--- title: "暴漲無厘頭，但 “新” Unity 可期" description: "壓力仍在，繼續等待。" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/23087776.md" published_at: "2024-08-10T10:42:15.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 暴漲無厘頭，但 “新” Unity 可期 大家好，我是海豚君！ 美東時間 8 月 8 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2024 年二季度業績。**整體來看，Q2 當期表現超預期，但 Q3 指引 miss 預期，且進一步下調了全年指引。** 按理説，指引下調是非常負面的信號，但為何市場反應卻很積極？昨日 Unity 收盤大漲 8%，到底是因為重組結束市場期盼 Unity 能夠置之死地而後生，還是純純交易波動？Q2 財報反映出公司哪些經營上的細微變化？ 由於在這種重要拐點期，絕大部分財務指標滯後於公司戰略和經營面變化，而經營面信息主要在電話會中進行討論，因此海豚君在仔細讀完了股東信和電話會內容後，再來和大家詳細聊一聊具體怎麼看待這次財報。 **先來過一遍財報核心指標的表現：** **1\. 引擎業務挽回客户有效？：**在 Strategy portfolio 的披露口徑中，Create 增速放緩系戰略合作、專業服務等正在主動收縮的業務影響，佔大頭的引擎訂閲收入還保持在 13% 的健康增長。 公司解釋為是量價共同驅動。一方面漲價以及用户從低價套餐轉向高級套餐，另一方面訂閲用户數也在增加。 相比而言，海豚君對後者更關注，也就是訂閲客户數量的增加。不僅僅是在於自帶高留存率的 Tob 業務獲客是關鍵，還因為在去年 9 月宣佈推出基於 Runtime 收費後，就引發客户不滿甚至流失，因此新 CEO 上任後的主要工作就是在挽回曾經的遊戲客户。 雖然 Q1、Q2 管理層宣稱訂閲客户數均有增加，但 Q1 在實際指標上還看不出來。而 Q2 大客户環比淨增加了 11 家，雖然增加不多，但也終於能夠與管理層對 “客户回心轉意” 的描述相互印證。 Unity 6 將於下個季度發佈，基於 Runtime 收費的新付費模式將正式上線，因此這個時候還願意續費的訂閲用户，一定程度上可以視為接受了這個收費變化。管理層對 Unity 6 信心滿滿，認為這一代引擎將成為支撐後續增長的主要動力。 **2\. 廣告還在節節敗退：**但我們都知道，引擎業務是 Unity 的核心競爭力，公司承壓這麼久的真正原因在於以廣告為主的 Grow 業務出現了問題。 二季度 Strategy portfolio 中的 Grow 業務同比下滑 9.5%，較上季度進一步加速。雖然有行業因素（龍頭 Applovin 收入 miss），但弱於同行的增速，體現為 Unity 的市場份額被進一步擠壓。 目前 Unity 引入了兩個專家來調整廣告業務，其中 Jim Payne 是移動廣告營銷平台 MoPub 的聯合創始人之一，後來又創立了 Max advertising systems，算是移動營銷領域比較資深的專家。 但管理層也承認，廣告的修復仍然需要一段時間。也正是由於廣告業務調整節奏存在不確定性，因此管理層出於謹慎考慮，調低了全年收入指引。 **3\. 經營面量化指標透露的更多 “希望”：**上季度在海豚君關注的幾個前瞻性經營指標中，僅新增合同環比增長，但因為新增合同額不受重組影響，因此被海豚君視為 “一絲希望” 的積極信號。 再來看二季度，經營指標中似乎也出現了更多的希望：（1）**新增合同**繼續環比擴大；（2）**大客户數**環比淨增長；（3）**遞延收入**環比淨增長；（4）**剩餘不可取消合同額（包含遞延和未付款的 backlog）**雖然環比還在下滑，但下滑幅度已進一步收斂； 唯一遺憾的是（5）**淨擴張率**還在惡化，二季度下降至 96%。意味着過去一年的老客户，同比前一年付費降低。這可能有老客户流失的原因，可能也有老客户自身減少賬户數或賬户降級的原因，以及也有 Unity 主動關閉了部分業務的原因。結合年初不少遊戲廠商裁員的舉動，海豚君認為後兩者概率更大。 **4\. 裁員提效，下調後的盈利指引預示新投入趨近：**年初 Unity 提及的大裁員，終於在 Q2 有了具象體現——經營費用同比下滑 17%，主要來自佔大頭的研發、銷售費用，另外其中的 SBC 費用同比下降 28%。毛利率則因為產品組合的調整，終止了低毛利率的專業服務、Weta 合作，也回到了 76% 的高毛利率水平。最終經營虧損減至 1.29 億，同比下降 32%，經調整的 EBITDA 1.14 億，超出指引和預期。 雖然 Q2 盈利超預期，但公司對 Q3 以及全年的盈利指引也進行了下調，且下調幅度大於收入，預示着這一輪降本提效的節流操作，預計進入尾聲，適度的新投入將到來。 這一點在電話會上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強廣告業務的競爭力，需要搭建更多的基礎設施，因此後續會開始在機器學習、數據棧等做一些投入。 **5\. 業績指標一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/03768ae9483efa57868e40ff63644ebd?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **二季度業績最大的爭議點就是在指引下調這個問題上。乍一看，是一個鐵空的負面消息。但在將財報、股東信、電話會通讀完的整體感受，海豚君認為下調指引大概率還是一如管理層所説，是 “****出於謹慎保守的考慮****”，以此來給到剛剛組建完成的新班子更多的試錯和運作空間。** **隨着原 CFO 離職、引入兩個業內資深人士重新調整廣告業務，新班子下的 Unity 頗有一種要重新起航的氣勢。當然在財務指標上，短期很難快速反映。** **在 Q1 點評中，海豚君當時認為財務業績上的拐點****最早在年底****，主要基於 Create 的表現 1）Unity 6 秋天發佈；2）年底財務上正式走過重組週期的影響；3）遊戲行業回暖等主要考慮。** **Q2 財報並未完全打翻海豚君的預期（前瞻性指標説明 Create 好轉趨勢沒有改變，並且****非遊戲市場收入還在保持高增長，Q2 增速近 60%****），但也必須承認廣告業務短期確實有些曲折，按照指引來看 Q4 大概率還沒喘過氣。而廣告調整的關鍵在於，****Unity 如何從 Applovin 等競對手中搶回客户？** **管理層給了一些方向性的指引——****引入人才、完善高新基礎技術、更快的產品創新****以及利用現有的生態優勢和地位去推動業務恢復擴張趨勢。** **這些動作都不是一蹴而就的，也並不能快速在短期久給業績帶來立竿見影的變化。但新班子選擇了一個正確的方向——打磨產品提高競爭力，而非依靠商業手段來逼迫客户做選擇的作死操作。** **因此海豚君認為，雖然短期上 Unity 還是****處於調整期，指引下調、廣告市佔率下滑對大部分資金來説，依然是一個偏負面消息。但中長期，海豚君相對不悲觀****，期待 Unity 能夠以一種更簡單、純粹的姿態迴歸。** **再回過頭來看昨天的逆勢大漲，不排除部分資金有豪賭新班子或提前搶買經營拐點的心理，畢竟當前估值確實偏低。不過海豚君認為主要還是交易層面的因素，短期的基本面並不支撐這種程度的漲幅。****只有當廣告問題出現明確解決的跡象，才有真正持續有力的價值修復。** **以下為詳細分析** **一、Unity 業務基本介紹** Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。 新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，**但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務**； 而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，**Luna 於 1Q24 關閉**）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5db359eb65c02351b8f83e803027c860?x-oss-process=style/lg) **二、Create 穩增長，Grow 問題加重** Unity 二季度實現總營收 4.5 美元，同比下滑 15.8%，稍高於指引和市場預期。剔除重組影響，單從 Strategy Portfolio 來看，收入同比下滑 6.5%。 一方面，Create 業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮，引擎訂閲收入同比增長 13%，和 Q1 差不多保持穩定；另一方面，Grow 仍然受累於移動 APP 內營銷被同行競爭對手搶佔份額的影響。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f79d75ca42c54f2bca2fafccbbdb5f6?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/72d2376d12a424adbcf68d5a61e8e8d0?x-oss-process=style/lg) **從具備前瞻性的經營指標來看，****Q2 綜合來看有繼續向好的趨勢****：** **（1）Net expansion rate** 二季度淨擴張率預期中繼續下滑至 96%，這個數字代表過去 12 個月的老客户合計收入同比下滑，意味着過去一年的老客户，同比前一年付費降低。 這可能有**a. Unity 主動關閉部分業務帶來**，可能也有**b. 老客户自身減少賬户數或賬户降級的原因**，以及**c. 老客户流失的原因**。結合年初不少遊戲廠商裁員的舉動，海豚君認為前兩者（a/b）概率更大。 ![圖示, 文本中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8d8d183d4458f6d3935c65466f93be78?x-oss-process=style/lg) **（2）大客户數量** 因為業務重組，大客户數量也是類似會受影響的指標。但二季度大客户達到 1254 家，環比淨增加 11 家，是一個向好信號，可繼續關注。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/09aac3b253e77ba0dbddde696bbe7467?x-oss-process=style/lg) **（3）剩餘未履行合同額&遞延收入** 二季度，剩餘合同額雖然還在環比下滑 1.4%，但相較 Q1 已有放緩。反映類似經營情況的遞延收入，二季度同樣表現為走出重組影響，環比不在下降，反而淨增加了 6.8 億。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/88d14cec8cc09b985e0bff62301174b1?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/77cca690c934957c7b31af08f29b4abc?x-oss-process=style/lg) **（4）新增合同額** 海豚君二次計算的新增合同額指標，在 Q1 就是唯一正面積極的信號指標，Q2 在其他前瞻性指標都有好轉下，自然也會表現出持續向好的趨勢：Q2 新增合同額環比繼續擴張。 邊際新增往往代表客户對 Unity 的合作態度變化，因此從這個指標來看，再次説明 Unity 在去年騷操作之後的一系列挽留舉動對客户關係有一定緩解，這也與電話會上管理層的相關表述交叉印證。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/0dd7f4b68f2e45177ba55d106ea80fcf?x-oss-process=style/lg) 上述前瞻性指標（1）-（3）都有業務關閉的影響，雖然難以拆出 Strategy Portfolio 的情況，但總體來看是呈現持續回暖的趨勢。（4）更偏邊際指標，因此也更能夠體現最新的經營趨勢，同樣説明經營情況並沒有惡化。 **當然，財務指標總是滯後於經營面的變化，並且處於廣告業務的謹慎考慮，****管理層對 Q3 以及今年全年的收入指引進行了小幅下調。** 根據公司的指引，三季度預計 Strategy Portfolio 收入在 4.15 億～4.2 億之間，可比降幅為 4%-6%，略好於二季度情況，區間中位數低於市場預期。 此外，管理層預計 2024 全年 Strategy Portfolio 收入在 16.8 億～16.9 億，同比下滑 2%～3%，相比上季度也進行了下調，但新指引仍然隱含四季度存在收入回暖的預期**。** Unity 6 也將於今年秋天發佈，預計三季度就能看到管理層對 Unity 6 客户反饋的情況，因此只要廣告業務不出更大的混亂，年底的業績拐點還是相對清晰的。 **二、行業回暖，Unity 為何沒受益？** 雖然 Unity 的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閲收入的絕大部分，因此我們也有必要看看遊戲行業情況。 從 Sensor Tower 的數據來看，二季度全球遊戲收入出現了明顯反彈，並且按照基數週期的趨勢，下半年有望持續回暖。 **按道理來説，Unity 也應當跟隨修復，為何廣告收入不增反降？** 海豚君認為，首先不可否認，Unity 確實存在在移動營銷市場，份額丟失的情況。一方面 Runtime 付費惹眾怒連帶取消營銷推廣合作，另一方面可能與 IS 的整合還未奏效，以及蘋果隱私政策下 Unity**廣告追蹤技術未及時優化**等原因共同導致。 但同時海豚君也發現，Sensor Tower 的行業數據，是基於消費者實際付費流水的收入，但不包含以 in-app 廣告變現為主的休閒遊戲。另外，全球付費增長的同時，遊戲下載次數卻並未同步回暖，一定程度上説明，遊戲流水的增量主要來自存量遊戲，並未有多少新遊戲吃到行業回暖的紅利。 上述兩個原因下，與 Unity 廣告收入息息相關的休閒遊戲情況並未體現，實際上休閒遊戲在疫情期間持續了幾年高增長之後目前處於平淡期。同時在新遊戲總體供給不多的情況下，Unity 的推廣收入也很難有特別大的氣色。 ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b2cf416e35d802ea35729e53b78bfee4?x-oss-process=style/lg) **三、裁員提效，但投入將回歸** 年初 Unity 提及的大裁員，終於在 Q2 有了具象體現——經營費用同比下滑 17%，主要來自佔大頭的研發、銷售費用。從 SBC 的下降 28% 也能明顯看出，費用的下滑主要來源於團隊成本的下降。 此外，毛利率則因為產品組合的調整，終止了低毛利率的專業服務、Weta 合作，也回到了 76% 的高毛利率水平。最終經營虧損減至 1.29 億，同比下降 32%，經調整的 EBITDA 1.14 億，利潤率達到 25.3%，超出指引和預期。 雖然 Q2 盈利超預期，但由於收入下調，公司對 Q3 以及全年的盈利指引也順勢進行了下調，調整幅度高於收入，預示這一輪降本提效的節流操作也將進入尾聲，適度的新投入將到來： 管理層預計 Q3 經調整 EBITDA 在 7500～8000 萬區間，全年指引在 3.4 至 3.5 億區間，相比於此前的 4～4.25 億，調低了 15%，均低於市場預期。 這一點在電話會上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強廣告業務的競爭力，需要搭建更多的基礎設施，因此後續會開始在機器學習、數據棧等做一些投入。 關於 SBC 對股權稀釋的影響，以往也是 Unity 被一貫詬病的問題。不過從去年 Q4 開始就已經有很大緩解，雖然未來公司研發投入將增加，但公司指引的 2024 年末預計包含潛在稀釋後的總股份達到 4.88 億股，相比上季度指引的 4.92 億股進一步下降，隱含年股權稀釋率只有 2%了。 ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c5e13965d1a1e9f32fb057008fc166d7?x-oss-process=style/lg) **四、現金流：自由現金流回歸正流入** 二季度現金流變動暫時沒有太大問題，截至二季度末公司賬上現金 12.8 億，相比上季度增加 1 億，主要源於經營面的好轉和資本開支維持較低水平。 ![文本中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c49bf3d37f6f326dac8ecb2320b39b2e?x-oss-process=style/lg) 公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債，二季度末合計面額規模 22 億，本季度未有贖回或新發行的動作。 <此處結束> **海豚投研「Unity」相關閲讀：** **財報季（近一年）** 2024 年 5 月 10 日電話會《[Unity：客户溝通已有好轉，下半年經營改善（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21014844?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日財報點評《[Unity：刮骨療傷近尾聲？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21009531?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日電話會《[Unity：輕裝上陣，專注軟件](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11782709?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日財報點評《[Unity 暴跌？垃圾的管理，稀爛的出牌](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11775604?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 10 日電話會《[Unity：更精簡、更專注（Unity 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10469164?invite-code=)》 2023 年 11 月 10 日財報點評《[騷操作不斷，Unity 顛簸風雨中](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10467365?invite-code=)》 2023 年 8 月 3 日電話會《[AI 和 VR，今明兩年會有明顯進展（Unity 2Q23 業績電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8739335?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 3 日財報點評《[被反覆爆炒的 Unity，業績也爭氣](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8731305?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 11 日財報點評《[Unity：財報 Beat 蕪湖起飛？先等等…](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5966338?invite-code=)》 2023 年 2 月 23 日電話會《[管理層：目前處於衰退期，關注復甦時點（Unity 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4305033?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日財報點評《[Unity：與 IronSource 強強聯手，還是難抵行業寒冬？](https://longportapp.com/en/topics/4298000?invite-code=032064)》 **深度** 2022 年 10 月 12 日《[遊戲的凜冬已至，何處有暖春？](https://longbridgeapp.com/topics/3526186?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 1 日《 [《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點](https://longbridgeapp.com/topics/2232627?channel=t2232627&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 17 日《[靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有](https://longbridgeapp.com/topics/2119703)》 2022 年 3 月 9 日《[看不清的元宇宙，看得清的 Unity](https://longbridgeapp.com/news/57278391)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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