--- title: "蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/1042816.md" description: "$蔚來(NIO.US) 本週蔚來汽車發佈財報並做了電話會説明，會後海豚君盤了盤蔚來汽車近期的經營情況，認為公司 2021 年下半年的經營壓力不小，主要體現在以下幾個方面：交付量相形見絀蔚來汽車之前一直都是單價和交付量雙高的造車新勢力，但這一格局在剛剛過去的 7 月份發生了變化，從交付量的角度看，蔚小理變成了理小蔚。蔚來：2021 年 7 月交付 7931 輛，環比降 2%..." datetime: "2021-08-15T12:12:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/1042816.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/1042816.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/1042816.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來” $蔚來(NIO.US) 本週蔚來汽車[發佈財報](https://longbridgeapp.com/news/42701732)並做了[電話會説明](https://longbridgeapp.com/news/42736183)，會後海豚君盤了盤蔚來汽車近期的經營情況，認為公司 2021 年下半年的經營壓力不小，主要體現在以下幾個方面： 1. **交付量相形見絀** 蔚來汽車之前一直都是單價和交付量雙高的造車新勢力，但這一格局在剛剛過去的 7 月份發生了變化，從交付量的角度看，蔚小理變成了理小蔚。 - **蔚來**：2021 年 7 月交付 7931 輛，環比降 2%，在新車型 ET7 於 2022 年一季度交付之前，沒有新車上市或現有車型的更新； - **小鵬**：2021 年 7 月交付 8040 輛，首次突破 8000 量關口，環比增 22%；新款 G3 將於 9 月開始交付、定價更低的新車型 P5 將於四季度開始交付； - **理想**：2021 年 7 月交付 8589 輛，首次站上三傻交付量第一的位置，環比增 11%，並且 9 月份要衝擊月銷萬輛的目標。理想汽車因為增程式的原因，成本接近燃油車，所以可以做到更高的性價比。並且在銷售區域分佈上，理想更接近燃油豪華車的分佈，更適合做市場下沉，而且目前市場下沉的空間還比較大，這是海豚君對理想銷量攀升的理解。 - **新能源乘用車**：2021 年 7 月銷量 25.6 萬輛，環比增 6%，淡季不淡（本月乘用車市場環比降 1%），滲透率拉昇至 16.5%，説明整個新能源乘用車行業蒸蒸日上，競爭激烈，另外海豚君還注意到蔚來從 2021 年 6 月和 7 月的新能源乘用車 TOP15 的榜單中消失了，單款車 TOP15 的門檻在提高。 數據來源：各公司公告、海豚投研整理 所以 2021 年下半年，一邊是蔚來汽車缺乏銷量催化，一邊是小鵬、理想甚至其他車企的窮追不捨，公司面臨的交付量和市場份額的壓力不小。 雖然蔚來汽車的定價高（2021 年二季度 ASP 超 36 萬），在銷量上競爭不過中低端車型也是可以理解的，但 2021 年下半年，同行都在增長，蔚來可能要原地踏步，相形見絀帶來的壓力就很明顯了。 **2、毛利率下降、費用率上行** 交付量疲軟、定價穩定，公司就會缺乏收入增長動力，但雪上加霜的是公司毛利率會下降、費用率會上行。 **毛利率：2021 年下半年下降，2022 年回升，長期目標 25%** 2021 年二季度，公司汽車銷售毛利率從一季度的 21.1% 環比下降約 0.9 個 pct 至 20.3%，雖然有所下降，但 20% 左右的毛利率實屬整車製造環節比較好的水平了，能維持住的話還是比較好的。 但蔚來汽車二季度電話會中提到，NT2.0 技術平台明年將推出三款車，因此傾向於採用謹慎的會計估計，加速 NT1.0 平台折舊的速度，因此在 2021 年下半年，車輛銷售的毛利率將受到 2 個百分點的影響，然後 NT2.0 平台的車型理論上可以實現 25% 的毛利率。 所以按照電話會的意思，海豚君認為，蔚來的車輛銷售毛利率在 2021 年下半年可能下降為 19% 左右，2022 年一季度 ET7 開始交付後，毛利率有望回升，並且隨着 NT2.0 平台車型的不斷豐富，公司車輛毛利率會高出 20%，逐步去向公司追求的 25% 的目標靠攏。 **研發費用：下半年高額的研發支出。**公司電話會中提到，繼續維持 2021 年 50 億元研發支出的計劃，上半年合計支出 15.7 億元，下半年研發支出勢必逐季走高。2021 年一/二季度研發費用率為 9%/10%，如果下半年如實按照 50 億的計劃去執行，則下半年對應 18% 的研發費用率，即使執行過程中會打折扣，下半年研發費用率上升也是大概率事件。 **銷售及行政費用：強化銷售網絡。**蔚來以走心的服務打造品牌形象，NIO Space 作為展廳主要位於城市繁華的商業中心，展廳成本高，同時銷售服務人員多，2020 年底公司銷售人員佔員工總數的比例高達 53%，銷售費用高企難以避免。2021 年下半年，沒有新車型的加持，蔚來對銷售網絡的依賴會更強。 - 對於銷售網絡的搭建，蔚來在 2019 年下半年到 2020 年上半年嘗試引入合作伙伴，但最終結果不理想，又重新回到了全部直營的模式，所以銷售網絡的搭建費用會比較高，且需要時間。 汽車行業目前處於電動化和智能化雙主線變革的關鍵時期，研發投入增加是必然且必須，同時行業競爭激烈，市場份額的提升應放在追求利潤之前，資本市場對於盈利水平的容忍度是比較高的。 但拋開行業所處階段帶來的共性問題，海豚君認為蔚來當前特別存在的問題是**自身產品週期**的問題，2021 年新能源汽車行業發展很好，但蔚來並沒有新車型上市，尤其是交付量相對疲軟的下半年，毛利率下降、費用上行的壓力會顯得更明顯。 2022 年上半年，ET7 的交付會帶動公司單車收入和毛利率的改善，同時交付量和收入端的上行也有望攤薄費用率。 **3、觀點：短期承壓，長期看好** **短期觀點：待 2022 年柳暗花明** 海豚君在稍早關於三傻的深度文章《[造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔？](https://longbridgeapp.com/topics/899416)》中對蔚來的判斷是：公司有長期價值，但當前估值對未來空間透支較多，導致估值性價比不高。 而此次跟蹤蔚來二季度業績以及月度交付情況，我們綜合判斷，當下的蔚來除了估值性價比不高，短期基本面上也面臨了一些壓力，即使新能源汽車行業景氣度持續超預期，蔚來漲勢最大的概率也是比較低的。 同時考慮到蔚來當前的股價已經包含了市場對行業和公司的高預期，透支了未來的投資回報率，因此海豚君建議可以給蔚來一段時間，在交付量出現新動力的 2022 年一季度再考慮。 **長期觀點：初具品牌護城河的好公司** 單車銷售收入超過 36 萬，二季度單車毛利超 7 萬元，在年銷量達不到 10 萬輛的情況下，可以實現 20% 的毛利率，説明定價中明顯包含了品牌溢價，而乘用車本質還是消費品，品牌是非常重要的護城河。 並且蔚來汽車致力於打造一家用户滿意度最高的公司，是一家典型的用户企業，擁有一羣忠實度極高且消費能力較強的車主，隨着存量車的不斷積累，車主對公司的價值會更加凸顯。 - 蔚來的其他業務主要包括隨車銷售的充電樁及後續的服務包、電池包等，平均到累計交付量上，單個車主年貢獻金額超 2 萬元，説明蔚來在生態運營方面做得比較成功； - 蔚來的領航輔助駕駛系統 NIO pilot 選裝率達 80%，具備軟件變現的車主羣體； 綜上，根據蔚來汽車最新經營情況，我們更新了 DCF 模型，最新估值結果如下，供參考： 最後，關於蔚來汽車更詳細的基本面、估值判斷、近期跟蹤，歡迎查看我們往期的文章 三傻基本面對比 《[造車新勢力（上）：投對人、做對事，盤一盤新勢力的人和事](https://longbridgeapp.com/topics/849272?invite-code=504608)》 《[造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？](https://longbridgeapp.com/topics/882016)》 三傻估值判斷 《[造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔？](https://longbridgeapp.com/topics/899416)》 蔚來汽車 2021 年二季度業績表現及業績説明會細節 《[揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？](https://longbridgeapp.com/news/42701732)》 《[蔚來汽車：2021 年二季度業績説明會紀要](https://longbridgeapp.com/news/42736183)》 ### 相關股票 - [NIO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NIO.US.md) ## 評論 (1) - **khC3Jmmaz · 2021-08-16T05:59:04.000Z**: 點贊