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title: "深度拆解拼多多 Q3 財報：市場到底在恐懼什麼？"
description: "11 月 26 日美股盤前，由於新型新冠毒株奧密克戎的強傳播性恐慌，全球資本市場普跌。在這樣悲觀的氛圍下，拼多多發佈了它的 2021 年 Q3 財報。結合中概股本身脆弱的市場環境，一份稍有表現不及預期的財報，就足以令投資人心驚膽戰，令股價表現不振。像拼多多這樣，在多個重要數據層面表現不及預期的，股價一瀉千里，大幅下挫 15.86%，其實是挺正常的。 但是，如果你仔細去深挖財報數據..."
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/1408827.md"
published_at: "2021-11-29T10:18:17.000Z"
author: "[走马财经](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/2493942)"
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# 深度拆解拼多多 Q3 財報：市場到底在恐懼什麼？

11 月 26 日美股盤前，由於新型新冠毒株奧密克戎的強傳播性恐慌，全球資本市場普跌。在這樣悲觀的氛圍下，拼多多發佈了它的 2021 年 Q3 財報。

結合中概股本身脆弱的市場環境，一份稍有表現不及預期的財報，就足以令投資人心驚膽戰，令股價表現不振。像拼多多這樣，在多個重要數據層面表現不及預期的，股價一瀉千里，大幅下挫 15.86%，其實是挺正常的。  

但是，如果你仔細去深挖財報數據，會發現**所謂的不及預期只是表面現象**，拼多多 Q3 的表現在筆者看來是相當正常，甚至略微偏正面的一個季度。

同時，如前文所述，我也非常理解資本市場的擔憂，甚至可以説是恐懼。

本文將深度拆解財報數據背後的細節、邏輯和趨勢，同時試圖還原市場恐懼的多重原因，並簡單估算拼多多當前的價值，展望其市場前景。本文將主要包括以下幾個方向：  

**拼多多 Q3 財報數據詳細拆解**

**市場恐懼的多重原因**

**拼多多的價值和市場展望**

投資不只有享受成功的喜悦，也包括感受恐懼的煎熬，不論是成功還是恐懼，竊以為了解公司真正的業務走向和邏輯，才是關鍵，在這個基礎上再做出決定，無論持有還是賣出，都是一件私人的事情。  

### **一**  

拼多多三季度營收 215.06 億元，遠遠不及華爾街預期的 265 億元。

但是，自 2020 年 Q4 開始，拼多多有了自營業務，嚴格來説，實際上是從 Q3 開始的，只是當時自營只有 3.9 億元，沒有單獨披露，算進了廣告營銷收入裏。

老實説自營業務對當下的拼多多來説沒多少意義，唯一的作用是緩解部分品類的供應不足，從營收角度來説是毫無意義的，在自營配送倉儲沒有出現之前，所謂的自營收入完全可以剔除出來解讀。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/e32f63f658c34c5a037bc4c6b00a4b6d?x-oss-process=style/lg)

如果納入自營，三季度自營部分收入近 0.82 億元，不僅遠遠不及 2020 年 Q4、2021 年 Q1 的 50 多億，2021 年 Q2 的 19.6 億，也遠不及 2020 年 Q3 的 3.92 億，這就會造成一種錯覺，2021 年 Q3 整體營收同比增速才 51%，相較於前幾個季度動輒 100% 以上的增速大幅放緩。

實際上，我在前兩個季度的財報出來後就提醒大家，拼多多的核心業務營收增速雖然很不錯，但遠沒有表面數據看起來那麼好。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/84a1bd0200a17179ce16a048d25e9d67?x-oss-process=style/lg)

剔除掉自營業務後，我們再看核心業務的表現，你會發現 2020 年 Q4 確實是一個表現爆炸的季度，但是從 2021 年 Q1 開始實際上就開始回到正常狀態，進入逐漸放緩的通道。Q1 的高增長只是因為 2020 年 Q1 疫情造成的低基數帶來的畸變，到了 Q2 就回落到 89%，實際上仍然有去年疫情基數相對較低的影響。

而 Q3 是一個相對公平的季度，2019-2021 年 Q3 的數據都是比較正常的，2019 年 Q3 同比增速 122.8%，2020 年 Q3 增速下降到 89.2%，今年 Q3 則是 55%，這個增速在我看來再正常不過了，考慮到經濟大環境和直播電商衝擊，整體電商增速低至個位數的情況，拼多多 Q3 的核心業務增長實際上算是相當優秀的。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/4a1626899adad03741add1dc763821f2?x-oss-process=style/lg)

在判斷拼多多增長速度前，我們先了解一下中國最近 11 個季度的 GDP 表現。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/ec0b36c924069aed688d6c917aafc8ed?x-oss-process=style/lg)

再看看最近 11 個季度全國網上零售總額和他的同比增長情況，三季度的同比增速已經下降到了個位數的 7.6%，前三季度同比增速也僅僅增長 18.5%。

拼多多的核心營收已經表現出非常強勁的韌性，在筆者看來，這跟 “經濟越糟糕人們反而可能越需要省錢的拼多多” 有關係。

也許你會説營收增速不能説明拼多多的平台規模及走勢，下面我們來看看 GMV 的表現。

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/cf044363841e1d4b1f47260dd48933ba?x-oss-process=style/lg)

根據筆者獨立核算，拼多多 Q3 的 GMV 規模大約 5968 億元，同比增長 36.3%，是同期網絡零售增速的 4.8 倍。

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/259181e121e2d8d8f81dce670ba658b6?x-oss-process=style/lg)

若向前追溯 12 個月，截止 Q3 的 12 個月 GMV 達到 21899 億元，同比增速仍然達到 50%，單算今年前三季度規模則達到 16088 億元，同比增速 48%，為同期網絡零售行業增速的 2.6 倍，我們可以發現 Q3 單季度 GMV 增速與中國網絡零售行業增速的比值，遠高於前三季度兩者的比值，**説明拼多多越是在經濟下行週期，反而越具備消費彈性和韌性**。

下面我簡單説明一下拼多多季度 GMV 的計算情況。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/542a2909705959e7cdcf0402c691ba05?x-oss-process=style/lg)

計算季度 GMV 我們需要先看一張圖，過去幾年每個季度拼多多佣金業務的貨幣化率。最新的 Q3 大家可以忽略，是計算出來後更新上去的。

根據財報，Q3 佣金業務收入 34.77 億元，該業務除了傳統電商的佣金外，還包括多多買菜的佣金，根據廣泛公開的數據報道，多多買菜 Q3 的日均件單量大約 2700 萬，件單價大約 7 元，貨幣化率大約 9%，三季度 92 天，那麼可以算出多多買菜的營收大約是 0.27\*7\*0.09\*92=15.65 億元，所以剔除多多買菜的拼多多平台佣金收入為 34.77-15.65=19.12 億元。

再回看上圖各個季度的佣金貨幣化率，在多多買菜出現前，每年的 Q1-Q4 該部分貨幣化率是逐季走低的，2020 年 Q3 該部分是 0.3%，考慮到今年一季度後百億補貼部分類目開始收取 1%-2.5%，我們認為這部分會使得佣金貨幣化率提升 10 個基點，所以估算傳統電商部分的佣金貨幣化率為 0.33%，19.12/0.0033=5794 億元，再加上多多買菜的 GMV 大約 0.27\*7\*92=174 億，總體的 GMV 就是 5968 億元。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/ff9b7d63e4471b64b6c4eaf9cc0ce1b1?x-oss-process=style/lg)

單看廣告營銷收入部分，基本上每個季度拼多多廣告收入增速都比 GMV 增速高，2019 年 Q2 是因為啓動百億補貼，GMV 突然衝得太快，2020 年 Q1 則是因為疫情。這説明平台仍然有顯著吸引力讓商家投入廣告，平台勢能仍處於上升期。

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/6748953536cd5b0e6520d61069fc827f?x-oss-process=style/lg)

如果我們回到對電商平台來説更重要的訂單量來看，Q3 截止的 12 個月訂單量已經上升到 521 億單左右，這裏有很重要的因素是受多多買菜件單量大幅上升影響。拼多多訂單量與阿里巴巴的比值從 2017 年逐漸提升，分別是後者的 11.6%、24.2%、35.9%、56.2%、63.8%。（此處涉及訂單價的計算邏輯比較細，我就不展開説了，需要的瞭解的朋友可以去回看 Q2 或者 Q1 財報解讀，也可以在後台發消息 “訂單量”，自動獲取計算過程。）

而以訂單量計算，拼多多截止 Q3 的 12 個月相對於 2020 年 Q4 的 12 個月仍有大約 36% 的環比增長，到今年 Q4 估計將達到 46% 左右的增長。

屆時訂單量將達到 559 億筆左右，基本相當於 2019 年阿里的訂單量規模，而 2020 年的拼多多單量大約相當於 2017 年阿里的單量規模。

這意味着拼多多將用 1 年時間走完彼時的阿里兩年的路，所以市場到底在恐慌什麼呢？

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/0343ac4c2e94a77acd9e564c930e9f0d?x-oss-process=style/lg)

要説拼多多 Q3 增速其實還不錯，並不能完全體現出它的優秀，結合營銷開支來看問題，會更加明顯。

Q3 營銷支出 100.51 億元，同比甚至下降了 0.21%，這是拼多多歷史以來首次出現營銷支出下降，以前都是同比 100% 甚至更多的增長，環比也下降了 3% 左右。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/ed4c1918e3c924d7b2e96748bea62628?x-oss-process=style/lg)

營銷在主營核心業務中的佔比已經下降到 46.9%，隨着營收規模進一步提升而營銷支出規模控制，這個比例有可能下降到 35% 左右區間，屆時利潤率會更加突出。這説明拼多多更多是靠內生的生態系統，在推動老用户花得更多，以及吸引到新用户。

一個不爭的事實是，不少拼多多月卡用户明確地感受到，優惠力度不及以往了。

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/789b5a4b8d0c30240f6a539c37c32c3e?x-oss-process=style/lg)

但是，拼多多的買家數在如此高的基數下，仍然在增長，新季度環比增加 1740 萬新用户，同比增速仍達到 18.6%。

這恰恰説明了，即便拼多多的補貼優惠有所減弱，消費者對他仍有依賴，因為它仍然是相對更便宜的平台。這種結果正是以前投資者希望得到的，現在拼多多將它做到了，所以市場到底在恐慌什麼呢？

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由於用户基數擺在那兒，新增用户不可能高速增長了，但是營銷補貼也不可能急劇下滑，新季度單用户獲取成本達到 577.6 元的高度，仍然在可以接受的範圍。  

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眾所周知，GMV 由買家數乘以單用户年度消費金額組成。

剔除 2020 年 Q1 疫情影響，及 2021 年 Q1 因為上一年低基數的影響外，2020 年前的各個季度 GMV 高速增長是用户數和單用户消費金額雙雙高速增長帶來的戴維斯雙擊。

進入 2021 年後，用户增長不可避免地將下降到 20% 以內，2022 年這一增速甚至可能會下降到個位數，所以 GMV 增速將主要由用户消費金額驅動成長。那麼增速顯然不可能那麼快了。

而我們看用户的消費金額增速，2020 年 Q2 以來一直維持在 25% 左右，最近兩個季度這一數據也沒有放緩的跡象，在筆者看來，只要拼多多年度單用户消費金額增速維持 20% 左右，就是非常不錯的趨勢，那麼市場又有什麼好恐慌的呢？  

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至於説到月活數據，這個季度確實表現很一般，在微信互聯互通壓力倍增、反壟斷壓力趨勢下，拼多多永遠也不可能像以前那樣在微信裏自由地洗用户去 APP 上了，未來得靠實打實的平台信任提升、業務驅動來增加用户粘性，這不是一蹴而就的事情，更多的是需要耐心。  

### **二**  

所以，市場到底在恐慌什麼呢？

第一，財報出來後，市場並不真正瞭解裏面的細節，根據粗淺的數據，很容易得出一個大幅放緩且毫無希望的結論。這一點，我們在第一部分其實已經拆解得很明白，事實並非如此。

第二，如前所述，疫情反覆、病毒突發造成全球資本市場動盪，資金避險需求下，本身會對拼多多這種高成長預期高風險特性的標的反應更加激烈。

第三，中概股的監管風險、政策風險並沒有真正解除，市場仍處於非常脆弱的階段，這種局面需要幾個季度非常亮眼的業績走勢確定趨勢、分化風險情緒，而拼多多推出的這個季度財報，顯然遠遠達不到那樣的效果。

第四，中國經濟增速、消費增速、網絡零售增速普遍放緩，市場的擔憂是不無道理的。

第五，“二選一” 終結後，拼多多是受益者，但是不是最顯著的受益者，京東才是，這跟京東一直立足於建立高品質、高服務的心智有關，用户相對更高端，品牌天然喜歡這種渠道，拼多多還需要提升平台的信任基礎，這不是一個十天半個月能解決的問題，需要長期的投入。

第六，可能是最重要的一點，直播電商對傳統電商的衝擊在加劇。從衝擊的力度來看，唯品會主打的服飾美妝鞋帽時尚品類恐怕是影響最大的。直播在這類產品中的優勢最大，既有視覺體驗優勢，又有價格殺傷力，唯品會主打服飾鞋帽時尚尾貨處理，自身又沒有多少物流體驗優勢，受到衝擊不可避免。同樣，這些品類是淘寶天貓的核心糧倉和護城河，阿里的走勢疲弱顯然也受到了一定影響。拼多多主打的農產品、生活日用品，也在直播電商輻射範圍內，只是沒有服飾鞋帽那麼明顯而已。  

老實説，做農產品的，如果會做直播，在直播平台出貨確實是一個更快捷和有效的渠道，當然前提是你擅長做直播，這類人是稀缺資源。

總體來説，更多涉及到視覺體驗、逛的需求的品類，直播電商的衝擊會大一些，而對視覺體驗、逛的需求不那麼強烈的品類，直播電商其實影響有限，這也是為什麼三季度阿里 GMV 增速下降到 5% 左右，低於行業均值，而京東還能活得挺滋潤，GMV 增速超過 20%。

除了體驗優勢之外，直播電商另一個優勢是省的心智的佔領。我猜至少有一半以上的人願意蹲守在直播間，是衝着優惠力度去的。

這一點又會影響到拼多多的心智競爭力。

拼多多以前是最省的，幾乎所有的產品大家都認為這裏最省。直播電商的普及稀釋了這種心智獨佔性。

但是，普遍意義而言，拼多多仍然是比直播電商更省的渠道。

隨着品牌與主播達人矛盾升級，比如最近出現的歐萊雅這樣的大品牌與薇婭、李佳琦這樣的頭部主播的衝突事件，某種程度上反映了直播電商非理性競價的不可持續性。

將來品牌一定會收回定價權的，直播電商總體上是一種渠道，而且是平均成本更高的渠道，所以綜合而言它不可能是更省的渠道。它最終的優勢還是在體驗上，那些跟視覺、逛的需求更相關的品類受到的衝擊更大一點，僅此而已。

稍微説遠一點，直播電商只是一箇中間過渡狀態而已，未來電商進入三維立體形態是必然。

如果所有商品都是三維立體可體驗的，還有多少人願意蹲在直播間等那個整體上完全沒有價格優勢的優惠——直播電商渠道成本決定了它總體上不會更省——答案是顯而易見的。

像抖音快手這類大流量平台，主導直播電商，在部分品類相當於降維攻擊。但是他們能不能在全品類方面有所突破，這其實還是一個問號。另外，我還沒有看到這些平台在物流、供應鏈領域有多少令人印象深刻的投入。

總體來説，以上 1-4 點，都不是問題，或者説不是公司能決定的。

第五點需要時間，第六點中有一部分跟第五點重合，拼多多缺的正是對直播電商趨之若鶩的服飾美妝鞋帽時尚品類，那麼我們可能需要降低預期，即拼多多很難在短時間內做好這些品類，只有平台解決了用户體驗、品牌調性心智，並且三維立體購物體驗到來——消弭直播電商的體驗優勢的時候，才是拼多多做大做強這些品類的機會。

### **三**  

非美國通用會計準則下，拼多多 Q3 歸屬於股東的淨利潤是 31.5 億元，上個季度是 41.3 億元，連續兩個季度取得 20% 左右的核心盈利，當前的營銷支出在核心營收中的佔比仍然達到接近 50%，如果未來這個比例下降到 35% 左右，拼多多核心電商取得 35% 左右的非美會計準則淨利潤是完全有可能的。  

![圖片](https://pub.pbkrs.com/uploads/2021/c4551baa29dba3486cdc03d42ed2513a?x-oss-process=style/lg)

2021 年拼多多核心營收（廣告 + 佣金）大約 880 億，假設三年內營收增長一倍，對應 3 年營收 CAGR 25% 的增速，GMV 增速大約 20%，非通用會計準則淨利潤率達到 30% 的水平，那意味着屆時核心業務營收為 1760 億，淨利潤達到 528 億，營銷支出比例下降到 35%，那麼對應年度營銷開支 616 億元，平均每個季度 154 億元，對比現在 100 億左右的開支仍然有 50% 的上升空間。哪怕取 20 倍市盈率，也意味着 10560 億元的市值，對應 1650 億美元。

經過大跌後拼多多市值已經下降到 858 億美元，安全邊際已經高到什麼程度了？

而實際上，筆者覺得未來三年拼多多的核心營收增速 CAGR 應該高於 25%，GMV 規模增速也絕對不止 20%。

退一萬步説，即便真的只有這個增速，那麼對應的市盈率也不止 20 倍嘛，因為這一增速下對應的三年利潤增速 CAGR 大約在 45%，考慮到市場悲觀氛圍，給予 30 倍的市盈率折價，那也對應 15840 億元的估值，大約 2500 億美元。

短期來看，市場常常表現出非理性的一面，而且只看第一，不看第二。

就目前來看，拼多多的增速確實放緩了，原因我們在第一段已經解釋過了。這樣的增速在傳統電商裏仍然是毫無疑問的第一名，但是跟抖音、快手這類直播電商比，就不夠看了，而美團、京東又在發力同城零售，電商賽道變得更加擁擠是不爭的事實。

當你的速度不再是第一名，市場難免會給出非理性的反應和預期。

説到底，阿里和拼多多都表現出了增速下滑和放緩的趨勢，但是前者是相對更不樂觀的，因為增速比行業平均增速更低，市場份額會被大家慢慢搶佔；後者則是跟自己比增速放緩，跟最快的比增速下滑，從市場份額角度看，它仍然在擴大份額。

其實，我想説，類似淘寶、天貓、拼多多、京東第三方，以及直播電商這種類型，屬於電商 1.0 模式，社區團購屬於電商 1.5 模式，京東自營和貓超屬於電商 2.0，同城 30 分鐘送達的電商屬於 3.0 模式了。

拼多多的生態在 1.0 模式下已經證明了自己，它的組織能力也經受住了 1.5 模式的考驗，目前是社區團購領域 TOP2 的玩家，未來一定會提升履約能力，向同城零售進軍，只是時間問題。

長期來看，我不覺得直播電商屬於顛覆性的東西，它的影響會有，但是不必過分誇大了，當單個直播電商平台的規模達到 1-1.5 萬億級別，同樣會面對供應鏈、物流、消費體驗、商家與消費者及主播利益衝突等方方面面的問題。

本質上，消費者要的是更好的商品，更多的選擇、更低的價格，更高的服務，這些是永遠不變的東西。

拼多多的網絡結構是分佈式的，每一個消費者都是它的一個節點，理論上他可以達到 10 億個網絡節點，每個節點的分享、傳播都在為平台創造價值，平台的價值是這些無數個節點的價值 N 次方。

拼多多砍一刀是這種結構威力最直觀和淋漓盡致的展現，當然我並不認同這樣破壞式的創新傳播啊，只是説這個確實是跟拼多多的網絡結構相關的。

而一般的電商平台，例如阿里，它的傳播更多是由商家驅動的，它的節點也就千萬級別，所以你看阿里一直推動商家去全網營銷、淘寶成交，推動微博達人、明星開店，它的網絡節點密度、能量是要比拼多多低一個量級的。

很多人説到推薦系統，説阿里也做了千人千面，改成推薦式分發模式了。

實際上截然不同，一個是將消費者當信息接收對象，一個在極盡所能驅動每個網絡節點二次三次傳播，他們只在第一步相似，再往下走一層、兩層，就完全不是一個東西了。

拼多多還有很多問題，在很多方面，它甚至是非常糟糕的，但是它的優點也非常多，而且突出，我相信它仍有未竟的事業。

而市場的恐懼，有時候只是貪婪的另一面。

我們需要的只是耐心、合理預期，以及 take easy。

$拼多多(PDD.US) $阿里巴巴(BABA.US) $美團-W(03690.HK)

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