--- title: "心動：深淵之後還是深淵，出海能否 “江湖救急”？" description: "北京時間 3 月 30 日港股盤後，心動公司（2400.HK）$心動公司(02400.HK) 發佈了 2021 年下半年財報。儘管已有預警，但下半年業績依舊是慘出新高度，除了本身研發進度的拖延外，最大的 “禍因” 就是持續至今的版號停發了。1、下半年總營收 13.2 億，同比下降 5.9%。下半年遊戲的監管環境更差，未成年保護監管、遊戲廣告監管、版號停發三管齊下，對心動的遊戲以及 TapTap 是" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/2219204.md" published_at: "2022-03-30T14:42:16.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 心動：深淵之後還是深淵，出海能否 “江湖救急”？ 北京時間 3 月 30 日港股盤後，心動公司（2400.HK）$心動公司(02400.HK) 發佈了 2021 年下半年財報。 儘管已有預警，但下半年業績依舊是慘出新高度，除了本身研發進度的拖延外，最大的 “禍因” 就是持續至今的版號停發了。 1、下半年總營收 13.2 億，同比下降 5.9%。下半年遊戲的監管環境更差，未成年保護監管、遊戲廣告監管、版號停發三管齊下，對心動的遊戲以及 TapTap 是刀刀見血。並且心動的存量遊戲目前也大多到了手遊生命週期的後半段，流水下滑難以避免。 （1）遊戲收入共實現 20 億的收入，同比下降 14%。細分產品中，主要貢獻大頭仍然是網絡遊戲，其次是付費下載遊戲以及遊戲內廣告。 但隨着《仙境傳説 RO》、《不朽的烏拉拉》等老遊已邁入成熟期，人氣下降帶來流水滑坡，以及去年的高基數等原因，網絡遊戲收入同比下降 19%，在收入下降的絕對值上影響最大。 其次下滑明顯的是遊戲內營銷廣告，同比下降 50%。除了受到行業監管影響，這主要與行業中新遊發佈量有關。新遊發佈越多，對做廣告的需求（買量）也會越多，反之則會大幅下降。 公司考慮到行業的逆風，及時對主要貢獻買量收入的《香腸派對》，修改了變現路徑，由遊戲內廣告轉變為用户付費。 （2）以 TapTap 變現為主的信息服務收入，目前還在商業化早期，雖然下半年行業逆風，但鑑於流量擴張和加載率的提升，仍然抵禦了環境帶來的增長壓力。下半年獲收 3.6 億，增速（35.8%）較上半年（27.8%）有所加速。 但由於版號停滯時間較久，去年行業大小廠還有一些已有版號的存量儲備，但近期越來越能感覺到新遊戲的稀少，海豚君預計可能對今年上半年 TapTap 帶來一定的增長壓力。 **2、產品結構 +TapTap 投入產出錯配期，毛利率明顯弱化** 下半年整體毛利潤 5.6 億，同比下滑 21%，綜合毛利率在 42%，同比環比均被弱化。 （1）遊戲業務毛利率下降至 33%，主要系按總額法確認（毛利率較低）的代理遊戲收入佔比提升（比如《香腸派對》、《另一個伊甸：超越時空的貓》等）。 （2）信息服務業務毛利率也從上半年的 80% 下降至 64%，主要是由於海外 TapTap 的流量增加，對帶寬服務器等運營成本提了更高的需求，但海外 TapTap 目前沒有做商業化，無法貢獻收入，因此整體的毛利率水平顯著削弱。 **3、研發費用仍是費用端主要增量，預計今年會放緩** 在費用端，心動的研發費用佔了一半以上，研發費率也是從 2020 年下半年開始一路走高至 50%，顯著高出行業水平（參照網易 16%），海豚君認為，其中主要就是順應行業內卷對員工大幅漲薪帶來。 除此之外，去年下半年《香腸派對》強勢出海，必要的投放也不能少，因此我們也看到銷售費率也在明顯增加。 海豚君認為，自從去年下半年監管對準遊戲後，能夠看到遊戲行業在明顯降温。不僅小廠工作室死傷一片，騰訊、網易等大廠也在削砍項目，優化團隊，使得上半年哄搶的人才成本也在不斷冷卻。 再加上心動的研發缺口已經在這兩年補齊，未來招聘幅度會明顯放慢，因此我們預計 2022 年研發費用會看到改善。銷售費率可能會隨着版號的放開，心動儲備遊戲接連上線而需要繼續維持高位。 **4、淨虧損比預警指引略大，反轉只看版號** 收入下滑，成本支出高企，造成利潤端極度承壓，下半年虧損近 6 億，虧損率達 49%，這也是心動的歷史最差成績。 儘管公司年初已經發布了盈利預警，預計下半年虧損 5.5~6.1 億，但實際情況還是更糟一些。在版號無解凍預期下，心動已在年初轉變戰略方針，不再拘泥於等待國內版號重啓後全球同步發行，而是將《Flash Party》、《T3》先於海外上線，開始商業化跑起來，後續還有《火炬之光》等。 如果樂觀假設下，版號在年中解凍，那麼心動手頭的幾款可直接上線的自研遊戲也有望在短期迅速救火。 5、截至 2021 年末，公司賬上類現金餘額 39 億，得益於上半年獲得 B 站 9.6 億港元的投資，不至於現金捉急下可能帶來的再融資風險。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/djGTw8x4WrUXfF76KEoccg2CoVRPX6HS.jpg?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **直白點説，心動的解藥就是版號，無論是遊戲業務還是 TapTap。**在它的長邏輯中，遊戲貢獻現金流，支撐 TapTap 低商業化期的投入，後期隨着 TapTap 起量，不僅能夠吃掉一些遊戲買量的市場蛋糕，還能流量反哺心動旗下的遊戲。 不過 TapTap 一般情況下隨行業景氣波動，這兩年國內 TapTap 發展情況已經印證了自然增長速度還不夠快，要想起爆還得先靠心動的優質自研遊戲來引流。 目前心動手中有 13 款在研遊戲項目，其中 6 款是海豚君相對看好。一方面它們的商業化會給心動帶來可觀的流水，另一方面，例如《心動小鎮》這樣的高 DAU 社交遊戲，也是海豚君期望能夠真正引爆 TapTap 的押注點。 **但致命的是，除了公司研發進度不可控之外（這也是遊戲公司的常見的 “通病”），除了《火炬之光》，其他 5 款自研遊戲截至目前仍然未拿到國內版號。**在當下的監管週期內，這樣無疑是給未來增加了更多不確定性。因此就算有資金認可心動的長邏輯，儘管估值底部，但出於對版號停發期限的擔憂，並不需要急於在當下 “抄底”。 在這次財報中，公司也提到 2022 年國際版 TapTap 是重點。雖然目前流量增長不錯，但規模仍然太小，難以支撐足夠的商業化。而要起量，又得像 Garena 靠一個《Free Fire》的爆款，回到國內相同的矛盾點。 當然海外沒有版號的限制，純靠遊戲質量的比拼。目前千萬下載的《香腸派對》有可能成為承擔這個重任，但在國內廠商紛紛出海的 2022 年，不管心動能否卷得脱穎而出，都相比以往會更累一些。 因此海豚君認為，出海能夠緩解心動的業績壓力，但反轉還是得看國內版號的放開。我們也相信，隨着遊戲整頓趨近尾聲，版號的放開也將水到渠成。 *稍後我們將「心動業績會議紀要」發佈在投研羣，建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！* **本季財報詳細點評** **一、TapTap 生態健康：流量加速擴張，交互提升** 2021 年國內 TapTap 全年 MAU 為 3157 萬人，按平均值倒算下來，下半年應該達到了 3400 萬，相比上半年增速加快。主要原因，海豚君認為有兩方面： （1）公司下半年舉辦了 TapTap 遊戲發佈會，獲得了近 1.7 億次的展示。 （2）下半年大廠有幾款熱度較高的遊戲測試和發佈，TapTap 作為遊戲社交性平台，除了提供預約、下載以及測試外，玩家在平台上的交互也會迎來高熱度。以人均下載次數為例，下半年人均下載 9.6 次，同比明顯提升。 ![應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/DAXYHUGnpn3SAvxEm9WupAbsT7gdEDTR.jpg?x-oss-process=style/lg) 海外 TapTap 則受到騰訊《PUBG mobile》印度版上線、心動《香腸派對》的短期熱度帶動，全年同比增長 154%，月活達到 1224 萬人。不過下半年增速明顯放緩，在缺少優質自研遊戲下，想要長期留住用户，當前的 TapTap 還有點難。 儘管國內監管較嚴，遊戲廣告受整頓平台報價走低（可以從單用户廣告價值來體現），但流量擴張、加載率的提升疊加帶動下半年 TapTap 的信息服務收入加速變現，下半年 3.57 億的遊戲買量收入，同比增長 36%。 ![電腦螢幕畫面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/RFjWaxJH1RNDnKeuquZQJNBPWixT4TWS.jpg?x-oss-process=style/lg) **二、遊戲的難題：青黃不接，有儲備沒版號** 下半年遊戲收入仍然沒有見到明顯起色，還是目前的新品供應不足導致。雖然代理了不少款精品 Steam 遊戲移植手遊，和優質端遊（如《泰拉瑞亞》手遊、《風來之國》），付費遊戲收入增長 24%，但佔大頭的網絡遊戲收入，因為老遊成熟期流水下滑，繼而拖累整體遊戲收入。 整體遊戲創收不到 10 億，同比下降 15%。因《香腸派對》改變主要的商業模式（遊戲內廣告轉變為用户付費），整體網絡遊戲付費用户增加，但大 DAU、低 ARPU 的《香腸派對》單人氪金力比不上 MMO 手遊《仙境傳説 RO》，因此拉低了人均付費金額。 《香腸派對》的變現方式轉變，海豚君認為這和下半年全球廣告逆風不無關係。除了國內對遊戲廣告監管趨嚴，以及經濟需求變差，廣告主削砍預算外，蘋果的 IDFA 新政也對中小平台的個推廣告產生不小影響。 ![電腦的屏幕描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/4rnKRxTDkeLYTc8CoK8W8Yyk1wDmLZcD.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/TLJZXfHUSN1G3JgNmvbHmutjVY7bHdMV.jpg?x-oss-process=style/lg) 心動目前在運營網絡遊戲 19 款，付費遊戲 19 款，數目看着多，但實際商業化能夠參差不齊。重商業化能挑大樑的網絡遊戲，尤其缺乏新鮮血液，多數遊戲已經在生命週期後半程。 去年 7 月 TapTap 遊戲大會宣佈在研的 27 款遊戲中，海豚君對其中 6 款寄予厚望。但一排查下來，不是研發進度拖延，就是還沒申請到版號。 因此對於版號解凍的期盼，心動應該尤其高。 ![文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/iXgKYSF58QgWkp1GjYtyjPsmKqTQR7Rb.jpg?x-oss-process=style/lg) **三、毛利率惡化有短期原因，高研發費率有望今年緩解** 在心動的成本端，主要受到遊戲產品收入結構的調整，以及 TapTap 國際版投入產出錯配的短期因素，呈現逐季惡化的變動趨勢。 下半年兩大業務的毛利率均明顯下滑，不過短中期內，我們預計會隨着自研遊戲佔比的提升，遊戲毛利率會有所改善。 但國際版 TapTap 的變現，海豚君在短期內並不抱有樂觀預期，若後續投入增加得厲害，可能也會拖累綜合毛利率優化速度。 ![電腦螢幕畫面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/PRa8dtfNDwrxWPwzK6MGkyiNJmh73VZE.jpg?x-oss-process=style/lg) ![電腦的屏幕截圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/e6LdWntqihLwpd1QY6Rb3nze5zF97MrP.jpg?x-oss-process=style/lg) **四、搶人才後遺症：高昂費用支出** 2020 年下半年至 2021 年上半年，遊戲行業經歷了從買量市場到內容市場的轉變，一時間，遊戲大小廠均以高品質為遊戲開發的目標，不惜翻倍漲薪來挖行業人才。比如為了達到影視級的動畫特效效果，遊戲廠商對特效人才的爭搶逆向擠兑了影視行業的人才供給缺口。 但隨着下半年行業因為監管驟然降温，高薪挖來的人才是公司一筆短期難以壓縮的現金支出。尤其是心動以高固定薪酬 + 低獎金來支付員工薪酬，在逆風期收入滑坡下，這一塊費用支出卻很難下降，除非優化團隊，但考慮到目前在研的項目和運營的項目數量增多，TapTap 國際版的戰略發力，大幅減員反而會影響公司的長期增長動能。 ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/toEV1nochCm8U84RQr1pdPRT8T4Ah2cq.jpg?x-oss-process=style/lg) 心動選擇的是保存研發實力，但代價是持續惡化的利潤端表現。下半年核心業務經營虧損率擴大至 50%，正如年初海豚君以及年中管理層自己的表述：短期會看到財報持續難看。 ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/rTRBJoVKMe5o7CVKVGRK1Pqy5aaoxMpN.jpg?x-oss-process=style/lg) 展望 2022 年，海豚君預計由於版號限制了心動多款自研遊戲上線計劃，短期公司應該不太會繼續擴張團隊了，由於都是高固定薪酬為主，預計研發費用絕對值上變化也不會大。因此要想看到利潤端的反轉，需要依賴收入擴張或遊戲業務結構變化帶來的毛利端改善，但無論是哪一種，都依賴版號的解凍。 <此處結束> **海豚君「心動」歷史研究回溯：** 財報季 2021 年 8 月 27 日電話會《[心動電話會紀要：管理層對未來短期與長期的規劃還是很明確的](https://longbridgeapp.com/topics/1084772?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 26 日財報點評《[心動財報：市場 “火急火燎”，心動 “不慌不忙”](https://longbridgeapp.com/topics/1083461?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 26 日電話會《[心動公司 2020 業績電話會紀要】遊戲行業變革不是一蹴而就，心動的成長也如此](https://longbridgeapp.com/topics/720960?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 26 日財報點評《[心動投資要義： 耐心、耐心、再耐心](https://longbridgeapp.com/news/31964484)》 2021 年 3 月 1 日業績預警解讀《[海豚投研 | 利潤暴跌後心動 “深蹲”？或許只是 “假摔”](https://longbridgeapp.com/news/30104674)》 深度 2021 年 2 月 1 日《[海豚投研｜“心動怪象 “背後：心動了，可以行動嗎？](https://longbridgeapp.com/news/26684504)》 2021 年 12 月 29 日《[海豚投研 | 重磅調研：TapTap 離中國版 Steam 還有多遠？](https://longbridgeapp.com/news/26927868)》 2021 年 12 月 16 日《[海豚投研 |“心動怪象” 背後：市場為何心動？](https://longbridgeapp.com/news/26307449)》 2021 年 12 月 15 日《[海豚投研 | “心動怪象 “背後：遊戲產業大變天！](https://longbridgeapp.com/news/26238274)》 熱點 2021 年 7 月 27 日《[如何看待大跌後的心動？](https://longbridgeapp.com/topics/974398?invite-code=032064)》 2021 年 6 月 2 日《[TapTap《摩爾莊園》下載情況點評](https://longbridgeapp.com/topics/837719?invite-code=032064)》 ### Related Stocks - [02400.HK - 心動公司](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02400.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。