--- title: "解讀特斯拉三季報" description: "人類的美德與失敗不可分離，就像力與物質的關係一樣。當他們分離，人將不人。——尼科拉·特斯拉三季度各地產銷量10 月 2 日特斯拉公佈的二季度總產量是 228,882 輛 Model3/Y，8,941 輛 ModelS/X。銷量 232,025 輛 3/Y，9,275 輛 S/X。今晨財報將交付量 3/Y 上修至 232,102 量，S/X 上修至 9,289 量..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/1234791.md" published_at: "2021-10-21T16:12:11.000Z" author: "[BigPicture](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/4519016)" --- # 解讀特斯拉三季報 *人類的美德與失敗不可分離，就像力與物質的關係一樣。當他們分離，人將不人。——尼科拉·特斯拉* **三季度各地產銷量** 10 月 2 日特斯拉公佈的二季度總產量是 228,882 輛 Model3/Y，8,941 輛 ModelS/X。銷量 232,025 輛 3/Y，9,275 輛 S/X。今晨財報將交付量 3/Y 上修至 232,102 量，S/X 上修至 9,289 量。 公司不公佈各地銷量，根據靠譜推特大神手動統計各國公佈的註冊數據總結如下： 歐洲：45,952 輛 vs 二季度 35,744 輛（推特 @TroyTeslike），環比增 29% 中國銷量：73,659 輛 vs 二季度 61,745 輛（乘聯會三個月零售數字相加），環比增 19% 美國及其他： 121,780 輛 vs 約 101,507 輛，環比增 20% **三季度預測產量/收入與實際對比：** 上季度產能排班表我的主要調整在於上海超級工程廠 MY 線滿 4 班運行，即比二季度多一班。上個季度的產能低於預期來自加州工廠的美國國內供應瓶頸問題。於是我將三季度的加州工廠的季度產能兩個條線各調低季度 5000 量，即 Y 和 3 都從滿產能 5200 輛下調至 4800 輛以下，大約 8%，MS 線則調低 16%，上海廠的生產預測沒有額外調整。 如文初表格所示，我的三季度總產量預測誤差為 0%（😊），其中 MS 的低基數導致誤差 1559 輛，MY 和 M3 幾乎沒有誤差。如果我們延續美加靠加州工廠供貨的假設（上海供中歐），美加及其他季度銷量 12.18 萬輛（但是包括了接近萬輛的 MS），我的預測產能是 11.5 萬輛。基本可以印證主要供應鏈瓶頸在美國境內，且略大於我原先的預測（8%）。而上海廠的產能我估少了約一萬台，這個差異主要來自 9 月中國的衝刺。所以總結下來就是 MS 多拍了，而上海廠的產量拍少了。兩者中和之後總誤差不大。 關於供應鏈緊張情況 4 季度會優於 3 季度，但是業界普遍認為供應鏈要在 2 月後才會徹底恢復正常，因此在加州廠的產能預測上，我在下文仍然會做出向下調整。 收入預測方面，如下圖。上季度我預測 3 季度的汽車業務收入是 118.5 億，公司今晨報出來是 117.78（不算碳排放額度收入），誤差 0.6%（😊）。特斯拉各款車型的加價發生在 10 月初，所以各車型單價不影響預期誤差。 順帶説一句我上個季度拍的三季度毛利率是 30%（😊）。 ## **誤差分析：** MS 銷量多拍了 1661 台，約 1.5 億美元收入差，另外上海工廠這邊有一萬輛的差，美國產能瓶頸比預期大（10% 的產能損失而不是 8%），但是即使調整了 MS 及兩廠 MY，M3 的銷量至實際銷量後，收入仍然是 118 億左右，**差距在於銷售 mix**。也就是説，在價格沒有變化而量沒有影響的前提下，這 7000 萬美元的收入誤差來自過於進取的 mix 假設：MY 和 M3 的標準版或相對低配版的銷量大於我的假設。美歐的低高配比更接近 7:3（我的預測是 6:4）而中國市場的低高配比更接近 9:1（我的預測是 8:2）。四季度將調整成新的佔比假設。 現在特斯拉的主要車型定價如下： M3 標準續航：42,000（QoQ 季度環比漲價 2000，5%）；全驅 AWD：50,000（持平） MY 標準續航（中國市場限定）：43,200（QoQ 人民幣定價不變，人民幣升值）；全驅 AWD：55,000（QoQ 季度環比漲價 2%） 在四季度的收入預測裏面，我會用上面的最新定價。 **三季度的關鍵進展和三季報看點** 這個季度，特斯拉長期粉絲關心的幾件大事都有不同程度進展：FSD 自動駕駛軟件進展（三季度升級至 v10 beta 測試），汽車保險數據先行，4680 電池技術進展， Cybertruck 皮卡的投產/爬坡時間表，德州超級工廠與柏林超級工廠的開工日期等，。以上各項二季度進展介紹如下： ## FSD v10 軟件公測版 對比上個季度的第九代 FSD，馬斯克曾經説第十代 FSD 測試版會令人震驚的好。實際上只是一個進步較大的版本而已。現在的軟件在監管層面屬於 L2 輔助駕駛（手放方向盤），在實際操作層面也就是 L3+（其實 L4 和 L5 全自動駕駛差距並不大）。10 代 FSD 的最大改進在於 UI 可視化進一步改善，並且學習能力大幅增強。在網上發佈的眾多測試視頻中，其中一段令人印象深刻：測試者在一條總長度約 10 公里的城市環形路線進行多圈測試（深夜）。當地（威斯康辛州密爾沃基市）在路上沒有太多車流的時段會用閃爍紅燈代表司機行使自主判斷。（即跟其他地方的閃爍黃燈差不多，或者是八邊形紅底停牌差不多），測試車主的車在第一圈碰到閃爍紅燈時並不理解這個信號燈的意思：把信號當做普通紅燈處理：停車，直到車主踩油門才前進。但一圈下來，車子已經學會自己判斷閃爍紅燈信號自行停車並再加速。這是特斯拉本代 FSD 學習能力大幅提升的一個具體體現。 在可視化方面（visualization）增加了鳥瞰圖（紅燈路口或者塞車時自動切換至鳥瞰圖方便觀察更大範圍的交通狀況），另外道路標識和環境車體的可視化也更加平滑，帶來更好的觀看體驗。 總的來説，新版本在各操作環節更像真人駕駛員（比如路口的無輔助左轉等待時會一點點向前蹭，與人類習慣類似）且學習能力增強，但是仍然需要大幅改善。基本上看到 10 公里以上的高強度測試（即測試者故意將車子放在有挑戰性的路段（施工路段，未劃線路段，臨時改路路段等））時，基本一定會出現 disengagement（撒手不幹），需要人類干預。 ## 實時汽車數據與汽車保險 先講 gamification 這個概念，即遊戲化。這個概念其實並不新：任何將電子遊戲元素加入非遊戲場景達到某些目的的行為就是 gamification。如果你用淘寶手機應用購物的同時玩消消樂或者淘寶人生，或者螞蟻莊園獲取優惠折扣。作為用户，遊戲形式更有趣，而對於公司來説，可以通過遊戲形式讓用户粘性更高，使用時間更長，從而增加消費。美國的股票交易也在這兩年出現了 gamification 的現象。零佣金券商 Robinhood 設計其交易軟件 app 做成簡單易用，吸引了大量從未有投資經驗的韭菜加入，通過鮮豔的視覺效果和音效（這都跟賭場策略一樣）來削減投資的嚴肅性，讓韭菜們沉醉其中忘卻現實中的盈虧。 伴隨 FSD 公測版（第十版）的推出，特斯拉要求只有在駕駛習慣評分中得到滿分的車主才能獲得公測軟件下載資格。（評分，推送，下載，都是 OTA（有網絡的環境下自動推送）的自不待言）10.2 的測試資格必須獲得滿分才能得到，而 10.3 版（還沒出）只需要 99 分就可以。 這個評分軟件會對駕駛員的各項指標綜合打分共五項，分別是：每一千英里前方正面相撞警告次數，急剎車次數，魯莽轉向指數，跟車太近指數，危險駕駛之後自動駕駛停止運作次數。 在現實駕駛之中得到 100 分滿分難於登天。近期我看到不少推特大神因為拿不到滿分而茶飯不思。這是一種將良好駕駛習慣遊戲化的正面例子。特斯拉通過這種評分機制讓道路變得安全。更重要的是，這一切駕駛數據都可以讓未來的汽車保險的定價更有效率（更便宜）。 傳統的汽車保險是根據最基本的幾項數據來擬定保險價格的：性別，年齡，駕齡，車型，車齡等一些基本信息（其中還有一些意義不大的數據，比如性別），而無故障車齡也只有持續購買保險的車主才有，這個無故障或者故障數據還不能在各保險公司之間互通，這種極其古老的定價形式已經不適應這個時代的需求了。傳統車險公司的收入已經類似於尋租行為（我的讀者應該知道我非常不齒尋租的公司），幾十年來並未對世界道路安全起到哪怕一丁點的作用。 在現行的車險定價模型中，由於數據價值低下，造成安全的優秀駕駛者支付了過高的保費，而危險駕駛者並未支付與其危險習慣匹配的懲罰性保費。這相當於讓安全駕駛者去資助危險駕駛者。通過實時數據以及日益豐盛的數據庫以及更優的算法迭代，特斯拉以及以後加入的新型智能車參與者可以精準實時定價，顛覆整個車險行業。 美國平均車險開支每年 1592 美元，相當於月開支 133 美元。假設每台車開 5 年，車險費用可以佔到一般大眾車型的 1/3，是養車成本的一大塊。 根據此次業績發佈會管理層的展望，特斯拉希望長期可以將車險月費逐步減少 30 美元以上。美國路上跑着 2.8 億台車，每車每月省 30 刀相當於每年省 1000 億美元。保險有價而生命無價，更安全的道路所帶來的社會福利還沒算在裏面。 雖然特斯拉已經在德州開展了試點車險業務，但是特斯拉並沒有把這個業務納入未來的新主要收入點，因為特斯拉的首要任務多年來維持一致：推動運輸電動化。如果降低車輛維護總成本可以更快完成電動化，那麼特斯拉就會不遺餘力去做。 ## 年度股東大會更新要點 這次財報電話會馬斯克並沒有參加，因此 10 月 7 日的股東會的業務更新比此次財報會更重要，其中馬斯克在股東年會上的講話重點如下： - 特斯拉已遷都德州奧斯汀 有興趣的可以自行搜索馬斯克與加州政客罵戰以及恩怨史。但是特斯拉並沒有放棄加州。加州仍然是最重要的生產基地（Fremont 工廠，Kato Road 4680 電池工廠）以及消費需求地； - 新超級工廠選址時機 新超級工廠的選址將在 2022 年開始在 2023 年內選定； - 2030 年長期產量目標：2000 萬輛電動車，1500 吉瓦時儲能銷售 - 加州工廠產能擴張目標 +50%，內華達工廠（1 號超級工廠，主產電池）產能擴張目標 +50% - 長續航車型將繼續使用三元鋰電池，而標準續航車型將使用磷酸鐵鋰電池； - 供應鏈瓶頸已經影響到新車型的推出時間表，2.5 萬美元大眾車型尚未有新消息； - AI 日的招聘反響極佳； - 目標長期電池成本及資本開支雙降 50%+； - 户用太陽能屋頂業務側重於新裝，新裝成本大大低於改裝。户用太陽能發電及户用儲能電池對於增強電網供電的互補作用非常重要。社會總髮電量長期 2-3 倍。已經在德州開始發電廠級項目； - 暫不討論分派股息或者拆股。 ## 關於壓鑄機 我愛壓鑄機。據我瞭解上海廠的壓鑄機是力勁國產 6000 噸系列，而加州工廠是意大利子公司 IDRA 的 6000 噸系列。 現在特斯拉有約 11 台壓鑄機（上海和加州各五台）來壓 MY 的前後壓鑄車體。根據年初馬斯克的更新，Cybertruck 皮卡和大型 SUV（MX）需要用到 8000 噸的壓鑄機。這台 8000 噸的壓鑄機還在生產中，尚未安裝（德州新工廠）。而更令人期待的是，劇推特大神 Alex（推特賬號 @alex\_avoigt）的情報：特斯拉和 IDRA 正在聯合開發新型 12000 噸的超大型壓鑄機。這台機器可以一次衝壓成型全車車架。根據 Alex 情報源，12000 噸壓鑄機可以進一步節約汽車生產時間 25%，減少 10% 工廠停機時間 downtime。 即，現在的 uptime 可以從約 70% 提升至 80%。在不擴產線的情況下提升產能。壓鑄機的加入，是特斯拉長期提升現有超級工廠產能的利器。 ## 關於柏林廠和奧斯汀廠的進展 最重要的一點：特斯拉不預期年底前從這兩家工廠**交付**汽車**。也就是對四季度財務數字不會產生影響。**這兩家超級工廠是現有的兩家工廠的升級版。包括重新設計過的工廠內部物流優化（減少 downtime），前後壓鑄件的應用，結構電池，4680 電池，結構電池加座椅一體化，在地化供應鏈等。目前特斯拉的電動車單位生產時間是大眾電動車的 1/3，到時候這兩家工廠明年一季度開始交付時，長期產能接近各自 75 萬輛/年也不要感到驚訝。限於篇幅，我下個季度的季報將會詳細介紹這兩家激動人心的工廠。 \*\*\*\*\*\*\*\*\*\* \*\*\*\*\*\*\* \*\*\*\* （分割線，以下是四季報內容） 特斯拉交出了又一份強勁的季報： 自由現金流 FCF 13 億美元，環比**再**超過倍增（一致預期 13 億，符合最新預期，10 月 2 日前公佈產銷量之前預期是 10 億美元，算超了 30%），資本開支 Capex 超預期 18.19 億（一致預期 13.5 億）經營現金流 31.47 億超預期（預期～25.65 億）； 汽車銷售實現收入 120 億美元，同比增 58%（增速放緩，上季度同比 +98%），汽車毛利 36.73 億，同比增 74%（增速放緩，上季度同比 +120%），汽車毛利率 30.5%，同比增 281bp（改善增加，上季度 +198bp），公司毛利率 26.6%，同比增 308bp，環比增 250bp（改善持平）； 經營利潤率 14.6%，同比增 534bp，環比增 360bp，（改善爆發，vs 上季度 11%）主要驅動因素總毛利率增 2.5%，經營槓桿持續體現：收入環比增 15%，總經營費用僅增 5%。 Non GAAP 淨利潤 20.93 億，GAAP 淨利潤 16. 18 億；（特斯拉大約持有 4 萬個比特幣，3 季度減值 5100 萬美元；扣非淨利潤一致預期 18.24 億，GAAP 淨利潤一致預期 13.58 億，均超最新預期） CFO Zach 講話要點： Model S 持續爬坡，4 季度開始了 Model X 生產；MS 和 MX 的產能爬坡仍需要一些時間，但公司基於需求水平認定新款 MS 和 MX 將超過歷史上的銷量水平。（注：）新款 MS 已經在不到一萬輛的產量水平達到了正個體毛利。供應鏈瓶頸和 FX 是四季度現在的一些逆風（注：人民幣匯率走強，對於人民幣定價的中國市場車型相當於美元計降價）。季度經營現金流 31 億美元，大量投資到工廠，超級充電站以及服務網點。提前償還了 18 億美元的 2025 年到期的債券。柏林工廠和奧斯汀工廠將會在年底前啓動，由於大量新技術的應用，未來這兩個廠的爬坡速度極難預測。即使 4 季度末會有少量的汽車生產，但是這兩個廠不會有車輛交付。開始爬坡（明年）後，將面臨公司整體毛利率承壓。 **四季度產量，ASP，收入及 其他預測（我的預測）** **四季度總產量 24.6 萬輛。** 關鍵假設：上海工廠完成已爬坡且增產 6%（與上季度一致），三季度滿班運作且沒有零件短缺；加州工廠 3/Y 線滿班運作但遇到一定的供應短缺（8%，對比上季度 10%），產能影響 3/Y 每條線-5000 台，SX 線一班半運作，S 一滿班，X 半班。 **四季度汽車收入 124.3 億美元。** 關鍵假設：牌價以今天官網售價為準，不納入進一步加價考慮，美國（加州廠內銷）和歐洲市場（上海廠出口 38.2%）M3 標準版和長續航版佔比 70%/30%。MY 長續航版和高性能版佔比 95%/5%；中國市場（上海廠零售 61.6%）MY 標準版，長續航，高性能版佔比 90%/10%/0%。 **汽車毛利率預計 33%**（一致預期 29%，我忍不住吐槽一下好嗎：就是華爾街賣方分析員，你們這個 29% 是怎麼出來的？下季度的新 MS 和 MX 被你們忽視了嗎？更高的 MY 佔比也被你們忽視了嗎？賣方分析員每次財報後的標準格式：“我們的 EPS 太低了”，“我們的銷量預計太低了”“我們……太低了”，然後下個季度重複一遍，週而復始。公司給了你們指引，為什麼你不用呢？你從哪裏拿到更接近真實的數據嗎？特斯拉有經銷商有渠道嗎？你問誰呢？） 明年一二季度的毛利率會下跌，因為兩個新超級工廠同時上線，因此今年四季度的毛利率會是短期的頂峯了（低 30%~）。 **總結** 跟上個季度類似，三季度的財報超預期是財務數據超預期，即經營現金流和自由現金流，還有毛利率。市場持續關注的是產能，銷量，收入和新產能（兩家新工廠和新車型）。任何一個環節的延遲都會對市場造成短期的影響。四季度兩家新工廠開工已經希望渺茫，即使開工也不會交付新車，這是比較負面的一點。 正面： - 上海工廠超規劃產能衝刺（高於計劃產能 6%！GO！China number one!） - 公司持續證明應對零件短缺的應對能力 - 4680 測試在預計進度中，基本已經可以小量投產，德州新工廠的 MY 將大概率採用新型 4680 電池 - **加州工廠和內華達電池廠規劃產能將持續擴張 50% 以上** - 長期資本開支降 50% 以上 負面： - 加州工廠 MY 出現的供應鏈問題大於預期，導致產量不如我的預期 與二季度不同，整個三季度的正面發展遠多於負面。這是一份整體更優的季報。 第四季度會是過渡性的季度，也是毛利率短期見頂的季度（達到豐田的兩倍毛利率？），新的兩個工廠準備開工前的最後工作，關注推動因素應該是： - ASP 提升， - MX 的爬坡和 MY 的高性能版潛在增佔比， 和二季度不同，上面一些驅動因素即使達到，對股價的推動力可能不如上季度。 （全文完，下季度再見） ### Related Stocks - [TSLA.US - 特斯拉](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSLA.US.md) - [HOOD.US - Robinhood](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HOOD.US.md) - [00558.HK - 力勁科技](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00558.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。