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title: "BOSS 直聘：終於，“小而美” 也扛不住貝塔的 “大錘” 了"
description: "寒意漸起。"
type: "topic"
locale: "zh-HK"
url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/23505889.md"
published_at: "2024-08-28T14:38:52.000Z"
author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# BOSS 直聘：終於，“小而美” 也扛不住貝塔的 “大錘” 了

北京時間 8 月 28 日港股盤後，$BOSS 直聘(BZ.US) 發佈了 2024 年二季度財報。頂着大環境硬撐了一年多的招聘小龍頭，縱使有搶市佔率的 alpha 邏輯，終究也感受到了 beta 寒意。

具體來看：

**1\. 當期表現與下調後的公司指引相差不大：**7 月底，由於招聘需求快速轉冷，公司出來交流了下新的業績指引：略微下調了 Q2 現金流水和收入，明顯下調全年的現金流水和收入，但盈利暫未有太多調整，希望通過控費來實現原來的盈利目標。

海豚君摘錄的彭博一致預期，並不能完全反映 7 月底公司的指引調整。實際上 Q2 業績和指引差不多，但相比頭部投行的預期，在 SBC 之外的研發費用上進行了壓縮。因此最終 Non-GAAP 經營利潤和利潤率均超頭部投行預期。

**2\. Q3 指引體現增長壓力：**公司對三季度的收入指引在 19~19.2 億區間，以中位數 19.1 億作為參照，隱含同比增速由二季度的 29% 放緩至 19%，環比也略微下滑。

但對比長遠期目標和行業滲透率，BOSS 直聘顯然還未到成熟平台的地步，上一次收入環比下滑是受疫情較大影響的 2022 年，只能説環境預期之弱，由此可見一斑。

**建議再關注下電話會中公司對 Cash billings 的指引，這個指標也更關鍵，雖然 7 月底的交流已經給全年目標定了基調，但時隔一個月，管理層是否有新的應對之策以此來改善預期？**海豚君通過現有數據粗估，隱含 Q2 現金收款 inline 或者小幅 miss 的狀態，繼上季度之後，往年的 “指引 beat” 之驚喜，可能短期不復出現。

此外，另一個前瞻性指標——遞延收入也體現了當下邊際放緩的需求：二季度遞延收入淨增額（環比增速）弱於往年常態經營下的同期水平。

**3\. 供求不平衡加劇：**受環境影響，BOSS 平台上供大於求的勞工關係進一步惡化。二季度終端用户月活環比淨增 800 萬，單季增加人數僅次於 2023 年一季度，第三方數據來看**顯著優於同行**。與此同時，付費企業賬户淨增只有 20 萬，屬近一年最低。

當然考慮到管理層的戰略方向（以 “用户增長” 為主要目標，2022 年底提出 3 年增加 4000 萬用户），以及二季度重回增長的銷售費用，MAU 新高不排除有公司自身的主動獲客因素，但從並不高的平均獲客成本上來看，更多拉動還是大環境下的自然增長。

勞動力供給快速增加，而有招聘需求的企業卻並未同步，單從 BOSS 直聘這個社會縮影來看，勞工供求關係的不平衡進一步加劇。

**4\. 大企業佔比提高，有助於緩解短期波動：**上半年 BOSS 直聘 KA 客户的收入貢獻比率，比去年上半年提高了 2pct。由於業務經營慣性，大企業的招聘需求一般相比中小企業穩定一些。在面臨短期環境變化時，大企業相對抗週期，因此收縮動作也比中小企業更晚一些。

雖然 BOSS 直聘的特點關鍵詞是 “中小企業”、“藍領”，大企業一般注重校園招聘或高端人才招聘，因此基本被前程無憂、獵聘分食。雖然首次獲客成本相對較高，但一旦轉化，高客單價的大企業客户會進一步拉昇平台利潤率水平，因此近年來 BOSS 直聘也在積極滲透大企業客户。

**5\. Q2 回購放緩，但 Q3 開始加大力度：**Q2 公司回購了 15 萬股 ADS，耗用近 3 百萬美金，隱含單股 20 美元。相比 Q1，可能是因為市值提升，而回購力度有一定放緩。

不過從 7 月底 8 月初來看，隨着市值大幅縮水，公司也加快了回購力度。截至目前，公司共回購了 4200 萬股，耗用資金 800 萬美元。目前來看股東回報並不高，但若計劃將年初宣佈的 2 億美元在今年底之前用完（依照 7 月 25 日之後的回購力度，年底完全能用完），那麼盤前跌完 8% 後 57 億美金的市值，對應全年股東回報 3.5%。雖然回購並不少，但也不屬於中概回購一梯隊的水平。

當然後續不排除有加大回購力度的可能，目前 BOSS 直聘賬上現金**賬上現金 + 短期投資 143 億（約 20 億美元），**現金流也很健康，二季度經營現金淨流入 8.7 億元人民幣。但因為 BOSS 直聘不涉及到海外業務，無法自身創匯，目前主要通過投資海外理財收取美元計價的利息。上半年計提利息 4 億美元，理論上還是**可以支撐小幅加大回購額的**。

**6\. 核心業績指標與市場一致預期對比**

**海豚君觀點**

**對於二季度，市場最大的一個疑問就是，為什麼招聘突然轉冷？**

**畢竟在 5 月底發佈一季報的時候，儘管宏觀一直有隱隱壓力，但公司的增長趨勢穩定，管理層也對短期全年指引充滿信心，尤其提及大企業的招聘需求也在積極復甦中。而當時一線城市輪流推進地產刺激，在那個時點，無論是市場還是公司本身，對大環境的預期不能説很好但至少不會進一步悲觀。**

**但很快，隨着電商卷低價預備大幹一場的 618 實際交易額低於預期，當月社零、PMI 等經濟數據的再次疲軟，再加上今年畢業季更多的應屆生（高校畢業人數同比增長 2%）湧入就業市場，更是加劇了供求關係的不平衡，終於 BOSS 招聘線上流水的高頻數據，也發出了走弱信號。隨着而來的，就是 7 月底管理層下調全年流水指引。**

**宏觀壓力並非新的風險因子，對於與之強綁定的 BOSS 直聘來説，一直是懸而未決之劍。只是從年初以來，市場寄希望於 BOSS 直聘通過搶佔市場份額，實現穿越週期的增長。**

**從二季度的指標來看，BOSS 直聘搶佔市場的根本邏輯並未發生改變，但無奈宏觀威力太大。****繼 7 月底至今這一波殺完高增長估值後，對於後續是否會進一步殺業績，實際上問的是這兩個核心問題：**

**1）環境是否會顯著更差：距離上次 preview 過了一個月，管理層對下半年乃至明年的宏觀如何判斷？**

**2）如何提高大企業滲透率：環境走差時，中小企業的變動會更大，中小企業佔比並不低的 BOSS 直聘如何緩解影響？如何加速大企業滲透？**

**上述問題還得再聽一聽電話會上管理層的回答，海豚君暫且保持謹慎。在環境 Beta 的影響因素之外，我們認為 BOSS 直聘的競爭優勢並未受到影響，這有助於公司在收入放緩下，還可以繼續通過控制支出的方式（減少獲客費用、規模化經營、大模型對長遠效率的提升等），穩住盈利目標。**

**以下為詳細解讀**

**1\. C 端用户數：季末創新高，顯示勞動力供求關係仍然險峻**

二季度雖然並不屬於傳統意義上的招聘旺季（金三銀四尾聲），但就業市場的嚴峻以及更多畢業生，促使求職者的平台活躍度繼續創新高——二季度平台月活環比增加 800 萬，達到 5460 萬人。

根據 Questmobile 的數據，二季度 BOSS 直聘的表現優於其他同行，不僅 MAU 是唯一增長的，用户時長佔比也在提升，説明並不是撒幣拉來的殭屍用户，而是貼合目標需求以及靠產品功能成功留下的用户，進一步體現 BOSS 直聘 “直聊 + 推薦” 下的高粘性優勢。

**2、指引顯現增長壓力**

二季度總收入 19.2 億，同比增長 29%，靠近公司指引下沿。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 18.9 億，同比增長 28.7%。管理層對下季度總營收指引在 19~19.2 億區間，同比增速 18%~20%，與最新預期相比，inline 或小幅 miss。雖然本身增長並不算低，但增速放緩趨勢足以顯現大環境帶來的壓力。

**（1）BOSS 直聘：中小企業招聘需求快速放緩**

二季度隱含的企業平均付費金額環比上浮了 3%，除了反映去年底對部分景氣行業進行了一波漲價外，海豚君認為主要是不同企業貢獻收入結構的變化。

在環境邊際變差時，靈活性更高的中小企業，招聘需求也會收縮得更快、更多，而大企業客户一方面抗週期較中小企業較強，另一方面有業務經營慣性，反映會慢一些，因此短期上的招聘需求相對而言會穩定一些。

從付費企業賬户數變化也能看出，二季度付費企業賬户相比一季度只增加了 20 萬，單季增幅是疫情放開後最低水平。

**（2）行業情況：6 月失業率走高，畢業季招聘寡淡**

二季度隨着畢業季的到來，6 月中信 CRR 失業預期抬頭，季末到 7 月城鎮失業率也開始反彈。而從剔除 BOSS 直聘之外的平台整體招聘表現來看，也在 6 月之後相比往年平淡。同比上看，幾乎與較差的 2023 年持平。環比上看，也未體現畢業季的招聘熱度（招聘崗位數、招聘指數未如往年一樣環比上浮），由此可見 6 月開始，企業招聘需求迅速轉冷。

**3、盈利仍有優化空間**

二季度 BOSS 直聘核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）3.5 億，利潤率 18.3%，同比優化了 6pct，主要是靠收入規模擴張。實際上，二季度三費均有增長，包括上季度下降的營銷費用，這裏可以看下管理層的解釋，**海豚君認為可能主要是跟隨同行投放節奏而做的調整，在畢業季之前加大獲客。**

最終，剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤也維持在 34%，優於指引調整後的最新投行預期 2pct。

但長遠來看，BOSS 直聘已經進入 B、C 端流量互補的良好生態階段，非正常的投放會自然而然的逐步減少。整體上呈現在旺季集中投放，在淡季越加剋制的季節性變動趨勢。

盈利增加還體現在毛利率的改善。Q2 毛利率同比提高了 1.5pct。雖然 2023 年初，公司新增了服務器投入，但公司依靠更快增長的收入（尤其是一般簽訂合同走線下支付的大型企業付費增加），覆蓋掉了增量的服務器投入，以及中小企業線上支付增加所要額外承擔的渠道分成（如蘋果税 30%）。

**公司對自己的長期 Non-GAAP 經營利潤率目標維持在 40% 的水平，但短期宏觀壓力拖累了增速，可能放慢利潤率達標速度。**除了靠收入擴張外，利潤率提高還源於對 SBC 費用的優化。目前 SBC 佔收入比重還有 17 個點，公司預計近兩年比率穩步下滑，25 年之後 SBC 絕對值將下降。

<此處結束>

**海豚投研「BOSS 直聘」相關文章：**

**財報季**

2024 年 5 月 21《[BOSS 直聘：大企業招聘進一步復甦（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21281244)》

2024 年 5 月 21 日財報點評《[BOSS 直聘：垂類小而美，輕鬆跨週期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21265562?invite-code=032064)》

2024 年 3 月 13 日電話會《[BOSS 直聘：企業用户在線活躍度創新高（4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/12076678?app_id=longbridge)》

2024 年 3 月 12 日財報點評《[體感差異大？BOSS 直聘 “蓋章” 招聘回暖](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12072913?invite-code=032064)》

2023 年 11 月 15 日電話會《[藍領服務業景氣度恢復最快（BOSS 直聘 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10487314?invite-code=032064)》

2023 年 11 月 15 日財報點評《[BOSS 直聘：招聘冬季最冷的時期已經過去了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10484417?invite-code=032064)》

2023 年 8 月 30 日電話會《[藍領快速滲透，大企業裁員放緩（BOSS 直聘 2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9482074?invite-code=032064)》

2023 年 8 月 29 日財報點評《[BOSS 直聘：業績平穩，重點還是政策預期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9461035?invite-code=032064)》

2023 年 5 月 24 日財報點評《[BOSS 直聘：“行業 BOSS” 地位依舊，靜等風來](https://longportapp.com/zh-CN/topics/6384145?invite-code=032064)》

2023 年 3 月 21 日電話會《[平台數據新高，流水有信心超預期（BOSS 直聘 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4437705?invite-code=032064)》

2023 年 3 月 20 日財報點評《[BOSS 直聘：回暖確定，但節奏拖沓](https://longportapp.com/en/topics/4435945?invite-code=032064)》

2022 年 11 月 30 日財報點評《[BOSS 直聘：短期受累疫情，走出經濟低谷後拐點先來](https://longportapp.com/topics/3704917?invite-code=032064)》

2022 年 8 月 25 日電話會《[BOSS 直聘：經營端恢復的同時，繼續理智花錢、效率優先（2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3369230)》

2022 年 8 月 24 日財報點評《[雙壓過後，BOSS 直聘重回增長倒計時](https://longbridgeapp.com/topics/3365683)》

2022 年 6 月 25 日電話會《[疫情結束後服務業需求反彈最高，競爭暫未看到威脅（BOSS 直聘電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/2976697)》

2022 年 6 月 25 日財報點評《[BOSS 直聘：抗住了逆風，待 “封印” 解除](https://longbridgeapp.com/topics/2973304)》

2022 年 3 月 24 日電話會《[解封之前繼續做存量精細化運營（BOSS 直聘電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2173144?channel=t2173144&invite-code=FRQWBJ)》

2022 年 3 月 24 日財報點評《[BOSS 直聘：當下廣積糧，將來高築牆](https://longbridgeapp.com/topics/2173064?channel=t2173064&invite-code=FRQWBJ)》

2021 年 11 月 25 日財報點評《[BOSS 直聘：監管與宏觀雙壓，先賺錢過冬（含電話會紀要重點）](https://longbridgeapp.com/topics/1379791?invite-code=032064)》

深度

2022 年 12 月 6 日《[BOSS 直聘：瘋狂世界盃爆拉股價，泥濘過後是坦途？](https://longportapp.com/topics/3726147?invite-code=032064)》

2021 年 12 月 13 日《[BOSS 直聘：招聘版拼多多，貴得有理？](https://longbridgeapp.com/news/51929521)》

2021 年 11 月 4 日《[BOSS 直聘：招聘行業的終極大 “BOSS”？](https://longbridgeapp.com/topics/1283182?invite-code=032064)》

本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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