--- title: "恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性價比來了？" description: "年底新能源板塊股價波動劇烈，yyds 的新能源板塊鬆動了，恩捷股份自然也難以獨善其身，那麼如果基本面沒有出問題的話，此次回調是不是會跌出機會？因此本篇主要圍繞公司估值展開討論，核心回答以下 2 個問題：1、估值？海豚君沿着新能源汽車滲透率 - 隔膜行業空間 - 恩捷股份出貨量 - 單平價格/單平淨利的邏輯鏈條對公司業績進行預測..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/1645094.md" published_at: "2021-12-29T11:20:21.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性價比來了？ 年底新能源板塊股價波動劇烈，yyds 的新能源板塊鬆動了，恩捷股份自然也難以獨善其身，那麼如果基本面沒有出問題的話，此次回調是不是會跌出機會？因此本篇主要圍繞公司估值展開討論，核心回答以下 2 個問題： 1、估值？ 海豚君沿着新能源汽車滲透率 - 隔膜行業空間 - 恩捷股份出貨量 - 單平價格/單平淨利的邏輯鏈條對公司業績進行預測，採用 DCF 估值和 PEG 估值兩種方法來計算恩捷股份的合理價值，最終結論為公司基本面邏輯尚在，但股價仍沒有回調到安全區域。 2、未來的核心看點或風險點？ 在 DCF 模型中，恩捷股份現在佈局的鋁塑膜、幹法隔膜尚沒有定量反應在業績中，固態電池的量產對公司價值的摧殘也暫時無法定量反應在業績中，因此需要時刻關注此類事件對公司估值的影響。 數據來源： Longbridge 長橋官網 ![文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/DpbfC2zrV9bi3vWBeFQhXgLTnx5mD6Mv.jpg?x-oss-process=style/lg) *本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！* 海豚君此前對動力電池四大主材（正極、負極、電解液、隔膜）進行了行業層面的對比和分析，從行業格局和供需缺口兩個角度篩選出了隔膜這個最優質的賽道，而隔膜龍頭恩捷股份則是當知無愧的好賽道和好公司的代表，以下來重温一下隔膜基本面上的幾個優質特徵： 1、行業集中度最高，國內 CR3 約 80%，CR5 則超 90%，其中恩捷股份以 45% 左右的市佔率佔第一的寶座，客户方面則不僅綁定了國內的寧德時代、比亞迪、國軒高科，還綁定了 LG 化學（為期 5 年的濕法隔膜訂單）、松下、三星等海外動力電池龍頭； 數據來源：高工鋰電，券商研報，海豚投研整理 2、行業毛利率最高，35%-50% 之間，媲美食品飲料行業平均毛利率，其中恩捷股份以濕法隔膜的生產製造為主，毛利率 45%-50%，淨利率 25%-35%，對比可比公司星源材質毛利率和淨利率，恩捷股份盈利行更加穩定，同時在成本和費用端具備明顯的優勢； 數據來源：wind，海豚投研整理 3、生產製造壁壘最高，以恩捷股份為代表來看，生產製造端不嚴重依賴原材料，製造費用佔比接近 40%，生產工藝和設備均構成核心競爭力的來源； 4、產能剛性，供需結構最緊。隔膜生產對設備要求高，但設備廠的擴產節奏保守，隔膜企業無法快速擴產來匹配下游激增的需求。恩捷股份作為隔膜龍頭，綁定了日本製鋼所 5 年的設備產量，並且簽訂了國內獨供協議，壁壘深厚； 從基本面的角度看，恩捷股份似乎無可挑剔，但好公司不一定是好股票，從價值的角度看，恩捷股份的合理價值是多少？下面就帶大家來對恩捷股份進行估值。 **一、估值：DCF 和 PEG 均表明當前價位不夠安全** 在進入估值之前，有必要帶大家看一下恩捷股份的主營業務和業務結構。 我們都知道恩捷股份是做鋰電池隔膜的公司，公司的核心看點也是鋰電池隔膜，但為了更全面的認知這家公司，需要給大家強調兩點： - 恩捷股份業務不僅限於鋰電池隔膜。公司前身從事包裝印刷業務，2018 年重大資產重組改變了公司的主營業務，公司通過收購上海恩捷切入了隔膜領域。從業務結構來看，膜類產品收入佔比在 80% 左右，膜類產品包括隔膜和 BOPP 薄膜，其中隔膜佔整體收入的比例在 70% 左右； - 鋰電池隔膜的下游應用不僅限於動力電池，還包括儲能和 3C 類產品。公司當前產品以濕法隔膜為主，下游客户以動力電池廠商為主，目前已在建幹法隔膜產能並收購東航光電，為儲能電池做準備，也通過收購切入了 3C 消費類鋰電池隔膜領域； 數據來源：公司公告，海豚君 數據來源：公司公告，海豚君 在碳中和碳達峯的大趨勢中，鋰電池隔膜的成長性和爆發性都好於捲煙、化妝品及食品飲料行業。因此鋰電池隔膜是公司業績和估值的頂樑柱，而對於鋰電池的下游，公司主要以動力電池領域的濕法隔膜為主，儲能用幹法隔膜尚在準備中，消費類鋰電池行業規模小，因此海豚君以下的分析也主要集中動力電池隔膜領域。 關於公司估值，海豚君整理了一張 KD 圖幫大家構建整體框架 以下就估值的核心關注指標展開論述： **1、出貨量：主要邏輯是伴隨行業增長** 恩捷股份作為隔膜龍頭，其出貨量與行業整體出貨息息相關。 動力電池領域隔膜需求的直接驅動因素是動力電池裝機量，而動力電池裝機量的核心驅動是新能源汽車銷量，具體數據見下表，其中隱含的關鍵預測是 2022 年全球新能源汽車銷量突破 1000 萬輛，滲透率 12%，2025 年銷量突破 2000 萬輛，滲透率 23%，2026 年全球新能源汽車滲透率 25%。 公司出貨量，除了受行業整體出貨量影響之外，還與行業競爭格局的變化有關。 隔膜在電池四大主材中的格局是最好，恩捷股份在濕法隔膜領域是全球的絕對龍頭。但利潤豐厚的領域，總會有潛在進入者覬覦。而恩捷股份通過對優質設備廠商的綁定，鎖定優質產能擴張的權利，因此目前還看不到能夠挑戰恩捷股份地位的競對公司。 因此，公司量增的邏輯主要來自行業的帶動。 結合公司對外交流的產能規劃來看，2021 年底公司產能達 50 億平，2022 年濕法隔膜出貨量 50 億平米，2021-2025 年公司出貨量年化複合增速約 50%，與動力電池裝機量增速相當。 數據來源：海豚君整理 **2、價格：中期維度單平價格提升，長期下降** **海豚君認為，影響公司出貨均價的因素主要包括動力電池降本大趨勢、短期內的供需結構、公司的產品結構。** 動力電池降本是大趨勢，儘管 2021 年上游大宗原材料的超預期上漲使得動力電池材料和動力電池都有了漲價預期，但油電平價依舊是電動車滲透率提升的重要驅動力，因此電池、隔膜的價格，從長期大趨勢上來看都是下降的。 短期內的供需緊張為 2022 年隔膜價格的穩定甚至漲價提供了基礎。從券商研報統計的隔膜產能數據來看，2022 年隔膜依舊是緊平衡的局面，所以短期內隔膜的行業均價預期穩定，下行的轉折點或在 2023 年供需結構放鬆之後。 **恩捷股份產品結構變化將帶動公司均價上行，主要體現在塗覆膜佔比的提升。**濕法 + 塗覆是隔膜行業發展的大趨勢，濕法可以讓薄膜做得更薄，從而有助於提升電池整體的能量密度，塗覆可以提升隔膜的安全性，有助於解決動力電池易燃問題，在塗覆膜解決了成本瓶頸問題之後，塗覆膜與基膜價差縮小，為塗覆膜的滲透率提升奠定了基礎。 基膜到塗覆，資產屬性更輕，技術競爭和差異化競爭的屬性更明顯。基膜生產基本靠提高產能利用率、良品率等因素來降低成本，最終呈現出來的產品，差異化不明顯。而塗覆考驗隔膜廠的研發能力，通過不同的漿料配方更好地滿足不同客户的需求，在幫助主機廠提升電池性能方面可以扮演重要角色，因此塗覆環節的附加值更高。 恩捷股份在新的產能規劃中都配置了在線塗覆產能，部分原有產線提前預留了增加在線塗覆環節的空間，不過塗覆膜滲透率的提升是一個過程，2021 年公司塗覆膜佔比 20%-30%，2022 年展望大約會在 30%-40% 之間，並且從客户結構上來看，大客户已經開始逐步切換到塗覆膜。 根據公司披露的濕法隔膜收入和出貨量，公司 2018-2020 年單平收入分別為 2.84 元/平、2.43 元/平、2.22 元/平，年化接近 10% 的降幅，這主要是成本端帶來的降價空間，也與下游電池廠的訴求吻合。 2021 年濕法塗覆隔膜價格保持穩定，且在 11 月份有所提升，並沒有如同 2019 和 2020 年一樣呈現下降趨勢，同時結合上述對短期供需結構、公司產品結構的判斷，海豚君認為 2021-2022 年公司出貨均價有望稍高於 2020 年，並開設 2023 年開始隨着供需缺口放鬆，公司出貨呈現長期的小幅下行趨勢。 數據來源：wind 數據來源：公司公告，海豚君 **3、毛利率：規模、設備和工藝改進提升公司毛利率** 根據年報中公司對膜類產品的成本拆分，可以看到原材料、人工、製造費用、能源動力佔比大致為 59%、6%、20%、15%。 隔膜主要原材料是聚乙烯和聚丙烯，原油產物，2020 年疫情之後，原材料價格整體呈上揚趨勢，但公司毛利率並沒有單邊下降，説明當前階段原材料價格的波動並非公司毛利率波動的核心矛盾。 進一步溯源，與公司毛利率更加相關的因素是規模、設備和工藝。規模影響產能利用率、產線切換頻率和單位折舊，設備和工藝優劣影響良品率、單位人工產出等，這些因素對當前隔膜生產的毛利率影響更大。 另外，公司塗覆膜佔比的提升、在線塗覆工藝佔比的提升都對公司毛利率有正面貢獻，所以公司毛利率具備穩定甚至向上的基礎。 2021 年前三季度的整體毛利率表現呈現波動向上的趨勢，因此海豚君預測，2021-2022 年全年公司膜類產品毛利率保持在 50% 附近，整體毛利率保持在 47%-48%。 **4、淨利率：淨利率站穩 30%** 毛利率扣除費用率，基本就是公司淨利率。驅動費用率的變化的核心因素是規模，公司口徑預測，費用率會隨着規模擴大而進一步降低，包括管理費用率、銷售費用率和研發費用率。 假設公司費用率合計在 12-13%，扣除所得税之後，公司 2021-2022 年淨利率維持在 33% 附近。 2021-2022 年淨利潤分別在 25 億元、44 億元，對應濕法隔膜單平淨利為 0.9 元，相比 2020 年有所抬升，符合公司口徑的單平盈利提升。 數據來源：公司公告，海豚君 **5、DCF：存 20% 折價空間** 在上述假設情況下： - **新能源汽車銷量**：2022 年全球新能源汽車銷量突破 1000 萬輛，滲透率 12%，2025 年銷量突破 2000 萬輛，滲透率 23%，2026 年全球新能源汽車滲透率 25%，2021-2025 年年化複合增速約 50%； - **恩捷股份濕法隔膜出貨量**：主要伴隨新能源汽車銷量和動力電池裝機量的提升而提升，全球市佔率穩定在 30%-35%，競爭格局穩定，恩捷的市場地位穩固； - **單平價格和單平盈利**：在 2022 年隔膜行業供需缺口尚未扭轉之前，隔膜出貨價格有維穩甚至提升的基礎。同時公司附加值更高的塗覆膜佔比提升，抬升單平價格和單平盈利；不過長期看隔膜價格需要響應動力電池降價的趨勢而下降； - **毛利率和淨利率**：濕法隔膜毛利率站穩 50%，公司整體淨利率站穩 30% 以上； - **WACC**：考慮新能源板塊股價波動較大，WACC 取 10.9%； - **DCF 價格**：194 元，對應總市值 1731 億元，相比 2021 年 12 月 29 日收盤價 251.5 元，還有超 20% 的折價空間； **6、PEG 估值：當前價位仍高估** 考慮公司 2018 年主營業務發生巨大變化，歷史 PE 參考範圍主要鎖定在近三年，而 2019 年以來公司公司 PE 呈現單邊上漲的趨勢，參考性不強； 同時考慮可比公司的估值參考，例如電池廠商、正負極或電解液公司，但海豚君認為，新能源板塊是行業推動整體估值，存在整個板塊估值過高的風險，因此對於判斷價值的參考性也不強。 對於行業正處於高成長、沒有合適的估值對照的公司，我們採用 PEG 的方法輔助判斷當前股價是否高估。 在以上假設的基礎上，2021-2023 年公司對應的淨利潤分別為 25 億元、42 億元、57 億元，2022-2023 年的年化複合增速約 50%，而公司 21 年 PE 約為 90 倍，PEG 明顯大於 1，説明當前價位仍高估； **二、恩捷股份的其他投資故事** **1、鋁塑膜產能和出貨** 何為鋁塑膜？鋰電池從外形上可以分為圓柱、方型和軟包，電芯需要被層層保護起來做成電池包，而鋁塑膜就是軟包電池最接近電芯、起保護作用的薄膜。 軟包電池具備安全性更高並且設計靈活的優點，不足之處主要是成本較高、漏液導致技術門檻高，所以國內電池廠一致採用了方型電池的路線，導致近今年軟包電池市佔率下滑。 一層薄薄的薄膜，內裏的技術和門道非常多，是動力電池領域為數不多沒有被中國企業攻克的領域，當前日本鋁塑膜的技術和工藝是最完善和領先的，也因此，需要鋁塑膜的軟包電池在國內的市佔率不高，但屬於鋁塑膜和軟包電池的好消息也逐漸到來。 - 國內比亞迪此前的電池均採用方形電池，但 DM-i 平台推出後，比亞迪搭配使用了用鋁塑膜封裝的小軟包電芯，並且未來在純電車型上也可能使用鋁塑膜軟包大電池； - 歐洲新能源車企更加青睞軟包電池，產生的大量鋁塑膜需求，而日韓鋁塑膜企業擴展不積極同時疫情也影響了生產活動，因此 LG 化學將供需缺口的機會給了國內企業，有了大客户的大規模使用和產品認證，國產鋁塑膜行業看到了久違的曙光； 數據來源：賽迪智庫，海豚君 恩捷股份 2021 年 6 月公告中，擴產鋁塑膜 2.8 億平，合計規劃產能 4 億平，2024 年之前全部投產。 但公司的鋁塑膜產品現在僅處於低端市場打樣階段，還需要材料、設備、工藝的進一步改造，公司口徑預計 2023 年開始會有明顯收益。 另外，除了關注公司鋁塑膜產能擴張和拓客進展之外，鋁塑膜能否取得更長期的發展，需要下游電池廠在路線選擇上的配合。越來越多的主機廠轉向軟包電池，才是鋁塑膜真正有看頭的時候。 假設 4 億平鋁塑膜滿產滿銷，對公司業績的影響：3C 電池鋁塑膜單價 23.5 元/平，動力電池鋁塑膜價格更貴，約 35 元/平，假設 2024 年公司鋁塑膜開始出貨時單價為 20 元/平，也對應 80 億元收入，30% 淨利率對應 24 億元淨利潤，是可觀的增量。 **2、業務拓展至消費電池隔膜和儲能電池隔膜** 2020 年公司收購蘇州捷力 100% 股權、紐米科技 76% 股權，從動力類鋰電池隔膜市場拓展至 3C 消費類鋰電池隔膜市場。 消費類鋰電池本身市場空間和成長性不及動力電池，但對公司來説是全新的業務增量，同時可以增強業務的穩健性。2020 年全球消費類電池產量為 103.5GWh，沒有動力電池產量規模大，市場預期 2025 年產量可超 200GWh，五年翻倍，年化增速約 15%。 2020 年公司與全球領先的幹法隔膜龍頭企業 Celgard（旭化成孫公司）合作，推進幹法隔膜合作項目，佈局儲能市場。幹法隔膜雖然沒有濕法隔膜在動力電池領域的性能好，但因為成本優勢而適用於儲能領域。 隨着光伏、風電等新能源發電佔比的提升，電網穩定性和複雜性催生儲能需求。儲能整體市場空間大，當前儲能形勢主要為抽水蓄能等機械式儲能，但未來化學儲能因為地域便利性、成本下降等因素而佔比提升。2025 年全球新增儲能裝機可超 300GW，年化複合增速 79%，2030 年全球新能儲能裝機可超 1500GW，屆時將達到動力電池市場空間的 80%，也是超萬億的市場空間。 目前公司處於建設幹法隔膜產能的階段，公司口徑的生產節奏是，2022 年幹法隔膜出貨 1-2 億平，貢獻公司業績指日可待。 **3、風險：固態電池提前量產** 近期固態電池有種一夜走紅的氣勢，隔膜行業可能因為固態電池的發展而消失，這是懸在隔膜頭上的達摩克利斯之劍嗎？海豚君瞭解下來暫時尚無需擔憂固態電池對恩捷股份的衝擊。 首先需要明確固態電池是不需要隔膜的，固態電解質本身具有隔膜的功能，所以固態電池的大規模應用對隔膜有致命衝擊是毋庸置疑的，但前提是固態電池什麼時候能到來呢？ 目前固態電池還處於解決技術問題的階段，只有解決了技術問題才能談大規模的商業化應用。 固態電池當前核心的技術難題是固態電解液和固態正負極之間的界面接觸較差，電池在充放電時會發生膨脹和收縮，難以保證接觸始終良好。同時固態電解質內阻較大，會導致充放電較慢。 所以現在市面上推出的所謂的 “固態電池”，本質上是半固態電池。以蔚來即將量產的半固態 150 度電池為例，其是在基膜塗覆層的材料中引入了固態電解質成分，提升了安全性能和能量密度，但仍舊需求隔膜和電解液。並且從恩捷股份口徑來講，公司在生產這種相對初級的半固態電池的隔膜是遊刃有餘的。 所以目前來看液態電池還是長期主流，隔膜受固態電池顛覆的言論尚構不成利空。 跟蹤固態電池的技術進展可核心關注下表中的主機廠和電池企業。 **本篇主要圍繞恩捷股份的估值問題展開討論，並補充了尚未體現在業績中的恩捷股份的其他投資故事，最終呼應文章開頭的問題，此次回調是不是會跌出機會？** **公司基本面的邏輯沒有破，股價的下跌會跌出投資價值。而從絕對價值的角度看，仍舊沒有回調到相對安全的位置。** 海豚君關於電池材料的深度報告可參見： 2021.09.23《[電池材料（上）：格局打開，如何挑選長跑王？](https://longbridgeapp.com/topics/1163402)》 2021.10.18《[電池材料（下）：供不應求，如何挑選短跑冠軍？](https://longbridgeapp.com/topics/1218217)》 $恩捷股份(002812.SZ) $星源材質(300568.SZ) $寧德時代(300750.SZ) $比亞迪(002594.SZ) ### Related Stocks - 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