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<h2>摘要</h2>
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<p>3 月 10 日，央行發佈 2023 年 2 月金融數據，數據從總量和結構上都出現了進一步改善，一定程度上超出市場預期。貸款投放不斷增量，但是債市利率卻越來越低，<strong>我們認為一方面來源於低貸款利率增大了債券投資的性價比，另一方面則是因為市場預計後續信貸投放節奏將放緩。綜合來看，對銀行來説，當前利率債收益率相較於極低的貸款利率而言更具備配置吸引力，利率債仍有做多的空間。</strong></p>
<p>金融數據發佈後債市利率下滑：2 月金融數據公佈，總量延續 1 月較高的漲幅，同時結構也出現好轉，一定程度超出市場預期。然而從債市反應來看，較強的金融數據並沒有提振空頭的情緒，投資者預期分歧依然較大。<strong>這背後的原因，一方面來自於金融數據高增的可持續性有待進一步觀察，另一方面則源於過低的貸款利率間接增大了債券投資的性價比。</strong></p>
<p>低貸款利率增大債券投資性價比：一季度是銀行信貸投放的傳統旺季，加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業務部門也面臨優化業績的壓力，因此多數銀行會通過推出各類優惠活動來吸引潛在用户，當前貸款利率已經到了歷史低位。此外在銀行進行資產配置的過程中，除了票面利率，還要考慮和其他資產相比所要承擔的機會成本，因此我們選擇使用 EVA 來大致比較銀行貸款與債券的性價比，可以看出近期債券投資的性價比得到提升，銀行配債的意願邊際增強。除了貸款收益下滑增強了銀行配債意願以外，由於大行提供了更低的貸款利率，客户下沉擠壓了部分中小銀行的業務空間。中小銀行面對增長的業績壓力，開始將目光轉移到金融市場部，加大債券的配置力度。</p>
<p>數據高增的可持續性有待進一步觀察： 1-2 月企業貸款表現較為亮眼，部分來源於企業債融資需求溢出至貸款。如果將企業債和企業貸款、未貼現銀行承兑匯票合併來看，其實企業部門的融資需求還有進一步提升的空間。今年兩會上央行副行長劉國強表示 “要處理好穩增長和防風險的關係，不盲目追求信貸高增長”，我們預計信貸增長也會隨着定價的逐步修正而回歸到相對平穩的節奏。此外，貸款利率下行過快，甚至與一些大額存單或理財產品的收益形成倒掛，容易誘發資金空轉套利的行為，有違金融支持實體的初衷，因此不排除監管通過嚴查 “經營貸” 等方式適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。</p>
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<h2>金融數據發佈後債市利率下滑</h2>
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<p><strong>2 月金融數據公佈，總量延續 1 月維持較高的漲幅，同時結構也出現好轉，一定程度超出市場預期。</strong>央行近期發佈 2023 年 2 月金融數據，2 月新增人民幣貸款 1.81 萬億元，同比多增 5928 億元，零售貸款較弱的問題明顯改善；新增社會融資規模 3.16 萬億元，同比增速 9.9%，較前值上升 0.5 個百分點，信貸投放較多、非標融資好轉、政府債券多增都是本次社融同比增速的拉動項。2 月金融數據從總量和結構上都出現了進一步改善，一定程度上超出市場預期。</p>
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<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/1K1oViaIp5jmGZMSZbYia3HPjtDdYLVyPoOmw8u8FqaRrt2Hp8LvybC10VfGg5TwDCz7USQ6YrwB7XzVNNibK535g/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/1K1oViaIp5jmGZMSZbYia3HPjtDdYLVyPoOmw8u8FqaRrt2Hp8LvybC10VfGg5TwDCz7USQ6YrwB7XzVNNibK535g/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></section>
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<p><strong>然而，面對較強的金融數據，債券市場的反應則顯示出目前投資者的分歧依然較大。</strong>金融數據在 3 月 10 日下午 16:30 公佈，然而數據公佈後的半小時內，債券市場收益率卻持續下行。以 10 年期國債活躍券為例，數據公開後收益率最低下行至 2.8700%，雖然之後震盪回升，但最終仍收於 2.8750%，全天下行 0.90bp。10 年期國開債的情況與國債基本一致。從債市反應來看，較強的金融數據並沒有提振空頭的情緒，投資者預期分歧依然較大。</p>
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<p>一般而言，較強的金融數據指向融資需求好轉和經濟修復加速，會給債市表現帶來較大的壓力。近期無論是微觀層面的觀察，還是宏觀層面的數據驗證，都已經反映出貸款投放不斷放量的事實，但是債市利率卻越來越低。這背後的原因，一方面來自於金融數據高增的可持續性有待進一步觀察，另一方面則源於過低的貸款利率間接增大了債券投資的性價比。下文將具體分析。</p>
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<h2>低貸款利率增大債券投資性價比</h2>
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<section><strong>在信貸投放壓力之下，許多銀行通過下調貸款產品利率以吸引用户，當前貸款利率已經到了歷史低位。</strong><span style="text-align: justify">根據 2023 年政府工作報告，在引導金融機構增加信貸投放，降低融資成本的背景下，2022 年新發放企業貸款平均利率降至有統計以來最低水平，對普惠小微貸款階段性減息。此外，一季度是銀行信貸投放的傳統旺季，加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業務部門也面臨優化業績的壓力，因此多數銀行會通過推出各類優惠活動來吸引潛在用户，新發貸款利率進一步降低。根據澎湃新聞報道，銀行打響了消費貸 “價格戰”，部分銀行最低利率降到 3.2%。</span></section>
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<p><strong>極低的貸款利率壓縮了銀行的盈利空間，相比之下，債券投資的性價比得到提升，銀行配債的意願邊際增強。</strong>在銀行進行資產配置的過程中，除了票面利率，還要考慮和其他資產相比所要承擔的機會成本，因此我們選擇使用 EVA（Economic Value Added）的概念比較各類券種以及一般貸款的綜合收益性價比。從税收的角度，國債和地方債的利息收入可以免税，而貸款利息收入需要繳納 25% 的企業所得税和 6% 的增值税；從資本佔用的層面，國債和政策性金融債不佔用銀行資本，地方政府債的風險權重也遠低於個人抵押貸款和企業貸款；從信用風險的層面，國債、政策性金融債和地方政府債都是近乎無風險的資產，而貸款則要面對一定的違約風險。從下表可以看出，隨着貸款利率的大幅降低，當前投資債券的收益顯然更具吸引力。</p>
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<p><strong>除了貸款收益下滑增強了銀行配債意願以外，中小行由於信貸資源有限，也開始通過投資債券來進行資產配置，以實現業績目標。</strong>從去年下半年開始，大型銀行便成了信貸投放的 “領頭羊”，然而從近期的情況來看，由於大行提供了更低的貸款利率，客户下沉擠壓了部分中小銀行的業務空間。中小銀行面對增長的業績壓力，開始將目光轉移到金融市場部，加大債券的配置力度。大型和中小型銀行的資產配置差異雖然很難通過金融數據直接體現，但是最終仍將反映在對債券市場的估值定價上。</p>
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<h2>數據高增的可持續性有待觀察</h2>
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<p><strong>企業貸款承接了一部分企業債券融資溢出，合併之後可以看出，企業部門整體的融資需求依然需要繼續提振。</strong>1-2 月企業貸款表現較為亮眼，一部分歸功於再貸款、開發性金融工具以及地方項目等政策刺激，另一部分則是來源於企業債融資需求溢出至貸款（這一點從企業債券和企業貸款的同比增幅分化可以看出）。如果將企業債和企業貸款、未貼現銀行承兑匯票合併來看，其實企業部門的融資需求還有進一步提升的空間。</p>
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<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/1K1oViaIp5jmGZMSZbYia3HPjtDdYLVyPoNqNBvvwb6XgqgVaB2yOJEGFKEXjR4PTrawQuQvmLKr4ib9YibJLXicFGg/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/1K1oViaIp5jmGZMSZbYia3HPjtDdYLVyPoNqNBvvwb6XgqgVaB2yOJEGFKEXjR4PTrawQuQvmLKr4ib9YibJLXicFGg/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></section>
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<p><strong>銀行低息放貸的方式難以長期維續，後續信貸投放節奏預計將適度平滑，不排除監管適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。</strong>今年兩會上央行副行長劉國強表示 “要處理好穩增長和防風險的關係，不盲目追求信貸高增長”。一季度以來信貸的快速增長可能存在 “寅吃卯糧” 的可能，而且以極低的利率吸引貸款客户並非長久之計，預計信貸增長也會隨着定價的逐步修正，而回歸到相對平穩的節奏。此外，貸款利率下行過快，甚至與一些大額存單或理財產品的收益形成倒掛，容易誘發資金空轉套利的行為，有違金融支持實體的初衷，因此不排除監管通過嚴查 “經營貸” 等方式適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。</p>
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<p><span style="color: #b3b3b3"><span style="text-align: center">本文作者：中信證券明明（S1010517100001）團隊，來源：明晰筆談，原文標題：《</span><span style="text-align: center">為什麼貸款越來越多，但是利率越來越低？》，有刪節</span></span></p>
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</section><div>風險提示及免責條款</div>
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中信證券

<p>中信證券認為，貸款投放增量，但是債市利率走低，是因為低貸款利率增大了債券投資的性價比，並且市場預計後續信貸投放節奏將放緩。綜合來看，對銀行來説，當前利率債收益率相較於極低的貸款利率而言更具備配置吸引力。</p>