--- title: "蔚來: 難得沒垮掉，樂道撐未來？" description: "沒有驚嚇，就是小驚喜" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/23675456.md" published_at: "2024-09-05T12:44:38.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 蔚來: 難得沒垮掉，樂道撐未來？ 蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 9 月 5 日美股盤前，港股盤後發佈了 2024 年第二季度財報。二季度實際結果出來，蔚來平安着陸，來詳細看一下： **1、汽車毛利率超預期，主要因為成本端壓降：**雖然本季度由於老款 + 新款混買，以及 BaaS 模式下 “付 4 贈 1” 優惠單價端又在繼續下滑，但汽車毛利率仍然超了市場預期，主要因為本季度供應商採購合同的重談，帶來成本端的有效壓降。 **2\. 三季度銷量指引符合預期：**由於 7/8 月份銷量都已經名牌，都在 2 萬輛左右，而三季度的交付量指引 6.1-6.3 萬輛意味着 9 月銷量在 2.1-2.3 萬輛，基本意味着 9 月交付的 L60 貢獻差不多最多 3000 輛的增量，由於這款車 9 月下旬才開始交付，所以銷量也基本在預期之內。 **3\. 三季度收入隱含的賣車單價終於連跌兩個季度後回升：**三季度收入隱含的汽車單價三季度環比回升 1.1 萬元，基本意味着三季度老款車型全部清空，賣的都是 2024 款車型，以及 L60 9 月下旬交付對三季度影響還不大，帶來汽車單價端的重新回升。 **4\. 但三費仍處在高位，主要在於銷售費用高增：**本季度 Non-GAAP 下研發費用 29 億，在公司指引的 30 億以內，但本季度銷售費用處在高增狀態，環比增加近 8 億，預計主要由於 1）樂道即將在 9 月交付，新開門店的費用（105 家門店）以及招聘銷售人手的費用；2）2024 款車型在 3 月開始上新交付，帶來的營銷費用增加。 **5\. 本季度經營虧損仍然超 50 億：**雖然本季度毛利端環比提升較大，主要由於汽車成本端的壓降和其他業務的減虧，但三費端由於銷售費用高增，經營虧損仍然超 50 億，達到-52 億，造成了本季度現金及現金等價物繼續下滑了 37 億。 **海豚投研觀點：** 作為中概中最後一個發佈業績的，海豚君本來是捏了把汗的，不過實際結果算是平安着陸。 由於銷量層面早已明牌，這次真正比較好的信息是單車毛利率沒有炸雷，而背後原因除了銷量的增長之外，公司解釋是因為跟供應商重新談判，最後單車成本實現有效壓降，二季度毛利率因此受益。 而在關鍵的下季度指引上，目前看主品牌蔚來的銷量基本上每個月能穩站上 2 萬台，9 月下旬開始交付樂道，會有一些增量，但由於不是完整交付月，增量並不多。而公司給出的指引三季度銷量 6.1-6.3 萬輛，基本是在預期之內的。 但收入 191-197 億人民幣隱含的單車價格大約 28.2 萬元，基本也算是在預期之內，比這個季度環比會高一些，而且迴歸的價格，大概率隱含着之前的舊車基本清空了，之後就是完全賣新款車，汽車毛利率預計還會環比回升。而海豚君預計基於迴歸的單車價格，預計三季度汽車業務毛利率還會繼續環比提升。 而費用上，本季度三費端環比增加主要因為銷售費用的拉昇，但本季度因為有 2024 款新車型上市 + 樂道品牌的門店新增以及新招的銷售人手，相對能被理解，但今年環比提升不超過 20% 的銷售費用指引，可能意味着銷售費用下半年很難壓降，可能還會繼續提升，最後經營虧損在拉高的銷售費用下仍然有-52 億。 整體來看，這個業績明顯不算驚豔，但匹配它基於銷量預期 21-22 萬下，僅 1-1.1 倍的 2024 年 P/S（僅賣車業務）來説，絕對綽綽有餘了。 **以下是詳細分析：** **一、賣車賺錢？這個季度主要靠成本端壓降！** 作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。 由於蔚來之前給了汽車業務毛利率指引，由於促銷減少，預計二季度汽車業務毛利率重回雙位數，所以市場預期蔚來二季度汽車業務毛利率環比提升到 11%-11.5% 左右，而蔚來實際賣車毛利率 12.2%，超出市場預期。 而如果從單車經濟來拆分本季度蔚來的汽車毛利率表現，汽車毛利率超預期主要由於單車成本的壓降： **1）二季度蔚來單車均價 27.3 萬元，低於市場預期 27.8 萬** 二季度，汽車單價僅 27.3 萬元，環比上季度繼續下滑 0.6 萬元，低於市場預期 27.8 萬，主要受以下幾個因素所影響 ① 蔚來 2024 款車型陸續從 2024 年 3 月開始交付，二季度仍處於老款車型和 2024 款車型混賣的時期，而老款車型由於採取大幅度折扣，2023 款車型全系車型享 2.4 萬-3.2 萬元，單價這個季度仍未得到有效提升（其中 ET5、ET5T、ES6、EC6 為 2.4 萬；ES8、EC7、ES7、ET7 為 3.2 萬）。 2024 款新車交付時間 ② 車型結構負面影響：蔚來車型結構中定價最低的兩款車 ET5+ES6 佔比環比提升 4%； ③ 蔚來自 3 月 15 日發佈了新的 BaaS 政策（電池租用），其中優惠政策涉及兩點： a. 蔚來調低了 BaaS 模式下租金，下調幅度達到 26%-33%，但蔚來解釋租金價格調整對收入和毛利率沒有重大影響，主要基於電池使用壽命和電池運營優化的假設。 b.“付 4 贈 1” 優惠 - 例如對租賃 4 個月電池享免費 1 個月促銷（最多 5 年），對單車價格的影響大約在 6000 元以下，但該優惠在 6 月開始退坡。 最後蔚來二季度單車收入 27.3 萬元，低於市場預期 27.8 萬元。 **2）二季度單車成本 24 萬，低於市場預期 24.6 萬** 二季度單車成本 24 萬，環比上個季度繼續降低 1.3 萬元，低於市場預期 24.6 萬元，也是這個季度汽車毛利率提升的主要原因。 而本季度單車成本端繼續回落主要受到兩個方面影響： ① 規模效應有所釋放：二季度蔚來賣車 5.7 萬輛，創下了歷史新高，銷量環比回升 91%，規模效應有所釋放，單車攤折成本下滑。 ② 供應商採購成本的節約：蔚來二季度對供應商合同進行了重新談判，對二季度的採購成本得到了有效壓降。 **3）單車毛利回升至 3.3 萬元** 單車價格環比回落 0.6 萬元，但單車成本端環比節省 1.3 萬元，最後二季度蔚來每賣一輛車，毛賺 3.3 萬元，環比提升 0.7 萬元。 **二、三季度銷量指引和單價指引都基本符合預期** **1）三季度銷量指引 6.1-6.3 萬，基本符合預期** 蔚來預計三季度銷量指引 6.1-6.3 萬輛，由於 7 月/8 月銷量已是明牌，都在 2 萬輛左右，銷量指引意味着 9 月的銷量在 2-2.3 萬輛之間。 而由於樂道 L60 於 9 月下旬開始上市並交付，假設主品牌維持月銷 2 萬輛的趨勢，意味着樂道 L60 上市首月的交付量最多在 3000 輛左右（不是完整交付月），對於二季度影響還不大。 **2）三季度收入隱含單價 28.2 萬，連跌兩個季度終於開始回升了！** 蔚來三季度收入指引 191-197 億，按其他業務 19 億來預計，對應的單車價格在 28.2 萬，基本在市場預期 28.4 萬之內。 而三季度的單車價格終於連跌兩個季度開始回升了，主要因為： 1\. 三季度賣的全部是 2024 年新款車型，沒有降價的老款車型的拖累； 2\. BaaS 模式 “付 4 贈 1” 政策在 6 月退坡，雖然在 9.2-9.8 限時迴歸，但對單價端影響由於持續時間不長，相比二季度對單價端 6000 元左右的拖累影響減弱很多； 3\. 樂道 L60 雖然起售價僅 21.99 萬，但由於 9 月下旬才開始交付，增量較小，佔二季度整體銷量佔比很低。 而海豚君預計基於迴歸的單車價格，預計三季度汽車業務毛利率會繼續環比提升。 **三、二季度交付量重回正軌** 二季度蔚來交付量 5.7 萬輛，相比一季度環比增加 91%，高於蔚來之前給的二季度銷量指引 5.4-5.6 萬輛。 而二季度蔚來銷量的回升主要由幾個因素影響： 1）2024 款車型於 3 月開始交付，改款產品力提升； 2）公司之前提高的銷售人手在銷能上的釋放。 3）蔚來調整了電池租賃政策，下調了 BaaS 租金約 26%-33%，同時推出付 4 贈 1 優惠（相當於打 8 折，最高 5 年，但在 6 月退坡），而租金下調後使用 BaaS 的選用率也從之前的 20%-30% 上升到 60%-70%，對於蔚來的銷量和訂單提升效果明顯。 而市場原本最擔心 BaaS 模式（尤其 “付 4 贈 1” 優惠）對於銷量只是短期刺激，並不具備持續性，尤其是之前的二季度銷量指引比較悲觀，但蔚來在 BaaS 模式 “付 4 贈 1” 權益退坡後，仍然維持了月銷 2 萬 + 的銷量，也打破了市場的擔心和質疑。 我們在看看蔚來整體情況： **四、蔚來收入端高於市場預期** 蔚來三季度整體收入 175 億，收入環比回升 76%，高於市場預期 172 億，而收入超預期的原因主要因為汽車銷量超預期。 本季度其他業務收入 17.7 億， 基本與市場預期 17.9 億持平，環比上升 2.4 億主要因為汽車保有量持續提升帶來的零部件、配件銷售及車輛售後服務收入和換電收入增加，部分被二手車銷售收入下降所抵消。 本季度整體毛利率 9.7%，超出市場預期 8.4%，汽車毛利率和其他業務毛利率都高於市場預期，其他業務毛利率本季度-12.3%，環比提升 6.4%，其他業務的虧損繼續收窄，主要由於更高的換電站利用率（“換電聯盟” 的合作開始展開）以及售後服務的盈利能力增強。而管理層預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度會繼續提升到接近-10%，繼續實現減虧。 **五、三費繼續高投入** 本季度三費達到接近 70 億，環比上季度增加 11 億，即使撇除 SBC 的影響，三費也比上季度環比增加了接近 9 億，而本季度上升最多的還是銷售費用。具體來看： **1）研發費用本季度 32.2 億，略低於市場預期 34 億** 蔚來今年的研發重點仍在智能駕駛以及新車型研發上，在人員結構方面，大約 70% 的研發人員致力於智能技術相關領域，而蔚來最新在智駕上的進展包括自研的基於 5nm 製程下的 NX9031 智駕芯片發佈，單個芯片可以實現四個英偉達 Orin X 的性能。 對於今年的研發開支指引，蔚來給出每季度 Non-GAAP 下研發費用為 30 億左右，本季度仍在指引之內。 **2）銷售和行政費用本季度 37.6 億，超出市場預期 35.8 億** 銷售和行政費用高於預期可能主要因為： 1）蔚來繼續加大銷售人手和門店的鋪設，蔚來 23 年底的銷售及市場服務人員佔到總員工的 52%，是新勢力中銷售人手最多的公司，而本季度可能繼續擴大銷售人手規模，尤其是樂道 9 月交付之前需要新增門店（約 105 家）和銷售人手，銷售費用很難壓降； **2）本季度 24 年新款車型集中上市，銷售費用投入到蔚來新款車型的營銷。** 而蔚來對於今年銷售費用指引，預計銷售費用同比增長不超過 20%（2024 年整年不超過 155 億），平攤到接下來兩個季度每季度不超過 44 億，似乎意味着銷售費用很難壓降，可能還會繼續提升。 雖然本季度毛利率環比提升較多，但由於三費仍處於高投入（主要銷售費用），最後本季度經營虧損仍有-52 億，還是處於深虧狀態，經營費用率環比提升至本季度-30% 主要由於毛利率端的提升及銷量釋放帶來的三費費率下降。 **六、樂道 “L60” 能否帶動蔚來 2024 年銷量超預期？** 本季度公司賬上現金及類現金資產 426 億，相比一季度 453 億下滑 37 億，下滑主要由於本季度調整過 SBC 的虧損 45 億帶來的現金消耗。 市場對於蔚來 24 年全年的銷量預期在 21-22 萬輛左右，主要由於目前蔚來主品牌銷量回升，基本維穩在 2 萬輛左右，而市場對於即將發佈的樂道 L60 的銷量預期並不高，對於 24 年的銷量預期僅 1.5-2 萬輛左右（9 月開始交付），主要因為 L60 即將進入 20-30 萬純電競爭最激烈的價格帶，面臨的競爭比蔚來主品牌 30W+ 價格帶更大，而 2024 年銷量能否超預期的關鍵也在於樂道 L60 的表現。 樂道 L60 將進入主流家庭用户市場，首款 SUV 樂道 L60 預售價為 21.99 萬元，將於 9 月起開始交付，目前已經準備好 105 家門店和 1000 家左右的換電站，而樂道在競爭最激烈的價格帶的主要優勢在於： 1）空間大：相比特斯拉 Model Y, 樂道在尺寸上更有優勢，內部空間更大，軸距上也超特斯拉 Model Y 2）價格優勢：樂道 L60 的起售價為 21.99 萬元，相比 Model Y 入門版降低 3 萬元，同時 BaaS 模式下樂道價格預計可以下探至 15-16 萬元，形成核心競爭力。雖然蔚來還沒有公佈 BaaS 方案的定價，但海豚君預計 BaaS 方案的定價將會對銷量有較大影響。 3）補能優勢：樂道 L60 同時支持 900V 高壓快充和換電，可以使用全國超 1000 座換電站和超 2.5 萬個蔚來自有充電樁。900V 高壓快充和換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元的差異化亮點。 而蔚來對這款車的銷量預期比較樂觀，預計月銷能超過 1 萬輛，樂道長期的毛利率或能超過 15%。但對於樂道品牌的盈虧平衡，管理層給出指引月銷量將要至少在 20000-30000 輛，目前看來仍然有很長的路要走。 <此處結束> **關於海豚君更多蔚來的深度研究和跟蹤點評可點擊：** **財報：** 2024 年 6 月 7 日，財報解讀《[銷量回來股價照塌，蔚來靠什麼來拯救？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21680200?channel=t21680200&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 6 月 7 日，電話會紀要《[預計二季度賣車毛利率重回雙位數](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21672662?channel=t21672662&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 3 月 15 日，財報解讀《[又來爆虧！蔚來只能靠中東金主保命了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11925948?channel=t11925948&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 3 月 6 日，電話會紀要《[仍然保持全年 15%-18% 的毛利率，希望月交付儘快回到 2 萬輛](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11934514?channel=t11934514&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2023 年 12 月 5 日，財報解讀《[反覆 “回跳” 生死線，蔚來靠什麼挽尊？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10540922?channel=t10540922&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2023 年 12 月 6 日，電話會紀要《[繼續加大銷售網絡和人員投入（蔚來 3Q 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10541688?channel=t10541688&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2023 年 8 月 29 日，財報解讀《[蔚來：單季爆虧 60 億？心態別崩，希望不算遠](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9459280?channel=t9459280&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 8 月 29 日，電話會紀要《[三季度實現低雙位數毛利率，二季度毛利率提高至 15%（蔚來紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9463697?channel=t9463697&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 6 月 9 日，財報解讀[《蔚來：反思比賣車更重要》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7085793?app_id=longbridge) 2023 年 6 月 9 日，電話會紀要[《蔚來紀要：ES6 7 月上萬台，下半年毛利率回到兩位數》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7093973?app_id=longbridge) 2023 年 3 月 2 日，財報解讀[《想法多、執行渣，蔚來還有多少信任可以消磨？》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4330691?app_id=longbridge&channel=t4330691&invite-code=276530) 2023 年 3 月 2 日，電話會紀要[《蔚來：年底毛利率能達 18-20%，鋰價有望下探到 20 萬》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4333638?app_id=longbridge&channel=t4333638&invite-code=276530) 2022 年 11 月 11 日，財報解讀《[蔚來：當定價足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？](https://longportapp.com/topics/3634151?channel=t3634151&invite-code=276530&app_id=longbridge)》 2022 年 11 月 11 日，電話會紀要[《蔚來：明年二季度盈虧平衡，長期 20-25% 穩態毛利率沒問題》](https://longportapp.com/topics/3636727?channel=t3636727&invite-code=276530&app_id=longbridge) 2022 年 9 月 7 日，財報解讀《[不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近好日子](https://longbridgeapp.com/topics/3422260?channel=t3422260&invite-code=276530)》 2022 年 9 月 7 日，電話會紀要《[產能是瓶頸，二季度銷量月月創紀錄](https://longbridgeapp.com/topics/3422623?channel=t3422623&invite-code=276530)》 2022 年 6 月 29 日，熱點點評[《這篇做空蔚來的報告，可以再走心一些》](https://longbridgeapp.com/topics/3000879?channel=t3000879&invite-code=276530) 2022 年 6 月 16 日，新車發佈紀要[《火速發佈、火速交付，蔚來下半年有盼頭》](https://longbridgeapp.com/topics/2906332?channel=t2906332&invite-code=276530) 2022 年 6 月 9 日，二季度財報解讀[《蔚來依舊軟綿綿，底氣只能靠新車？》](https://longbridgeapp.com/topics/2779100?channel=t2779100&invite-code=276530) 2022 年 6 月 9 日，二季度財報電話會[《二季度毛利率會更差，蔚來翻盤要靠下半年》](https://longbridgeapp.com/topics/2781203?channel=t2781203&invite-code=276530) 2022 年 3 月 25 日，2021 年四季報點評《[蔚來：壓力之下，前方是繼續暗夜還是迎來曙光？](https://longbridgeapp.com/topics/2174964?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 35 日，2021 年四季報會議紀要《[2022 年是蔚來全面加速的一年](https://longbridgeapp.com/topics/2176374?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報點評《[蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？](https://longbridgeapp.com/news/49708069?channel=n49708069)》 2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《[蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1301256)》 2021 年 8 月 12 日，2021 年二季報點評《[揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？](https://longbridgeapp.com/topics/1030990)》 2021 年 8 月 15 日，2021 年二季報觀點更新《[蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”](https://longbridgeapp.com/topics/1042816)》 **調研** 2023 年 6 月 13 日，蔚來熱點《[蔚來：終於做減法了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7184660?app_id=longbridge)》 2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《[“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”](https://longbridgeapp.com/news/52444305)》 **深度** 2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《[造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事](https://longbridgeapp.com/topics/849272)》 2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《[造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？](https://longbridgeapp.com/topics/882016)》 2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《[造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔](https://longbridgeapp.com/topics/899416)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer%22%20/t%20%22_blank) ### 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