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title: "騰訊音樂：金礦挖唔完？垂直類型細而美嘅魅力"
description: "龍頭才有定價權。"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/21047215.md"
published_at: "2024-05-13T13:37:16.000Z"
author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 騰訊音樂：金礦挖唔完？垂直類型細而美嘅魅力

北京時間 5 月 13 日港股盤後，$騰訊音樂(TME.US) 發佈了 2024 年第一季度財報。一季度業績全面超預期，本質上得益於短期穩固的競爭格局和 TME 的壟斷優勢，此外，這次還宣佈首次派息，雖然計算下股息率不高，但表態是關鍵。

**具體來看一下關鍵信息：**

**1\. 大促拉高訂閲，直播走過最差階段**

一季度騰訊音樂總營收同比下滑 3.4%，下滑主要是直播等社交娛樂還在調整階段，實際表現小超市場預期。

**（1）音樂訂閲業務**：收入強勁增長 38.5%，量、價同比均有提高。一方面，年初大促拉動用户淨增創新高，Q1 付費率已經逼近 20%；另一方面，促銷並未影響均價，一季度 ARPPU 環比並未有明顯下滑，反而同比還有 15% 的增長。

表面是先漲後促的騷操作，實際上能夠支撐騰訊音樂近一年不斷的 “變相” 漲價，體現的是其穩固的市場競爭地位，除此之外，可能與新一代年輕用户本身對音樂的剛需性更高，驅動行業潛在 TAM 整體擴張。

**（2）其他音樂業務**：轉授權、數字專輯以及廣告業務也有 56% 的高增長。雖然獨家版權解綁後對轉授權業務影響較大，數字音樂市場發展相對成熟，但利用騰訊生態系的強大流量基礎（2 月已在微信中測試專門的聽音樂 tab），仍然有望幫助騰訊音樂在音樂發行（對應數字專輯售賣）、免費用户（對應廣告收入）上佔得優勢。

**（3）社交娛樂業務：**直播、K 歌業務還未走出調整影響，但從邊際變化來看，已經走出最差的階段，同比降幅比上季度略有收斂。一季度付費用户數已經不再下滑，只是人均付費還在腰斬中。流量穩住是第一步，人均付費可以靠豐富權益內容來逐步提高。

不過相比音樂訂閲，社交娛樂避免不了和短視頻、垂類直播平台的長期競爭，市場本身的預期也並不高，因此能夠穩住收入不再加速下滑，已經滿足市場對該業務的要求。

**2\. 關注騰訊系 +TME 協作催化 MAU，競爭對手仍顯著落後**

一季度整體平台的月活同比還有 1400 萬的流失，環比勉強持平。從用户數來看，微信測試 “聽音樂” tab 的效果還不夠顯著，至少沒有太多的拉動 MAU 增長。不過公司在此前交流中，表示通過測試嵌入到微信生態，騰訊音樂觸達到了一些原本很難靠傳統推廣方式來觸達的中老年用户。

競爭上，騰訊音樂的壟斷地位仍算穩定。雲音樂和汽水音樂雖然趨勢上向上，但目前增長已經明顯放緩，與騰訊音樂差距較大。此外，具備流量優勢的汽水音樂用户時長較低，還未具備用户心智。

**3\. 成本費用壓縮未放緩，利潤率提升較夯實**

一季度成本同比下滑 15%，和上兩個季度的降幅差不多。滿打滿算，騰訊音樂的總成本已經優化兩年，但一季度並未見到有放緩趨勢，預計下半年才會看到一些明顯變化。我們認為，除了直播調整帶來的分成成本下降外，TME 還能借助自身在產業鏈中的議價優勢，以及與頭部廠牌保持圍繞騰訊生態系的多方式合作來穩固版權成本外，騰訊音樂還通過增加自制曲目來降低綜合成本。

費用同理，此前海豚君預期費用優化的空間已經不大，但 Q1 騰訊音樂在經營費用上還是同比節省了 8%。其中優化幅度來看，最高的還是銷售費用，這側面進一步表明國內數字音樂市場的競爭穩定，和騰訊音樂的壟斷地位（TME 無需額外的推廣費用，就能自然吸引用户。）

**最終 Q1 毛利率超 40%，已經提前完成公司管理層的中長期目標。核心經營利潤 16.6 億，同比加速增長 51%，利潤率環比 4Q23 提高了 4 個多點，達到 24%。按照收入、成本兩頭優化的潛在空間，中長期核心經營利潤率達到 30% 可期。**

**4\. 首次派息，表態意義大於對實際收益的增厚**

雖然海豚君有一定預期，但這麼快派息方案落地還是比較驚喜的。TME 預計發放 2023 年的股利 2.1 億美元，合 0.0685 美元/股，隱含分紅比例（佔淨利潤）近 30%。

除此之外，一季度，公司耗費 0.6 億美元現金回購 690 萬股 ADS，均價 8.8 美元。根據 2023 年初公佈的回購計劃 5 億美元/24 個月，還剩 0.895 億美元的額度。

派息 + 回購，今年潛在的整體分紅率在 1.5%，雖然並不算高，但此回饋股東的表態意義大於實際收益。尤其是派息動作，若未來逐步提高併成為穩定預期，那麼也會對股價產生一定的支撐作用。

**5\. 財報詳細數據一覽**

**海豚君觀點**

**音樂訂閲是座金礦，儘管獨家版權鬆綁之後，TME 訂閲收入已經持續保持高增長近三年。一季度量價齊升，稍作運營（先年底提價後春節促銷），付費用户淨增更是創了單季歷史新高，似乎金礦裏的金子取之不盡。**

**在此之前，****大多數內容消費在國內市場似乎都很比較難獲得市場的價值認同。****版權意識少 + 可支配收入低，共同造成的白嫖心理讓內容平台的邏輯總是難以自洽。一旦用户停止擴圈，就直接打上收入增長停滯的標籤，表現為估值隨着用户擴張而擴張，隨着用户放緩而萎縮的變化規律。**

**但騰訊音樂這兩年的表現則説明了，任何市場、任何公司，****競爭優勢才是真正的定價權。****在競爭格局穩定的當下，騰訊音樂作為絕對龍頭，是能夠比較從容的調節 “量” 和 “價” 關係，來實現整體收入持續高增長。在比如通過一些運營手段，結合用户消費習慣，二、四旺季變相提價，一、三淡季促銷獲客。**

**海豚君認為，****短中期競爭環境對騰訊音樂的邊際影響仍然是很小的****，但當下估值隱含的市場預期也不低，對應 25 年業績 P/E 22x，簡單橫向對比來看 TME 的估值在中概資產中屬於偏高一類。**

**雖然拓寬車載等使用場景、挖掘重度用户的高階需求，能夠進一步拉高綜合 ARPPU，這種增長敍事的邏輯也有助於短期支撐當前的估值。但另一面，這部分需求羣體的用户量畢竟相對有限，要支撐訂閲收入三年以上保持 15-20% 的長期增長並不容易。如果滿打滿算，按照管理層更樂觀的長期預期（假設三年後 1.5 億，ARPPU 15 元，加上其他音樂收入 100 億、社交音樂 70 億，合計 450 億收入，OPM 如果在毛利率優化到 45% 下相應提升到 30%，20x P/E，遠期 300 億美元），貼現到當前市值 230 億，輕鬆向上的空間是比較有限的。**

**因此我們發現，部分機構也開始按照公司管理層的指引，對出海市場也帶入了一些預期。但海外數字音樂市場的產業鏈和國內差異較大，競爭格局也不一樣。因此在當下估值預期相對飽滿的階段，這個時候我們****建議更關注潛在的邊際風險****，比如提價對用户留存、續訂率的影響，以及競爭對手最新的動作。**

**以下是詳細分析**

**一、月活仍處下降通道，關注騰訊系 +TME 協作催化**

一季度騰訊音樂在線音樂月活環比略微增長至 5.78 億，同比仍有 1400 萬用户的流失。

直播整頓於 2023 年 6 月初開始，一季度雖是旺季，但或許難以迴避短視頻競爭影響，繼續環比流失了 700 萬人。

從第三方數據來看，同行雲音樂、汽水音樂的用户雖然沒有 QQ 音樂下滑明顯，但整體增長也近乎停滯。與騰訊音樂相比，雲音樂和汽水音樂的用户規模落後仍然較多。

**結合字節最近的戰略中心不在娛樂付費上，雲音樂在優化成本，因此對騰訊音樂來説，短期競爭基本無憂。中期則需要關注下，汽水音樂是否有進一步的抖音導流動作、雲音樂是否有版權投入加大的動作等。**

今年 2 月初，騰訊音樂在微信上測試 “聽音樂” tab，從 Q1 的結果來看，暫時未體現拉動。不過公司在此前交流中，表示通過測試嵌入到微信生態，騰訊音樂觸達到了一些原本很難靠傳統推廣方式來觸達的中老年用户。

海豚君認為，這部分中老年用户雖然較少長時間的聽音樂，但也並不缺少聽音樂的場景需求，尤其是**微信 + 影視 + 音樂**的結合（比如《繁花》引流的老歌傳唱）。中老年用户消費的音樂也往往以經典老歌居多，對應的歌曲版權本身也是騰訊音樂的曲庫優勢。此外該部分曲庫本身成本可能也行對較低，無論是 tme 選擇固定授權費還是分成方式，有望在增加用户訂閲，驅動收入增長的同時，帶來更高的利潤。

是否會進一步印證我們的邏輯，海豚君會持續關注微信 tab 的引流效果。

**二、直播調整走過最差階段**

一季度社交娛樂收入繼續腰斬，實現 17.6 億，同比下降 50%，但相較於上季度略有放緩。雖然今年很難避免大幅下降，但從付費用户數已經穩住不再下降來看，我們認為直播調整已經邁過了影響最大的階段。後續 ARPPU 的提升，則圍繞會員權益進一步豐富，也有望很快看到止跌回升。

**三、提價後促銷，刺激付費用户淨增創新高**

由於社交娛樂雪崩的壓力還在，公司也有動力繼續推進付費牆策略，提前釋放數字音樂付費的增長潛力。年初春節期間，騰訊音樂來了一波大促銷，但由於去年底剛剛進行了變相漲價（減少折扣、聯名會員），因此 ARPPU 雖然環比走低，但並未受到太大影響，反而這一波運營操作，帶來了創新高的付費用户增加。

與此同時其他在線音樂收入中則還是主要靠廣告業務驅**動**，除了 app 上的一些開屏廣告、固定版面廣告、免費會員廣告，還包括舉辦一些年度音樂活動帶來的贊助收入。

最終在線音樂收入同比增長 43%，環比四季度有所加速。

**進一步細分看，其中：**

1）訂閲收入同比增長 38.5%，量價齊升下加速擴張。其中，付費用户數（+20%yoy）和人均付費金額（+15%yoy）。截至 Q1，音樂訂閲付費滲透率達到了 20%，公司中長期目標是看齊長視頻水平，也就是 25%～30%。

2）包含數字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，高基數下一季度收入仍有 56% 的同比增長，主要是廣告庫存釋放帶來。

**四、成本費用壓縮未放緩，利潤率提升夯實**

一季度成本同比下滑 15%，並未放緩下降趨勢。除了有直播業務減少，相應的打賞分成也下降的原因外，版權成本可能也因自制內容的增多而有一定優化。因此在收入高增，成本還在雙位數收縮下，最終體現為毛利率的持續改善。**一季度 40% 已經超越公司的中長期目標水平（35%-40%），可以關注下管理層這次的新指引。**

**不過海豚君認為，在保持平台的競爭優勢下，毛利率可能還有進一步優化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用户平均付費增加外，本身版權成本也可以通過產業鏈的議價權，簽訂更有利的採購合同和分成比例。**

一季度銷售費用和管理費用超出我們意外，竟然加速下滑中。從幅度來看，銷售費用下滑更明顯。這側面進一步表明國內數字音樂市場的競爭穩定，和騰訊音樂的龍頭地位（TME 無需額外的推廣費用，就能自然吸引用户。）

最終在收入擴張、支出收縮下，主營業務的經營利潤達到 16.4 億，利潤率環比直接提高了 4pct，達到 24%。

如果剔除收購產生的無形資產攤銷、股權激勵以及非經營性的投資收益影響，騰訊音樂一季度實現 Non-IFRS 淨利潤 18.12 億，同比增長 24%。與主營業務的經營利潤增速（+27%yoy）之間的差距，細拆來看，主要還是攤銷持平未增長、SBC 同比減少帶來。

<此處結束>

**海豚投研「騰訊音樂」近一年相關研究回顧：**

**財報季**

2024 年 3 月 19 日電話會《[騰訊音樂：年初促銷獲客效果高於預期（4Q23 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20015265?invite-code=032064)》

2024 年 3 月 19 日財報點評《[騰訊音樂：龍頭自帶 BUFF，提價抗週期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20013103?invite-code=032064)》

2023 年 11 月 17 日電話會《[音樂訂閲的空間還很廣闊（騰訊音樂 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10491577?invite-code=032064)》

2023 年 11 月 14 日財報點評《[騰訊音樂：被直播陰霾掩藏的小而美](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10478118?invite-code=032064)》

2023 年 8 月 15 日電話會《[直播調整影響預計在三季度末穩定（騰訊音樂 2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9064399?invite-code=032064)》

2023 年 8 月 15 日財報點評《[騰訊音樂：業務調整，繼續磨底](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9052024?invite-code=032064)》

2023 年 3 月 22 日電話會《[業績指引沒硬傷，只是預期太充分（騰訊音樂 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4447849?invite-code=)》

2023 年 3 月 21 日財報點評《[騰訊音樂：沒了成長，靠 “省” 能撐起音樂大夢想？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4444732?invite-code=)》

2022 年 11 月 16 日電話會《[騰訊音樂：開源節流，明年利潤率還會升（3Q22 電話會紀要）](https://longportapp.cn/topics/3652697?invite-code=)》

2022 年 11 月 15 日財報點評《[騰訊音樂：“提純” 用户，摳出利潤，一切向 “錢” 看](https://longportapp.cn/topics/3651821?invite-code=)》

2022 年 8 月 16 日電話會《[騰訊音樂：豐富會員特權，繼續力推激勵廣告（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3326919)》

2022 年 8 月 16 日財報點評《[騰訊音樂：業績下滑緩和，但回暖信號還早](https://longbridgeapp.com/topics/3324926)》

2022 年 5 月 17 日電話會《[新直播監管影響將在全年顯現，降本增效是今年首要任務之一（騰訊音樂電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/2595656)》

2022 年 5 月 17 日財報點評《[騰訊音樂：春天還早，糧多不愁](https://longbridgeapp.com/topics/2593109)》

**深度**

2023 年 4 月 12 日《[抖音、騰訊場外聯姻，娛樂付費死局有解？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5024777?invite-code=)》

2023 年 1 月 6 日《[泛娛樂 “開門紅”，騰訊、B 站們誰的反彈更持久？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/3833701?invite-code=)》

本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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