衍新藥、泰格醫藥表現更好，背後是有硬邏輯支撐的。
CXO 鏈條上游產能過剩的憂慮較輕。
昭衍新藥實驗猴為稀缺資源，景氣週期比 CDMO 更長。考慮到疫情威脅仍在，國內不太可能立即放開消耗性生物資產（實驗用猴）進口，恢復生產性生物資產（繁衍用猴）進口是可能的，但投產需要 5 年週期，也就是 2027 年前後，對現有價格體系不構成影響。
昭衍新藥預計上半年淨利潤 3.41 億元到 4.02 億元，同比增長 121.8% 到 161.8%。其中，Q2 淨利潤中值 2.47 億元，環比增長 97.2%。
全年業績可能突破機構預測上限，達到 9 億元。
昭衍新藥歷來訂單飽滿，掌握實驗猴資源，更加強化生物大分子藥物評價領域的領先優勢。蘇州昭衍 2021 年投入 7500 平方米飼養設施，並完成 1800m 平方米 P2 級實驗室裝修備案，今年進行蘇州昭衍 II 期 20000 平方米擴建，以飼養設施為主，新增產能保證在手訂單的高效完成。
加強上游產業鏈佈局，以 8.30 億元、9.75 億元收購雲南英茂生物、廣西瑋美生物，形成 3 個實驗猴供應基地。新冠訂單佔比不到 5%，估值錨更為清晰。
兩家一體化企業臨牀 CRO 業務仍在培育期，説明泰格醫藥的壁壘不會被輕易攻破。藥明康德今年上半年臨牀 CRO 及 SMO 收入 7.15 億元，同比增長 1.7%，主要是由於受到第二季度國內眾多城市爆發的新冠奧密克戎疫情影響，SMO 團隊擁有超過 4600 人，同比增長 16%。康龍化成臨牀業務處於整合和投入階段，利潤率相對較低，預計全年持平或微虧。
泰格醫藥 2021 年在手訂單高達 114.05 億元，創歷史新高。今年 Q1，合同負債 8.36 億元，比去年末增長 6%，合同資產 14.75 億元，比去年末增長 15%，仍在爬坡上升。飽滿的在手訂單為兩年內收入高增長提供支撐。
在國內創新藥最低迷的一季度，泰格醫藥投資收益達 1.45 億元。這部分收益飽受爭議，應該這樣理解——
投資收益植根於臨牀研究優勢，與主業高度相關，有持續性。泰格醫藥已證明自己有能力識別早期投資機會，在市場低迷期仍然能獲得財務回報，併為 CRO 業務導流。隨着這些初創企業成長壯大並取得成功，泰格醫藥能夠接觸新興技術，獲得潛在客户和更多商機。長期股權投資 12 億元，比去年底增長 64.62%，説明泰格醫藥精準逆勢抄底。
2009-2021 年，泰格醫藥海外業務營收復合增速為 58%，覆蓋亞太、北美、歐洲 50 多個國家，成為少數能夠承擔國際多中心臨牀試驗的國內 CRO 公司之一，勢必分享創新藥出海大潮的紅利，2021 年末已有 132 個在境外進行的單一區域臨牀試驗。
掌控國內最豐富的醫院臨牀資源，並能兼顧更高效率、更低成本。2019 年底具有藥物臨牀試驗機構資格的醫院有 1206 家，泰格醫藥同多數臨牀試驗機構建立了長期深入的合作關係，在國內 40 個重要城市設有 123 個全國服務網點，通過自建或併購，已打造完成臨牀研究產業鏈全覆蓋的服務能力。
泰格醫藥作為國內龍頭 2021 年臨牀 CRO 市場佔有率約為 11.0%，遠未摸到天花板。
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2017-2021 年 37 家 CXO 公司人均指標對比（單位：萬元） 據醫藥魔方
<h2>03 驅動</h2>
藥明系資本運作持續引起質疑，但還是有底線的，至少沒有進一步分拆子公司單獨上市。博格隆、藥明合聯、藥明生基分別是色譜填料/層析介質、ADC-CDMO、CGT-CDMO 領域的頂流公司，具有全球競爭力。
ADC 的工藝和生產流程非常具有挑戰性，大部分公司都沒有能力完整地從頭做到尾，研發生產外包比例要比普通生物藥更高。
藥明合聯高度集成 ADC 所需要的平台和技術，從蛋白質的 DNA 合成到 ADC 的臨牀申報（IND），一般僅需 15 個月即可完成，相比業界時間縮短近一半。除了傳統意義上的 ADC 藥物，藥明合聯也提供其它新型生物偶聯藥的研發和生產服務，包括多肽偶聯藥物（PDC）、抗體寡核苷酸偶聯物（AOC）、抗病毒偶聯藥物（AVC）、抗體-siRNA 偶聯物（ARC）。
從藥明系子公司的微觀層面，我們得到更深的領悟。CXO 的成長驅動力，不只來自全球藥物研發生產外包產業鏈的轉移，還有新技術新工藝帶來的增量。頭部 CXO 不僅是代工企業，也是新技術的引領者、創新企業的孵化者。
新技術驅動，是 CXO 未來步入成熟期後仍能穩增長的底層邏輯。一體化平台 CXO（藥明系、康龍化成）在橫向拓展新興業務上更快更積極，長跑耐力也更強。
藥明系能夠在一個新興賽道勃興之前，提前完成底層技術和基礎設施佈局，而國內其他 CXO 在前瞻性上尚需努力。
隨着創新藥企全面介入 CDMO， 凱萊英、康龍化成生物藥 CDMO 按常規推進，顯得偏慢。凱萊英生物大分子 CDMO 板塊 1-2 月營收 441.86 萬元，人員規模超 200 人，處於起步階段。上海凱萊英生物增資 25.34 億元，打造全球生物藥（單抗、ADC）和 CGT（細胞與基因治療藥物、mRNA 疫苗）CDMO 領域的領軍企業，已在上海金山建立研發及中試車間（單抗、ADC），後續將在上海奉賢擬投資 30 億元建設生物藥商業化車間。康龍化成寧波第二園區一期項目作為大分子藥物開發和生產服務基地預計在明年上半年開始承接大分子 GMP 生產服務項目。
細胞基因療法代表着未來，市場給予頂格估值，但 CGT-CDMO 可能會進入一個等待期。藥明康德細胞及基因療法 CTDMO 業務，今年上半年實現收入 6.15 億元，同比增長 35.7%，低於預期。經調整 Non-IFRS 毛利-0.43 億元，毛利率為-6.9%，主要由於新啓用的上海臨港運營基地較低的利用率導致。
CAR-T 商業化未能放量，上游 CGT-CDMO 受到拖累，一是可及性沒有解決，兩款國產 CAR-T 復星凱特阿基侖賽注射液、藥明巨諾瑞基奧侖賽注射液分別定價 120 萬人民幣/針、129 萬人民幣/針，暫未納入醫保；二是自體 CAR-T 屬於高度定製化生產，不可能通過規模化攤低成本，未來異體通用型 CAR-T 可實現標準化大規模生產，大幅降低成本，從一名健康供體中獲得可以滿足多位癌症患者所需細胞量，通過合理保存，甚至可以創建現貨產品，如同常規藥品一般，患者可以立即接受治療，避免自體細胞療法制造過程中產生的時間延遲。
最後，回到新冠大單業務，擾亂估值和預期，現在市場是當作負資產看待的。
其實，CXO 拓展新興業務、擴張產能，需要大額資本開支，而新冠業務帶來充沛現金流，可避免頻繁融資，把一次性收益沉澱為長期能力，具有積極意義。
本文作者：阿基米德君，來源：阿基米德 Biotech，原文標題：《CXO 有毒嗎？》<div>風險提示及免責條款</div>
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CXO 不是有毒資產，而是過氣資產，不再享受高溢價，中短期更是新高無望，但在合理估值範圍內仍是有價值的。