文/夏楊

2026 年 7 月 8 日，港交所一天敲了五家企業的上市鑼。市值最大的那家叫 Momenta（06880.HK），號稱 “物理 AI 第一股”。

開盤漲超 6%、市值站上 700 億港元，然後一路回落、盤中跌破發行價，收盤不多不少停在 295.6 港元——和發行價分毫不差。

這個收盤價本身，就是全文最好的註腳。

Momenta 的上市首日，像一場精心編排的戲劇。

圖源：每日經濟新聞

早間開盤報 301 港元，較發行價 295.6 港元上漲約 1.83%，盤中最高衝到 314.8 港元，漲幅超 6%，總市值一度突破 700 億港元。但午後風雲突變，股價急速回落，一度跌破發行價，最終收盤精準地回到 295.6 港元。

對於參與打新的散户而言，這幾乎是最糟糕的結果。每手 20 股，入場費 5971.6 港元。收盤價賣出，股票損益為零，倒貼約 60 港元申購費加賣出佣金；上孖展的再搭上利息。414 倍超額認購搶來的東西，是白忙一場。

有觀察者直言：“‘精準收平發行價’ 這種走勢，護盤的手藝比行情本身精彩。”

而這護盤的陣容，確實堪稱豪華。

14 家基石投資者鎖死了發行量的 49.95%。新加坡政府投資公司（GIC）和富達國際各出資 1 億美元領投，貝萊德出資 2500 萬美元，橡樹資本出資 2000 萬美元，富蘭克林鄧普頓出資 1000 萬美元。產業方中，梅賽德斯 - 奔馳和比亞迪分別出資 2500 萬美元和 1500 萬美元。高毅、博裕、華夏基金、廣發基金、太平洋保險等中資機構各出資 1000 萬美元。

公開發售部分獲得 414 倍超額認購，國際發售部分收到超過 1000 億港元的機構訂單，總計超額認購約 44 倍。

一半貨源上市即凍結、綠鞋在場、全明星站台——就這個配置，也只守住不破發收盤。

Momenta（06880.HK）在 7 月 9 日（上市次日）的股價走勢可以用四個字概括：波瀾不驚。

拋開 “物理 AI” 的華麗外衣，Momenta 的財務基本面其實是這批自動駕駛 IPO 裏最紮實的一份。

2023 年至 2025 年，公司營收分別為 7.43 億元、13.25 億元和 24.13 億元，三年翻了三倍，年均複合增長率超 80%。毛利率從 17.5% 幹到 71.6%。其中，軟件許可收入從 2023 年的 0.23 億元飆升至 2025 年的 9.68 億元，三年增長逾 41 倍，佔整體收入比重升至 40.1%。

虧損方面，賬面歸母淨虧損確實在逐年擴大。2023 年至 2025 年分別為 25.7 億元、32.06 億元和 34.58 億元，三年累計高達 92.34 億元。但虧損的核心來源是優先股公允價值變動等非現金項目。經調整淨虧損從 2023 年的 10.93 億元大幅收窄至 2025 年的 3.03 億元，經調整淨虧損率從 147.2% 降至 12.6%。

在研發投入上，2025 年全年研發投入達 18.69 億元，佔年度收入的 77.5%，近三年累計研發投入達 46.6 億元。截至 2025 年底，公司擁有研發人員 1157 名，佔比近 82%，超過三分之二擁有碩士及以上學歷。

在市場份額上，據中汽協數據，2025 年 1 月至 11 月，Momenta 城市 NOA 搭載量達 41.44 萬輛，佔第三方供應商比例約 61.06%。據 CIC 灼識諮詢信息，2025 年 3 月至 2026 年 2 月，這一數字進一步升至 65%，居行業首位。全球排名前十大車企中，已有 9 家與 Momenta 合作。

截至上市日，搭載 Momenta 方案的量產車已累計超過 100 萬輛。公司累計獲得超過 210 款車型定點。

賬本紮實，但問題在於——市場給它的估值邏輯，早已遠遠超出了這份賬本。

Momenta 在 IPO 前夕悄然更換了標籤：從 “自動駕駛公司” 變成了 “全球領先的物理 AI 公司”。

這個切換背後，是自動駕駛行業正在發生的一次集體身份轉換。當城市 NOA 從技術亮點變成車企標配，當高階智駕方案商陷入價格、客户和量產交付的內卷，僅僅講 “智駕” 已經很難支撐更高的想象力。物理 AI 成了新的標籤，也成了新的估值語言。

但這種切換也引發了尖鋭的質疑。批評者直言，Momenta 是 “名字是物理 AI，賬本是自動駕駛”——目前 100% 的收入仍來自智能駕駛方案。“物理 AI” 相關的機器人等新業務尚無收入貢獻。

然而，如果將視角拉遠至整個產業鏈，會發現 Momenta 的 “物理 AI” 敍事並非孤例，而是行業分工下的必然選擇。與它共享同一頂 “帽子” 的肇觀電子，就選擇了另一條路——不做 “大腦”，只做 “眼睛”。

這家由 AMD 前芯片總監創立的公司，自研 VPU 視覺芯片，專門解決物理世界 “看見” 的問題。其產品已落地八大領域、超 200 個下游場景，2026 年前五個月營收同比增長 500%。在部分頭部機器人客户的測試中，其芯片的環境識別準確率比行業巨頭英特爾高出 12%，功耗卻降低 30%。

肇觀電子的崛起，恰好印證了物理 AI 這個賽道並非概念炒作，而是一個正在真實分化的產業。Momenta 與肇觀電子，一個從軟件與數據的高維度切入，試圖定義一個通用的 “大腦”；一個從硬件與感知的底層紮根，做最極致的 “眼睛”。兩者的對比，折射出物理 AI 產業鏈分工的一個核心命題：在這個新興的生態裏，“大腦” 的平台化價值更高，還是 “眼睛” 的硬件壁壘更牢？

支撐 Momenta 這個 “大腦” 故事的，是 2026 年 4 月量產的 R7 強化學習世界模型。這是一個能理解物理規律、推演世界演變的基座模型。其技術架構分為三層：第一層是世界模型預訓練，利用海量真實駕駛數據壓縮物理規律、常識與因果關係；第二層是世界模型仿真，用於自動駕駛閉環仿真，推演長尾場景；第三層是強化學習，在虛擬訓練場中讓系統反覆試錯、自主優化決策。

Momenta CEO 曹旭東表示，這標誌着智能駕駛從 “看見世界” 跨越到 “理解世界”，物理 AI 正式從概念走向規模化量產。

上市同日，凱迪拉克宣佈將行業首發量產搭載 Momenta R7 世界模型的車型。上汽大眾 ID. ERA 9X 也作為首款搭載 R7 世界模型的高階智駕量產車型上市。

但一個關鍵事實是：R7 世界模型目前的應用場景，仍然集中在智能駕駛領域。它距離曹旭東所描繪的 “覆蓋乘用車、Robotaxi、Robovan 乃至 Robotruck 和具身智能” 的物理 AI 藍圖，還有相當長的路要走。

有分析指出，Momenta 的估值錨點不是地平線，也不是小馬智行，而是能不能成為智能駕駛賽道的 “平台收租者”。物理 AI 的敍事，本質上是為這個 “平台收租” 的商業模式尋找一個更具想象空間的估值語言。

Momenta 的 IPO 像一面鏡子，清晰地映照出兩種不同的資本邏輯。

國際資本在為夢想買單。GIC、富達國際、貝萊德、橡樹資本、富蘭克林鄧普頓……這些國際頂級長線基金和主權基金重倉押注。它們買的是 “物理 AI” 這個宏大敍事，賭的是 Momenta 能成為驅動汽車、機器人等一切物理實體的 “通用大腦”。

國際發售部分覆蓋來自 15 個國家和地區的主權與長線基金。基石認購總額約 30 億港元，佔全球發售股份總數約 49.95%。

國內產業資本則在為現實估值。上汽、通用、奔馳、豐田、比亞迪等車企雖然也是 Momenta 的股東，但它們的態度更為複雜。一方面，Momenta 是它們重要的智駕供應商；另一方面，它們也在自研智駕，對外部供應商始終保持着 “隨時可替代” 的警惕。

這種對估值的疑慮，從同賽道另一家公司的境遇也能得到印證。專注於做物理 AI“眼睛” 的肇觀電子，其核心產品是自研的 VPU 視覺芯片，走的是 “硬核芯片” 路線。儘管其 D 輪估值僅約 15 億元，遠不及 Momenta，但它的成長路徑更符合國內產業資本對 “硬科技” 的偏好——產品已落地 200 多個場景，2026 年前五個月營收增幅達 500%。相比之下，Momenta 近三年累計超 92 億元的淨虧損，以及需達到 400 萬輛搭載量才能盈利的模糊預期，在追求確定性的本土資本眼中，風險顯然更高。

有分析指出，市場常將 Momenta 與 “軟硬一體” 的地平線對比，後者估值是 Momenta 的三倍。批評者認為，Momenta“純軟” 的商業模式，其技術壁壘和盈利可見性不如擁有芯片等硬件的模式。

截至上市日，地平線總市值為 75.8 億美元，小馬智行為 30.17 億美元，均低於 Momenta 的定價。這份定價背後，有多少 “物理 AI” 的加持不得而知，但可以肯定的是，絕大部分應該來自招股書的數據基本盤。

Momenta 的未來之路，本質上是一場 “從智駕龍頭到物理 AI 平台” 的驚險一躍。

向上的推力是清晰的。65% 的第三方城市 NOA 市場份額、100 萬輛量產車搭載、71.6% 的毛利率、三年營收翻三倍——這些構成了最紮實的基本盤。曹旭東給出了明確的時間表：2026 年虧損繼續收窄，2027 年實現收支平衡，2028 年實現盈利。上市前公司賬上現金約 100 億元，IPO 後又補充了數十億元，合計接近 200 億元。

向下的阻力同樣真實。競爭層面，Momenta 的 “純軟件” 模式正面臨華為、地平線等 “軟硬一體” 巨頭和車企 “全棧自研” 的雙重擠壓。地平線創始人餘凱在 Momenta 衝刺 IPO 之際發文，稱 “地平線不太會混社會，沒有吹過 ‘XX 第一股’”——火藥味十足。

客户層面，其大客户如比亞迪、奔馳等同時也是自研智駕的玩家。這種 “同牀異夢” 的關係，使 Momenta 始終面臨客户流失的風險。前五大客户營收佔比超六成，經營不確定性不容忽視。

敍事層面，“物理 AI 第一股” 的標籤正在經歷快速通脹。2025 年 12 月五一視界以 “全球 Physical AI 第一股” 登陸港交所；2026 年 6 月海清智元以首日暴漲 270% 的數據坐實 “物理 AI 第一股” 名號。當所有人都自稱 “物理 AI 第一股”，這個標籤的含金量還能剩下多少？

盈利層面，曹旭東承認公司需要達到 400 萬輛的搭載量才可能盈利。而目前剛過 100 萬輛。從 100 萬到 400 萬，中間隔着整整 300 萬輛車、無數個定點爭奪和數不清的價格戰。

路線層面，Momenta 選擇的是一條 “橫向平台” 之路——用一套世界模型去征服所有物理終端。而它的同行肇觀電子則選擇了另一條 “縱向深耕” 之路——只做物理世界的 “眼睛”，把視覺感知這件事做到極致。

這兩種路線各有優劣。Momenta 模式的魅力在於 “贏家通吃”，一旦成為物理 AI 的通用大腦，其估值將不可限量；但風險在於，要兼顧太多場景，可能在每個細分領域都遭遇深耕的 “地頭蛇”。肇觀電子模式的魅力在於 “無可替代”，當你的芯片成為行業標準時，你就擁有了定價權；但侷限在於，天花板相對清晰。

Momenta 與肇觀電子的對比，實際上是物理 AI 行業一個更深層問題的縮影：在這個新興的產業鏈中，究竟是掌握 “大腦” 的平台能笑到最後，還是掌握 “感官” 的硬核科技公司更能穿越週期？答案或許在 5 年之後，但 Momenta 必須在此之前證明自己。

Momenta 的 IPO 首秀，是一場成功的 “面子工程”——在 14 家基石和綠鞋的強力護盤下，守住了發行價。

但真正的考試才剛剛開始。“物理 AI” 究竟是 Momenta 技術路線的自然延伸，還是自動駕駛公司在資本窗口收窄時不得不講的新故事？肇觀電子的崛起提醒我們，物理 AI 正在分化成一個由 “大腦” 和 “眼睛”、“軟件” 和 “硬件” 共同驅動的複雜系統。理解 Momenta，不能只看它自己，還要看它在整個產業鏈中站在什麼位置。

曹旭東在上市儀式上説：“我們定下三個十年願景：十年挽救百萬生命，十年解放百分百時間，十年物流出行效率翻倍。”

願景很宏大，但資本市場的耐心通常沒有十年。Momenta 能否在資本耐心耗盡之前，成功地將 “物理 AI” 的宏大敍事轉化為一個又一個可以規模化、可持續盈利的現實業務——這將是未來兩年最值得關注的商業故事之一。

正如一位觀察者所言：“真正的考試在 2027 年 1 月。”