--- title: "英偉達：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒藥？" description: "Blackwell 重新設計" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/23526211.md" published_at: "2024-08-29T01:31:36.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 英偉達：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒藥？ 英偉達 (NVDA.O) 北京時間 8 月 29 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第二季度財報（截至 2024 年 7 月）： **1、整體業績：收入增速放緩，毛利率有所下滑**。**本季度英偉達公司實現營收 300.4 億美元**，同比增長 122.4%，略好於市場預期（288 億美元）。**本季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%**，低於市場預期（75.4%）**。**受材料存貨儲備等負面影響，毛利率有所下滑**。而本次財報的淨利潤 166 億美元，同比上升 168%。**利潤端再創新高，但增速有所回落**。** **2、核心業務情況：數據中心是主要推動力。**數據中心業務佔公司收入達到 87.5%，是公司當前最核心的業務。 **1）本季度遊戲業務同比增長 15.8%，繼續回暖**。海豚君認為公司本季度遊戲業務增長，主要是受 PC 行業回暖以及遊戲顯卡份額提升的影響。**結合全球 PC 市場，本季度出貨量重新回到 6490 萬台，從底部有所修復**。 **2）本季度數據中心業務同比增長 155%**，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業務的增長得益於雲服務廠商等資本開支的增加，但本季度公司業務收入增速開始回落。 **3、主要財務指標：費用率維持在低位。**英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 13.1%，收入的增速抵消了費用端的增加。**存貨端當前佔比仍然處於歷史低位，這也表明**$英偉達(NVDA.US) **當前產品的需求情況還是不錯的**。 **4、下季度指引**：**英偉達預計 2025 財年第三季度收入 325 億美元（正負 2%），同比增長 79.4%，****略好於市場預期 318 億美元****； 第二季度毛利率 74.4%（正負 0.5%），****低於市場預期 75.1%**。 **海豚君整體觀點：** 英偉達本季度的數據來看還不錯，公司在收入端和利潤端都有好於預期的表現。但公司給出的**下季度指引並沒有明顯超出市場預期，收入雖略好於市場預期，而毛利率更是出現連續的下滑，****明顯低於市場預期**。在部分產品材料存貨儲備等負面影響下，公司下半年的毛利率也將繼續承壓。 至於 Blackwell，此前公司設計生產已經從第二季度開始，但公司希望更換一些光罩。通過重新設計，進一步提高 Blackwell 的穩定性，預計會在第四季度實現批量生產。 **結合各大雲服務廠商的資本開支情況看，整體預期仍在上調。**受益於相關投入的增加，公司數據中心及 AI 業務仍有望繼續上漲。黑悟空等遊戲的火熱表現，也有望給遊戲業務帶來增量。公司在收入端有望繼續增長，而毛利率仍有繼續回落的風險。 回到投資本身，雖然公司業績仍在增長，但增速已經開始下滑。**由於公司本身股價中已經包含了過多市場的期待，如今業績增速下滑以及 Blackwell 的 “重新設計”，一定程度上會影響市場的信心**。結合英偉達及市場情況，海豚君預期當前公司對應今年的 PE 仍有 45 倍左右。如果經營面再出現調整性風險，公司股價仍將繼續承壓。 海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文： **一、核心業績指標：收入增速放緩，毛利率有所下滑** **1.1 營業收入**：**2025 財年第二季度英偉達公司實現營收 300.4 億美元，同比增長 122.4%，****好於市場預期（288 億美元）**。公司本季度收入繼續拉昇，主要是得益於下游數據中心業務和遊戲業務的增長帶動。 展望 2025 財年第三季度，公司收入將繼續增長。**英偉達預計第三季度收入 325 億美元（正負 2%）**，同比增長 79.4%，略好於市場預期 318 億美元，其中收入的增長仍主要來自於數據中心業務。此外，四季度隨着 Blackwell 的量產，有望給公司帶來新的增量。 **1.2 毛利率（GAAP）： 2025 財年第二季度英偉達實現毛利率（GAAP）75.1%，****低於市場預期（75.4%）****。**在低產量的 Blackwell 材料庫存儲備的負面影響下，二季度毛利率也受到一定影響。 隨着數據中心業務的強勢增長，公司毛利率水平逐漸被拉高。其中**一部分原因是本身 AI 產品有相對較高的毛利率，而另一部分也體現了當前市場中供不應求的情況，產品整體價格有所提升。但能否持續站穩在相對高位，還需經歷市場的檢驗。** **英偉達對 2025 財年第三季度的毛利率預期為 74.4%（正負 0.5%），低於市場預期（75.1%）。****在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從 65% 提升至 70% 以上。而在部分產品材料等影響下，公司毛利率仍將承受一定壓力。** **1.3 經營指標情況** **1）存貨/收入：本季度比值 22%，環比下降 1pct**。雖然公司本季度存貨回升至 67 億美元，但和公司高增長的收入相比，公司存貨佔比仍處於歷史低位。公司當前仍處於供不應求的局面，毛利率也在相對高位； **2）應收帳款/收入：本季度比值 47%，保持穩定**。應收賬款佔比也處於相對較低的位置，公司收賬情況還是不錯。 **二、核心業務情況：數據中心是主要推動力** **在 AI 等需求的帶動下，2025 財年第二季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 87.5%**。遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。 **2.1 數據中心業務：2025 財年第二季度英偉達數據中心業務實現營收 263 億美元，同比增長 154%。**本季度英偉達的數據中心業務再創新高，主要是由 Hopper GPU 計算平台的需求推動的，該平台用於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。 **細分來看**：公司數據中心業務中計算收入為 226 億美元，同比增長 162%；網絡收入為 37 億美元，同比增長 114%，這得益於 InfiniBand 和以太網的 AI 收入。 由於當前雲服務提供商約佔公司數據中心收入的 45%，雲服務廠商的資本開支對公司數據中心業務有着直接影響。**從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 583 億美元，同比增長 70%，其中微軟的資本開支數環比增長更是達到了 30% 以上**。巨頭資本開支的提升，給公司數據中心業務的增長提供了保障。 結合公司給出的下季度 325 億美元的收入指引，**海豚君認為增長仍主要來自於數據中心業務，其中雲服務廠商的全年資本開支計劃在本季度也有所上調**。四季度 Blackwell 的出貨，也有望給業務帶來新的增量。 **Blackwell 進展**：第二季度公司向客户交付了 Blackwell 架構的樣品。Blackwell 計劃從第四季度開始量產，並在 2026 財年持續增產，其中公司預計在第四季度 Blackwell 收入將達到數十億美元。 **2.2 遊戲業務：2025 財年第二季度英偉達遊戲業務實現營收 28.8 億美元，****同比增長 15.8%****。**主要得益於 GeForce RTX 40 系列 GPU 和遊戲機 SOC 的銷量增加。。 **結合英特爾和 AMD 的業績來看，海豚君認為遊戲顯卡的回暖力度好於 PC 市場整體，英偉達的獨顯份額也有所回升**。 PC 整體市場出貨量好轉，也是公司遊戲業務增長的因素之一。根據 IDC 最新的數據，**2024 年二季度全球 PC 市場出貨為 6490 萬台，同比增長 5.4%**。隨着整體市場的回暖，PC 市場已經有一定的修復，英特爾和 AMD 的 PC 業務也有所回升。由於遊戲顯卡主要搭載於 PC 上，英偉達的遊戲業務也有一定的受益。 **2.3 汽車業務**：**2025 財年第二季度英偉達汽車業務實現營收 3.46 億美元，同比增長 36.8%，**英偉達的汽車業務，主要來自於 AI Cockpit 解決方案和自動駕駛平台推動的。 **公司汽車業務雖然也有明顯回升，但當前在收入中佔比很小（不足 2%）**。目前英偉達的業績表現，仍主要關注於數據中心和遊戲業務的表現。 **三、主要財務指標：費用率繼續走低** **3.1 營業利潤率** **2025 財年第二季度英偉達營業利潤率為 62.1%，有所下滑**。**本季度營業利潤率的下滑，主要是受毛利率下降的影響。** 從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況： **“營業利潤率=毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用佔比”** **1）毛利率：本季度 75.1%**，環比下降 3.3pct。受部分產品材料存貨儲備等影響，公司毛利率有所承壓； **2）研發費用率：本季度 10.3%**，環比下降 0.1pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由於收入端的快速提升，費用率再次下降； **3）銷售、行政等費用佔比：本季度 2.8%**，環比下降 0.2pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處於相對較低水位。 **公司 2025 財年第三季度經營費用指引的數值繼續走高至 43 億美元，但相比於收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續走低至 13.2% 左右。收入端的高速增長，將費用率拉低。** **3.2 淨利潤（GAAP）率** **2025 財年第二季度英偉達淨利潤 166 億美元，同比大幅增長。本季度淨利率為 55.3%，環比有所下滑。**本季度公司雖然收入端仍在增長，經營費用率繼續下滑，但毛利率下降幅度更大，帶動淨利率的環比下滑。 <此處結束> 海豚投研英偉達歷史相關文章回溯： 深度 2022 年 6 月 6 日《[美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465)》 2022 年 2 月 28 日《[英偉達：高增長不假，論性價比還是差點意思](https://longbridgeapp.com/news/56612415)》 2021 年 12 月 6 日《[英偉達：估值不能只靠想象來撐](https://longbridgeapp.com/news/51511467)》 2021 年 9 月 16 日《[英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？](https://longbridgeapp.com/topics/1152603?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 28 日《[英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？](https://longbridgeapp.com/topics/1170397?invite-code=032064)》 **財報季** 2024 年 5 月 23 日電話會《[英偉達：主權 AI 將帶來數十億收入（FY25Q1 電話會）](https://longportapp.cn/topics/21312783)》 2024 年 5 月 23 日財報點評《[英偉達：“宇宙” 最強股，禮包炸不停](https://longportapp.cn/topics/21312080)》 2024 年 2 月 22 日電話會《[加速計算，全球數據中心還要翻一番（英偉達 4QFY24 紀要）](https://longportapp.cn/topics/11691780)》 2024 年 2 月 22 日財報點評《[英偉達：AI 獨秀，是芯片真王](https://longportapp.cn/topics/11684931)》 2023 年 11 月 22 日電話會《[人工智能的第一波浪潮 (英偉達 3QFY24 電話會)](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10504870) 》 2023 年 11 月 22 日財報點評《[英偉達：算力沙皇火力拉滿？“虛火” 若隱若現](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10503170) 》 2023 年 8 月 24 日電話會《[以 “AI” 為名的計算革命（英偉達 FY2Q24 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9318917)》 2023 年 8 月 24 日財報點評《[英偉達：再次炸裂，AI 王者的 “獨角戲”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9308139)》 2023 年 5 月 25 日電話會《[走出低谷，擁抱 AI 大時代（英偉達 FY24Q1 電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6420652)》 2023 年 5 月 25 日財報點評《[炸裂的英偉達：AI 新時代，未來已來](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6415879)》 2023 年 2 月 23 日電話會《[業績觸底將回暖，AI 才是新焦點（英偉達 FY23Q4 電話會）](https://longportapp.cn/en/topics/4299004)》 2023 年 2 月 23 日財報點評《[熬過週期劫，又逢 ChatGPT，英偉達信仰迴歸](https://longportapp.cn/en/topics/4297646)》 2022 年 11 月 18 日電話會《[持續走高的存貨，在下季度能否被消化？（英偉達 FY2023Q3 電話會）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3661364)》 2022 年 11 月 18 日財報點評《[英偉達：利潤打了三折，拐點何時才能來？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3663139)》 2022 年 8 月 25 日電話會《[對 “閃崩” 的毛利率，管理層怎麼解釋？（英偉達 FY2023Q2 電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/3370450)》 2022 年 8 月 25 日財報點評《[陷入泥潭的英偉達，要重走 2018 嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/3380768)》 2022 年 8 月 8 日業績預告點評《[天雷滾滾，英偉達表演業績 “自由落體”](https://longbridgeapp.com/topics/3281724)》 2022 年 5 月 26 日電話會《[疫情疊加封鎖，遊戲下滑拖垮二季度業績（英偉達電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/2668028)》 2022 年 5 月 26 日財報點評《[“疫情肥” 沒了，英偉達業績長相殘了](https://longbridgeapp.com/topics/2665579)》 2022 年 2 月 17 日電話會《[英偉達：多芯片推進，數據中心成公司焦點（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1929370)》 2022 年 2 月 17 日財報點評《[英偉達：超預期業績背後的隱憂 | 讀財報](https://longbridgeapp.com/topics/1924877)》 2021 年 11 月 18 日電話會《[英偉達怎麼構建元宇宙？管理層：聚焦 Omniverse（英偉達電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/1330657?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 18 日財報點評《[算力爆賺、元宇宙加持，英偉達要一直牛下去？](https://longbridgeapp.com/topics/1328513?invite-code=032064)》 **直播** 2022 年 5 月 26 日《[英偉達公司 (NVDA.US) 2023 財年第一季度業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/12964?channel=nl12964&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 2 月 17 日《[英偉達公司 (NVDA.US) 2021 年第四季度業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/7429?channel=n7429)》 2021 年 11 月 18 日《[英偉達公司 (NVDA.US) 2022 年第三季度業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/4436)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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