--- title: "中國中免：世道艱難，“雙殺” 慘烈" description: "免税起色越發無望" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/20691526.md" published_at: "2024-04-23T12:21:26.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 中國中免：世道艱難，“雙殺” 慘烈 4 月 23 日晚，中國中免正式公佈了 2024 年 1 季度財報。依舊由於營收和淨利潤等關鍵數據先前的快報中已經公佈，本次正式公報的增量價值並不多。單純從業績趨勢來看： **1\. 只玩樂不購物，免税復甦遲遲難見：**本季總收入約 188 億元，23 年以來首次同比下滑（-9%）。然而本季海南**接待遊客數量實際同比增長了 6.7%，**但**免税購物人次和購物件數卻分別下降了 5% 和 33%。**可見遊客**“只逛不買” 的購物傾向仍在明顯。** 個體角度，**人均購物件數從去年的 9 件減少至 6 件**，**件均價格則同比增長了約 13%**，但**量減的影響較價增更強**。綜合來看，**免税購物出現了少而精的趨勢（買數量更少但價格更高的商品）**。 2\. 雖營收下滑，**中國中免毛利潤卻同比增長了約 4%，毛利率從去年的 29% 大幅提升到了 33%。**一方面有先前提及離島免税消費呈現少而精的傾向；也可能因為商品的折扣在進一步減少。 但公司的**營銷費也同比增加了近 4 億元，**使得**反映真實銷售利潤的毛銷差反而是同比減少了約 1 億元**。一方面是隨着營收增長越發艱難，增加營銷獲客投入也屬不得以之舉；另一方**機場等渠道的恢復也勢必導致了機場租金、分傭等費用的增加。** 3\. **內部控費無起色，只靠交税減少保住利潤：**在外部營收增長困難的背景下，**公司內部的管理費用支出並沒被壓縮，同比增長了約 6%**，去年淨入賬近也同比減少了約 3.1 億的財務收入本季也減少到入賬 1.3 億。使**中免的經營利潤同比減少了約 3 億元（相當於 8%）。**唯一的利好是**本季計提的所得税支出同比減少了近 2.2 億元，**大體對沖了税前利潤的下滑，最終歸母淨利潤同比近乎持平在 23 億。保住利潤不下滑，已是勉力而為。 **海豚君觀點：** **總的來看，遊客只逛不買，免税購物疲軟的趨勢至今仍未出現改善跡象，營收不增反降。行業數據上，呈現出購物人次（即轉化率下降），和購物商品量減但價增的趨勢。消費的人和商品都出現了少而精的趨勢。但目前價增的利好不及量減。在用户提純完成前，總銷售額的大底可能尚未到來。** **從利潤角度，儘管商品量減價增後毛利有所改善，但有走高壓力的營銷支出，和缺乏的內部控費意願，使得中免的利潤保持不降已屬難得。** **至於市內免税和海南封關之後的政策利好目前也毫無落地的跡象，公司短期還是長期上都缺乏清晰的利好邏輯。** 展望 2024 全年，市場先前預期歸母淨利潤大約在 80 億左右。但從本次業績來看，要實現預期有着不小的壓力。若後續免税消費沒有回暖，僅憑公司內部控費恐怕擠不出太多利潤。換言之，仍按去年實現的 67 億利潤作為的估值判斷的基準，當前仍達 22x 的估值並非多有性價比。 **以下是詳細點評：** **1\. 只玩樂不購物，免税復甦遲遲難見：**24 年第一季度，中國中免實現總收入約 188 億元，23 年以來首次同比下滑-9%。雖有去年同期是剛放開後業績高點導致的高基數效應，營收再度負增長顯然表明免税消費依舊相當疲軟。 不過從行業數據來看，免税消費疲軟也並非中免一家的困擾。一季度海南**接待遊客數量實際同比增長了 6.7%**，可見國內出遊海南的熱度並不差，但**免税購物人次和購物件數卻分別下降了 5% 和 33%。**換言之，遊客**“只逛不買” 的購物傾向仍在持續**，導致**離島免税銷售額一季度為 128 億，同比明顯下降了 24%。** 從個體角度，**人均購物件數從去年的 9 件減少至 6 件**，**件均價格則同比增長了約 13%**，但**量減的影響較價增更強**，導致人均消費金額仍是同比下滑了 21%。 從上述數據，能構建出的情景是—**消費者的購物行為出現了少而精的趨勢（買數量更少但價格更高的商品）**。我們猜測，**一方面清退代購人羣的影響可能仍在延續，另一方面隨着更多高奢品牌入駐，商品結構可能越發向高價值單品傾斜。** 因此，對應離島免税銷售 24% 的降幅，公司 9% 的收入降幅應當是其他非離島免税渠道（出入境口岸），和有税銷售有相對更強的表現對沖了。 **2\. 毛利改善，但營銷費用增長：**然而本季度雖然營收下滑，**中國中免毛利潤卻同比增長了約 4%，歸功於毛利率從去年的 29% 大幅提升到了 33%。**一方面，這對應了上文提及的離島免税消費有越發少而精的傾向；另一方面也可能因為給商品的折扣在進一步減少。 不過，毛利雖有改善，但公司的**營銷費也同比增加了近 4 億元，**使得**反映真實銷售利潤的毛銷差反而是同比減少了約 1 億元**。海豚投研認為，一方面是隨着營收增長越發艱難，中免可能增加了營銷獲客投入；另一方面結合先前年報中的詳細拆分，**機場等免税渠道逐漸恢復也勢必導致了機場租金、分傭等費用的增加。** **3\. 惡劣經營環境卻無內部控費，只靠交税減少保住利潤：**在外部營收增長困難，營銷費用走高拖累利潤的背景下，**公司內部的管理費用支出並沒被壓縮，同比增長了約 6%**，而和利息收支相關的財務淨收益也同比減少了近 2 億，使得**中免的經營利潤同比減少了約 3 億元（相當於 8%）。** 近乎唯一的利好來自於**本季計提的所得税支出同比減少了近 2.2 億元，**大體對沖了税前利潤的下滑，使得本季最終歸母淨利潤同比近乎持平在 23 億。可以説能保持利潤不下滑，已是勉力而為。 <正文完> **海豚投研中國中免過往研究：** 2023 年 10 月 27 日財報點評《[營收利潤都乏力，免税銷售復甦無望了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10418791)》 2023 年 8 月 26 日財報點評《[中國中免：只逛不買，免税消費很受傷](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9376885)[？](https://longportapp.cn/en/topics/5581163)》 2023 年 4 月 28 日財報點評《[出遊爆棚，中國中免的春天馬上來？](https://longportapp.cn/en/topics/5581163)》 2023 年 3 月 30 日財報點評《[中免熬出水逆，只差絕地反擊？](https://longportapp.cn/en/topics/4609142)》 2022 年 10 月 29 日財報點評《[風雨飄搖，中國中免 “涼” 在意料之中](https://longbridgeapp.com/en/topics/3587792?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 4 月 23 日財報點評《[營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫](https://longbridgeapp.com/topics/2394402)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [601888.CN - 中國中免](https://longbridge.com/zh-HK/quote/601888.CN.md) - [01880.HK - 中國中免](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01880.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。