--- title: "思摩爾國際：大陸市場雖好，切記不可 “上癮”" description: "$思摩爾國際(06969.HK) 思摩爾國際（06969.HK）於北京時間 8 月 19 日晚間的 H 股盤後發佈了 2021 年半年度財報（截止 2021 年 6 月），要點如下：1、2021 年上半年實現營收 69.53 億元，同比增長 79.2%，淨利潤 28.79 億元，同比增長 3655.3%，經調整後淨利人民幣 29.75 億元，同比增長 127.5%..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/1061028.md" published_at: "2021-08-19T14:07:03.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 思摩爾國際：大陸市場雖好，切記不可 “上癮” $思摩爾國際(06969.HK) 思摩爾國際（06969.HK）於北京時間 8 月 19 日晚間的 H 股盤後發佈了 2021 年半年度財報（截止 2021 年 6 月），要點如下： 1、2021 年上半年實現營收 69.53 億元，同比增長 79.2%，淨利潤 28.79 億元，同比增長 3655.3%，經調整後淨利人民幣 29.75 億元，同比增長 127.5%，公司此前已公佈 2021 年上年年業績預告，落在區間之中，**符合市場預期，**公司收益增加主要由於 FEELM 品牌陶瓷霧化技術繼續受到全球消費者的廣泛認同，以及集團在產品品質、交付能力等方面進一步得到企業客户的認可**。** 2、2021 上半年毛利率、淨利潤率分別達到了 54.9%，42.8%，創出了歷史新高。 3、公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率上半年均實現了下降，費用控制優化良好。 4、大陸銷售佔比提升至 45%，美國及歐洲客户收入佔比有所下降。 5、思摩爾國際全球客户需求依然旺盛，公司上半年 TO B、TO C 端工廠產能利用率提升顯著。 **思摩爾國際近期股價波動系受教育行業政策影響的波及，因電子煙同樣屬於存在較大政策風險的行業，受此影響投資者情緒起伏，亦使得思摩爾國際股價波動較大。此前海豚君在《宏觀突變，思摩爾還有沒有底？》這篇文章中測算了思摩爾國際的海外業務估值價值，底線思維下 思摩爾當然是國內佔比越低越好，2021 年上半年顯示公司可能在海外業務的滲透有放緩趨勢，把業務仍就放在電子煙監管政策尚未明朗的大陸市場，但目前 45% 的大陸佔比，在當前政策真空期內，股價上確實沒有多過的上漲空間了。** **一、在政策真空期內，思摩爾依舊努力做大陸市場，海外市場增速暫時放緩** 2021 年上半年來看，思摩爾大陸市場的營收增速超過預期，歐美市場的收入低於預期，受大陸市場的爆發增長，總體來看公司收入、利潤仍然在高速增長，但是目前在大陸電子煙政策沒有全面落地的情況下，公司對中國市場的依賴顯然會無法消除資本市場的不確定性擔憂，這也是海豚君短來看並不覺得十分樂觀的原因。 數據來源：公司公告、海豚投研，**2020H1、2021H1 採用的是經調整後的淨利潤** **收入分區域來看，國內佔比提升明顯，海外市場佔比有所下滑。**中國大陸收入 31.5 億元，佔比 45%，同比增長 331%，美國（包括香港銷往美國）收入 26.02 億元，佔比 37.4%，同比增長 22%，歐洲 9.2 億元，佔比 13.2%，同比增加 24.8%。 悦刻、YOOZ 等國產電子煙品牌是思摩爾 2021 上半年業績增長的主要貢獻來源，可見悦刻等擁有線下渠道能力的頭部品牌在政策真空期仍展現一定的獲客能力。 思摩爾在美國市場的增速不理想，海豚君預計可能是公司大客户英美煙草的 Vuse 美國市場零售額口徑的市佔率提升勢頭暫時中止或者公司未將戰略資源以海外為重心，但從中長期來看，思摩爾提供的陶瓷芯在口感、產品一致性上優於棉芯，美國第一大電子煙品牌 JUUL 受困於反壟斷訴訟，不斷收縮自身戰線，海豚君認為 VUSE 增長仍值得期待，而在美國 PMTA 政策背景下，思摩爾與英美煙草的綁定較深，海外增長仍具有確定性。 數據來源：公司公告、海豚投研 **二、思摩爾憑藉專利優勢，仍佔據壟斷份額，毛利率、淨利率暫未受到影響** **盈利能力進一步提升，思摩爾依然保持很強的競爭力。**2021H1 思摩爾盈利能力進一步提升，毛利率實現 54.9%，同比提升 5.9pct，淨利率（調整後）42.8%，同比提升 9.1pct。毛利率提升的主要原因在於收入增長帶來生產端的規模效應以及運營效率提升。淨利率增幅高於毛利率增幅主要原因在於公司主要費用率下降明顯。 數據來源：公司公告、海豚投研，2020H1、2021H1 採用的是經調整後的淨利潤率 銷售費用率同比下降 0.9 pct 至 1%，主要是公司收入增長產生的規模效應以及管理效率的持續提升。管理費用率（剔除購買股權費用的影響）與 2020 上半年同期持平，為 3.4%，研發費用同比增 13.1%，研發費用率同比下降至 3.4%，主因公司 2020 上半年已經提交 PMTA 認證相關的研究測試費用，2021 年上半年有所減少所致。 數據來源：公司公告、海豚投研 收入分客户類型來看，面向企業客户的銷售實現 65 億元，同比增長 85.7%，維持快速增長的態勢，海豚君認為這反應了公司陶瓷霧化芯在市場上依舊較受歡迎。 面向零售客户的銷售實現 5 億元，同比增長 25%，主要由於海外新冠疫情趨穩，電子煙終端零售門店開始逐步恢復經營。 數據來源：公司公告、海豚投研 2021H1 公司 To B 端所擁有的設計產能已達到 1230 百萬只，接近 2020 年 To B 端全年設計產能的 66%，To B 端產能有明顯提升。2020H1 公司 To B 的產能利用率提升至 70.3%，可以看出當公司 To B 端產能開始有持續爬坡的趨勢。在當前訂單需求充沛的情況下，未來繼續擴充產能以及業績釋放彈性較大。而 To C 端方面，公司 2021H1 產能情況也呈現爬坡態勢。 數據來源：公司公告、海豚投研 數據來源：公司公告、海豚投研 **三、大陸市場增速雖然優秀，但短期已充分反應樂觀預期，公司未來較為確定的業務仍在海外** 海豚君認為雖然 2021 年上半年大陸市場增長最快，已經佔到整個銷售的 45%，而這部分估值最容易受政策的影響，這也是目前支持思摩爾股價反彈的核心因素。 但在國內監管政策尚未落地的情況下，不能過於樂觀再去估計大陸市場的電子煙滲透率及增速情況，而應該採用底線思維，保守的對思摩爾海外業務進行合理估價，海豚君認為 2021 年上半年海外增速放緩應該只是暫時現象，未來公司仍將把重心放在拓展海外客户上 極端假設下，2022 年思摩爾國內業務清零，僅靠海外業務（請參考宏觀突變，思摩爾還有沒有底？》），思摩爾 1185 億港元的市值基本已經最為悲觀的鐵底（考慮公司在海外業務的競爭壁壘等給予溢價的話，這個市值還是比較難以達到），若在算上中性假設下最為保守的 150 億港元國內業務估值，1335 億港元的思摩爾也算是具有安全邊際的投資點位，若股價在政策擔憂下持續下跌，其投資價值將愈發凸顯，1185~1335 億港元區間是最為安全的買入市值區間。 過往相關文章，請參考： 2021 年 8 月 5 日《[宏觀突變，思摩爾還有沒有底？](https://longbridgeapp.com/topics/1007324?invite-code=032064)》 2021 年 6 月 27 日《[思摩爾國際日監管重錘，估值底到了嗎？](https://longbridgeapp.com/news/38873929)》 ### Related Stocks - [06969.HK - 思摩爾國際](https://longbridge.com/zh-HK/quote/06969.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。